大放水時代如何堅持價值投資

賈擁民

《跟格雷厄姆學價值投資》

（美）珍妮特·洛爾著

鄧雁譯

中信出版集團

2021年5月

雖然本杰明·格雷厄姆一直被稱為“價值投資之父”，但是中國人知道他的大名，大多是因為他是多年雄據全球富豪榜前列的沃倫·巴菲特的導師。巴菲特曾在多個場合稱自己“就是85%的格雷厄姆加15%的費雪”。

現在，有很多專業投資者（包括基金等機構）都自詡尊奉格雷厄姆式的價值投資理念，但是，仔細觀察一下，就會發現他們的投資組合中有大量估值極高的股票，而且他們還頻繁地進行買進賣出操作，這種所謂“價值投資”與格雷厄姆所說的價值投資相去甚遠。

20世紀80年代之后，巴菲特、塞思·卡拉曼等新一代“價值投資者”聲名鵲起。珍妮特·洛爾是最早挖掘這些人成功背后的格雷厄姆思想資源的財經作家，她還是格雷厄姆的傳記作者。若想了解格雷厄姆的投資理念、投資策略和投資技術，而又沒有時間去啃他的《證券分析》原書，那么這本《跟格雷厄姆學價值投資》無疑是一個不錯的選擇。

但是，在現在這個大放水時代讀《跟格雷厄姆學價值投資》，其實與讀《證券分析》一樣，都會讓很多讀者疑惑，格雷厄姆所說的這些東西，是不是已經過時了？珍妮特·洛爾此書英文原版以“價值投資王者歸來”（The Triumph of Value Investing）為名，恰恰說明她之所以要寫這本書，也有回應這個疑問的意圖。

極端保守的選股標準

那么格雷厄姆的投資理論真的過時了嗎？是過時了。但是也沒有。

格雷厄姆反復強調的投資原則是“價值投資”“安全邊際”和“市場先生”，翻譯成白話，就是用非常好的價格買入非常有價值的公司，然后不管市場如何波動都一直持有，直到價格充分反映了價值的時候再賣出。這個投資原則看似簡單，但是在我們這個大放水時代，要不折不扣地落實其實非常困難，或者干脆可以說是不可能的。

暫且先不考慮發現有價值的公司有多困難，也先不考慮不理會“市場先生”的干擾有多困難，僅僅是要等到有價值的公司的股票價格回落到完全滿足格雷厄姆給出的條件，就可能會讓投資者陷入“等待戈多”的無奈和迷惘中。

格雷厄姆給出的選擇股票的標準有如下10條：

1.股票的盈利價格比率（即用百分比表示的市盈率的倒數）應大于AAA級債券收益的2倍;

2.股票的市盈率應小于該股票過去五年來最高市盈率的40%;

3.股票的股息率應大于AAA級債券收益率的三分之二;

4.股票價格要低于每股有形資產賬面凈值的三分之二;

5.股票總市值要不高于凈流動資產或清算凈值的三分之二;

6.總負債要小于有形資產凈值;

7.流動比率要大于2;

8.總負債要小于凈流動資產的2倍;

9.過去10年的平均年化盈利增長率要大于7%;

10.過去10年里，盈利下降的年數不能超過兩年，而且每次下降的幅度不得高于5%。

按照這樣一個選股標準去投資，當然可以得到非常充足的“安全邊際”，但是這樣做無疑也是極端保守的。事實上，在當今世界，如果不折不扣地執行這個標準，那么可能會找不到任何的股票值得投資。現在所有聲稱是格雷厄姆信徒的投資者（包括巴菲特），如果嚴格以這個標準來衡量，其實都是在以價值投資為名，行趨勢投資（甚至投機）之實。

那么，格雷厄姆當初為什么會定下這樣的標準呢？一方面是因為他“虧怕”了，另一方面也是因為在大蕭條以及之后相當長一個時期，低估得“人神共憤”的股票幾乎遍地都是，以至于如此嚴苛的選股標準也適用。

兩種“價值投資”

在美國，20世紀20年代被稱為“咆哮的年代”，經濟繁榮，股市漲勢如虹，格雷厄姆在投資中取得了一次又一次成功。在華爾街磨練了十余年后，格雷厄姆自己開始創業，他組建了格雷厄姆-紐曼公司，管理的資金規模，從1926年最開始時的40萬美元迅速上升到了1929年的250萬美元。格雷厄姆一躍成了百萬富翁。

然而，就在這時，股市崩盤了，美國歷史上最嚴重的經濟危機爆發，隨之而來的是長達數年之久的大蕭條。股市出現兩波70%的狂跌，總體跌幅達到90%。格雷厄姆也未能及時抽身，反而在股市大跌的時候加杠桿抄底，結果在股災中損失超過了70%。

股市崩盤之后，直到20世紀50年代初期，美國股市的波動性都非常高。所以這個時期的市場表現，特別是他自己和他的家庭的親身經歷，對格雷厄姆的投資理論產生了決定性的影響。他認識到，投資者的主要問題，甚至可以說，投資者的最大敵人，往往就是他自己。

格雷厄姆強調，投資就是通過詳盡細致的分析，保證本金安全并獲得合理回報。凡是不符合這個要求的，都是投機行為。而要保證本金安全，就是說保證安全邊際，即使你的買入價格比股票的內在價值更低。那么關鍵的問題就變成了，安全邊際從何而來？特別是在今天這個大放水時代，真的還找得到格雷厄姆所說的那種安全邊際嗎？很值得懷疑。

然而，在大蕭條期間及以后相當長的一個時期，這卻不是一個問題。在那時，許多股票的價格顯著低于價值，甚至顯著低于其清算價值。格雷厄姆在《證券分析》一書中，舉出了很多這樣的例子。其中最極端的一個例子是，1931年12月31日，懷特汽車公司的股價為8美元，但該公司的賬面凈資產達到了每股55美元，即便是凈流動資產也達到了每股11美元。而到了1932年至1933年間，由于股市的再度大跌，這種過度低估的股票的例子就更多了。可口可樂公司的股價僅為每股2.66美元，股息率為8%;通用汽車公司的股價僅為凈資產的三分之二，股息收益率達到了12.5%。這些股票，日后都成了大牛股。

雖然巴菲特自稱是格雷厄姆的弟子，但是巴菲特所說的“價值投資”其實明顯不同于格雷厄姆意義上的價值投資。巴菲特愿意用“合理”的價格并買入好的公司，而格雷厄姆則強調買入的價格必須非常“好”，即便是對于好公司，也不值得出太好的價格。盡管都強調安全邊際，盡管都認為安全邊際大體上相當于股票的內在價值減去股票價格之后的差額，但是關于內在價值的來源，在巴菲特那里已經與在格雷厄姆那里有很大不同了。

格雷厄姆認為公司的內在價值由公司的資產、收入、利潤以及未來預期收益等因素決定，其中最重要的因素是公司未來的獲利能力，但是他又強調，由于對公司的銷售收入、成本和費用等的預測非常困難，按對未來收益進行資本化的方法計算出來的內在價值往往不準確，而且很容易受各種不確定的未來因素影響。因此，他實際上應用的內在價值大體上相當于公司的清算價值（或凈流動資產）。但是在巴菲特那里，內在價值則主要源于好行業、好公司、好戰略、好管理等等（或者換一套說辭，那就是“護城河”——商業模式、競爭優勢、公司治理等等）。

價值投資的實質沒有變

格雷厄姆主要的投資活動，到20世紀50年代之后就基本結束了。也許，那是因為他在那個時候就已經找不到心目中有安全邊際的投資對象了吧。到了今天，政府與市場的關系、技術趨勢、行業狀況、貨幣寬松程度更是有了天翻地覆般的變化，假如格雷厄姆死而復生，他可能完全不知道怎么選股。

從這個意義上說，格雷厄姆的選股標準無疑已經過時。事實上，格雷厄姆本人對此似乎也有清醒認識，他在去世前接受采訪時就曾經這樣說過，“40多年前，這對投資股市很有用，但現在市場形勢大不相同，我對此持懷疑態度。”

但是，格雷厄姆的具體選股標準過時，并不意味著他的價值投資理念也已經過時。恰恰相反，在我們這個大放水時代，或許更需要堅持價值投資理念，當然這種價值投資，肯定已經不再與格雷厄姆最初所說的價值投資完全相同了。事實上，格雷厄姆本人的價值投資理念也有所改變，例如他在后來也開始接受對成長股的投資，盡管他最基本的底線一直沒有變——在任何時候都不能買估值偏高的股票（哪怕是對于成長股也是如此）。

格雷厄姆的價值投資觀念，之所以看上去特別保守，與他對大蕭條的印象過于深刻有關，或者說，與他對類似的危機隨時可能重臨的擔憂有關。巴菲特雖然是他的學生，但是顯然沒有這種憂慮。他們的“價值投資”理念的區別，與各自對未來的不同想象有關。在今天，政府已經強大到了格雷厄姆當年無法想象的程度，無論是好是壞，政府或許可以通過量化寬松甚至直接向公民發錢等手段，避免大蕭條那種絕對意義上的危機重演。2008年的金融危機、2020年至今的新冠疫情，都說明了這一點。2008年金融危機之后，美國股市還曾經出現了一些安全邊際接近于格雷厄姆意義上的低估股票，巴菲特成功抄底。但是在2020年新冠肺炎疫情暴發之后，那些“價值股”的價格就沒有最高、只有更高了。今天的投資者們似乎也早就不滿足于尋找“低價資產”，他們不僅關注公司已知的靜態價值，更樂于挖掘、甚至想象公司潛在的動態價值，并在此基礎上進行投資。技術的進步、產品和服務的創新、新一代消費者和消費場景的出現，以及資本對產業的“催熟”，重塑了市場環境，但價值投資的實質沒有變，仍然是尋找最能創造價值的偉大企業并長期堅持持有。

價值投資，多少投機假汝之名！珍妮特·洛爾的《跟格雷厄姆學價值投資》很能起到正本清源的作用，并幫助我們思考如何在這個大放水時代堅持價值投資。

（編輯：臧博）