發揮國債市場在財政政策和貨幣政策協調中的關鍵性作用

姚東旻 朱泳奕

摘要：國債市場是財政政策和貨幣政策協調中最為重要的紐帶，也是我國政府籌集資金的重要渠道，對于金融市場穩定具有重要影響。為了更好地發揮國債市場在財政政策與和貨幣政策協調中的關鍵性作用，建議充分發揮國債收益率曲線對市場利率的引導作用，在財政政策和貨幣政策制定過程中重視財政-央行“雙主體”對金融市場的影響。

關鍵詞：財政政策 ?貨幣政策 ?國債收益率曲線 ?宏觀經濟治理體系

2020年10月，《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》發布，提出“建立現代財稅金融體制”的宏偉目標，并提出“健全以國家發展規劃為戰略導向，以財政政策和貨幣政策為主要手段，就業、產業、投資、消費、環保、區域等政策緊密配合，目標優化、分工合理、高效協同的宏觀經濟治理體系”。

財政政策和貨幣政策的協調配合，對我國宏觀經濟穩定與發展有著深遠影響。在經濟運行中，國債市場是財政政策和貨幣政策協調中最為重要的紐帶——國債既是財政部門籌集資金的重要渠道，也是貨幣當局實施貨幣政策的重要工具。因此，深入探討國債市場在財政政策和貨幣政策協調中的關鍵性作用，無論對于學術理論研究還是相關政策制定都具有重要意義。

國債是政府籌集財政資金的重要渠道

我國國債自首次發行至今，一直都是我國政府籌集財政資金、推進經濟發展的重要渠道。

從國債市場發行和相關制度建設的角度看，我國國債市場發展大體上可以劃分為三個階段。第一個階段是新中國成立至1991年。1950年，我國發行了“人民勝利折實公債”。黨的十一屆三中全會之后，我國發行了國家重點建設債券等。第二個階段為1992—2005年。1992年，國務院發布《國庫券條例》，國債相關法律法規體系逐步建立，國債市場建設不斷推進。第三個階段是2006年至今 。2006年，我國參照國際通行做法，采取國債余額管理方式管理國債發行活動，實現了國債管理方式的較大變革。

圖1展示了2011—2020年我國國債發行規模、國債發行規模與財政收入的比值情況。由圖1可見，我國國債發行規模總體上呈現逐年增加的趨勢，2020年已經達到7萬億元，約為2011年（1.54萬億元）的4.5倍。2011年國債發行規模與財政收入的比值為15%，2020年二者的比值已經增至38%。

無論從國債發行規模，還是從國債發行規模與財政收入的比值來看，國債市場都是我國政府籌集資金的重要渠道，尤其是在2020年新冠肺炎疫情突然發生的情況下，我國政府發行了1萬億元抗疫特別國債，為我國打贏疫情防控阻擊戰、落實“六穩”和“六保”任務提供了重要的資金支持。

國債對金融市場穩定 具有重要影響

國債不僅是政府部門籌集資金的重要渠道，而且對于金融市場穩定具有重要影響。國債對金融市場的影響，主要體現在以下兩個方面：

第一，國債是我國央行開展公開市場操作，維護金融市場穩定的重要工具。例如，在我國央行開展的公開市場操作中，逆回購是使用最為頻繁的公開市場操作之一。2019年1月至2021年4月，我國央行共開展397次公開市場操作，其中逆回購為333次。在每年國債發行時期及1月、6月等重要繳稅期，為了對沖政府部門活動對銀行體系流動性的影響，維護金融市場流動性合理充裕，逆回購的規模均顯著增加。

第二，國債收益率對于金融市場利率形成具有引導作用。國債收益率對于各類債券利率具有重要影響。例如，2015年發布的《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》規定，“發行利率在承銷或招標日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定。”2020年發布的《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》提出“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，更好發揮國債收益率曲線定價基準作用”。因此，無論是從戰略層面，還是市場實踐來看，將國債收益率作為利率基準，使國債收益率與金融市場各類債券收益率形成聯動機制，對于我國疏通貨幣政策傳導機制都具有重要意義。

國債是連接財政政策與和貨幣政策的重要紐帶

國債是連接財政政策和貨幣政策的重要紐帶。以下筆者將圍繞國債發行、流通、使用和償還四個環節，對國債市場如何連接各個經濟主體，以及在維護金融市場穩定、促進財政政策和貨幣政策協調中的作用進行簡要分析。

筆者將經濟主體簡化為財政部門、中央銀行、商業銀行和私人部門這四個部門，它們都是市場行為主體。其中，財政部門是財政政策的制定者，通過財政收支、發行政府債券等方式影響金融市場;中央銀行是貨幣政策的制定者、基礎貨幣的發行者;商業銀行是信用創造的主體，通過貸款和證券投資實現存款貨幣創造;私人部門是貨幣的持有者。

圖32展示了國債發行、流通、使用、償還全流程對于金融市場貨幣流通規模、市場利率的影響，具體來看：

一是國債發行環節。從市場的資金規模來看，債券發行將使資金從商業銀行賬戶轉入財政部門的國庫賬戶中，降低了商業銀行的存款準備金規模，進而降低了貸款規模，最終減少了流通中的貨幣規模。當財政部門發行100元國債時，假定全部額度由商業銀行購買，并且初始狀態中商業銀行超額存款準備金正好滿足購買政府債券的需要，且法定存款準備金率為r，則國債發行將使商業銀行存款準備金相應減少，在貨幣乘數效應下最終將使貸款規模下降，貨幣流通規模也將下降。從市場利率來看，國債發行將使金融市場的資金規模下降，改變金融市場的貨幣供給和需求關系，從而可能在一定程度上推高市場利率（見表1）。

二是國債流通環節。財政部門、中央銀行 的活動都可以通過國債市場來影響金融市場。例如，財政部門可以開展國庫現金定期存款、國債購回等國庫現金管理活動，進而影響金融市場的資金規模和利率。中央銀行也可以通過在公開市場購買國債等方式來調控金融市場的資金規模、利率，國債市場也成為財政政策、和貨幣政策協調的重要交匯點。

表2中的①至③步驟的資產負債表變化，體現了財政部門國庫現金管理活動對于金融市場產生的影響。假設財政部門將100元用于國庫現金管理活動，將使商業銀行的超額存款準備金增加，在貨幣乘數效應下，最終將使金融市場的資金規模增加。表2中④和⑤步驟的資產負債變化，體現了中央銀行在公開市場購買國債所產生的影響，此時商業銀行持有的可貸資金增加，最終使得市場資金規模增加、利率下降。

三是資金使用環節。如果財政部門將國債發行獲得的融資用于財政支出，根據我國國庫集中支付制度，商業銀行將代理國庫集中支付業務，此時財政部門下達支付指令，要求代理銀行將資金直接劃撥至項目收款人賬戶，這使得私人部門的銀行存款規模增加，商業銀行的可貸資金規模增加，從而使流通中的貨幣規模成比例增加（見表3）。由于貨幣供給和需求關系發生變化，金融市場利率也將發生變化，財政支出在一定程度上會降低市場利率。

四是債券償還環節。這個環節包括償還利息和償還本金兩個步驟。償還本金的資金來源可以是預算收入，也可以通過發行新債獲得。其中，在償還利息環節，財政部門將應付利息統一支付給商業銀行，由商業銀行代理償還利息，此時商業銀行持有的資金規模增加，可在一定程度增加流通中的貨幣規模，降低市場利率。在償還本金環節，當政府使用稅收收入償還本金時，將使國庫內政府存款規模減少，市場中流通的貨幣規模增加，市場利率下降。當運用借新還舊的方式償還國債本金時，綜合來看，該過程更多是對于已有債券的展期行為，并未明顯改變商業銀行存款準備金規模和信貸規模，對金融市場資金規模、利率也不會產生顯著影響。

結論與建議

國債市場無論對于政府籌集財政資金、維護金融市場穩定，還是對于促進財政政策和貨幣政策的協調，都具有重要意義。為了更好地發揮國債市場在財政政策與和貨幣政策協調中的關鍵性作用，筆者提出以下兩點政策建議：

第一，建議充分發揮國債收益率曲線對市場利率的引導作用。通過完善國債品種、培育更加市場化的基準利率或利率走廊等方式，從而更加充分地發揮國債收益率曲線對于市場利率的引導作用。這一方面有利于減緩 政府部門的財政活動對于貨幣政策目標的影響，另一方面也有利于中央銀行以國債市場為基礎，進行貨幣和利率調控，使得國債市場在財政政策和貨幣政策協調中發揮應有之力。

第二，建議在財政政策和貨幣政策制定過程中重視財政-央行“雙主體”對于金融市場的影響。基于國債市場進一步構建宏觀調控機制，重新思考、完善和設計財政部門和中央銀行的協作調控體系，使國債市場能夠更好地為我國建成社會主義現代化強國提供經濟金融基礎，為實現中華民族的偉大復興提供制度保障。

作者：中央財經大學中國財政發展協同創新中心副主任

對外經濟貿易大學政府管理學院

責任編輯：劉思敏 ?印穎鹿寧寧