宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

金曉宸

【關(guān)鍵詞】 債務(wù)來源異質(zhì)性; 債務(wù)期限異質(zhì)性; 宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng); 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號(hào)】 F234.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）14-0103-09

一、引言

2019年我國資本市場(chǎng)爆發(fā)了康美藥業(yè)和康得新事件，導(dǎo)致公司股價(jià)出現(xiàn)斷崖式下跌，并引發(fā)股價(jià)崩盤。此外，2020年4月2日，在美國納斯達(dá)克上市的瑞幸咖啡發(fā)布公告承認(rèn)虛假交易22億元，導(dǎo)致股價(jià)暴跌80%并一度暫停盤中交易。股價(jià)崩盤對(duì)資本市場(chǎng)的損害是巨大的，一方面會(huì)對(duì)金融經(jīng)濟(jì)的健康產(chǎn)生危害，另一方面會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面作用。如何穩(wěn)定資本市場(chǎng)發(fā)展，進(jìn)而降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界致力研究的內(nèi)容。在我國制度背景之下，如何探索、掌握和發(fā)現(xiàn)影響資本市場(chǎng)健康發(fā)展的因素，進(jìn)而開展對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究，對(duì)維護(hù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)定國家經(jīng)濟(jì)安全具有不言而喻的重要意義。

MM理論基于債務(wù)同質(zhì)性的假說，認(rèn)為債務(wù)軟約束、治理水平的差異和結(jié)構(gòu)的不完善性是制約債務(wù)異質(zhì)治理效應(yīng)的主要障礙。然而縱觀中國資本結(jié)構(gòu)選擇問題發(fā)現(xiàn)，債務(wù)同質(zhì)性假說并不完全適用于中國資本市場(chǎng)。國內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，債務(wù)對(duì)我國上市公司的投資約束效應(yīng)尚未完全發(fā)揮作用。債務(wù)同質(zhì)性主要依賴西方社會(huì)的契約觀點(diǎn)和高度信任的社會(huì)背景，重點(diǎn)關(guān)注金融市場(chǎng)的投融資問題。而我國市場(chǎng)區(qū)別于歐美資本市場(chǎng)環(huán)境，企業(yè)融資不僅僅依靠金融性債券，而且還有經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的存在。因此，基于債務(wù)異質(zhì)性的假說要比傳統(tǒng)MM理論同質(zhì)性的假說更加完善。李心合等提出債務(wù)異質(zhì)性假說[ 1 ]，根據(jù)金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)以及銀行信用和商業(yè)信用分別提出金融性負(fù)債和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。這種劃分更適合我國現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)背景。企業(yè)獲取資金的本質(zhì)是一種資源配置，對(duì)提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)而推動(dòng)社會(huì)創(chuàng)新具有重要影響。

企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)受到諸多因素影響。金融系統(tǒng)的不完備性使得企業(yè)債務(wù)融資渠道受限，特別是我國當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，金融系統(tǒng)資源分配不均勻，嚴(yán)重影響企業(yè)資源性資金的獲取。資金來源的復(fù)雜性勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為，進(jìn)而影響股價(jià)的穩(wěn)定性。為了獲取充裕的資金，必然考慮最大程度獲得債務(wù)資源，這包括債務(wù)資源的獲取渠道和方式。當(dāng)企業(yè)債務(wù)來源呈現(xiàn)多樣性時(shí)，會(huì)有更多的利益相關(guān)者進(jìn)入公司的利益相關(guān)者群體，此時(shí)會(huì)增加企業(yè)的外部監(jiān)管力量。一方面，債務(wù)來源的多樣性會(huì)增加企業(yè)獲取融資的渠道和范圍，進(jìn)而穩(wěn)定企業(yè)的籌資能力;另一方面，債務(wù)來源的多樣性也會(huì)促使企業(yè)不斷擴(kuò)展規(guī)模，產(chǎn)生效益，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。

但是，債務(wù)來源是否會(huì)影響企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？其對(duì)資本市場(chǎng)到底會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？企業(yè)所處的宏觀環(huán)境是不斷變化的，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)，會(huì)對(duì)債務(wù)異質(zhì)性和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生什么影響？基于以上分析，要研究企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)影響因素，可以債務(wù)異質(zhì)性假說和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)作為切入點(diǎn)。

本文的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)可能有以下三點(diǎn)：第一，以債務(wù)異質(zhì)性作為切入點(diǎn)，擺脫傳統(tǒng)MM理論債務(wù)同質(zhì)性的假說，探討公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理。第二，拓展了公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究。以往研究多關(guān)注股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的治理機(jī)制，較少關(guān)注宏觀因素的影響。本文從企業(yè)債務(wù)特點(diǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)入手，為研究公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供新的視角。第三，本文研究債務(wù)異質(zhì)性相關(guān)問題，為優(yōu)化企業(yè)債務(wù)資源配置，最大化利用債務(wù)異質(zhì)性的優(yōu)點(diǎn)提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是公司股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)暴跌的現(xiàn)象。從現(xiàn)代公司特征來看，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離導(dǎo)致的信息不對(duì)稱是發(fā)生股價(jià)崩盤的重要影響因素。經(jīng)理人出于自利動(dòng)機(jī)，往往會(huì)選擇性發(fā)布消息，以降低負(fù)面消息對(duì)個(gè)人聲譽(yù)的影響。然而，當(dāng)消息累積到一定閾值時(shí)，會(huì)頃刻間爆發(fā)，此時(shí)投資者的預(yù)期會(huì)受到強(qiáng)烈沖擊，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)乃至崩盤[ 2 ]。由于所有者和經(jīng)營(yíng)者之間信息的不對(duì)稱，外部信息的變化會(huì)使投資者產(chǎn)生恐慌情緒，而且投資者后知后覺所抓取到的市場(chǎng)信息是外部推力，兩者相互作用，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)。

從債務(wù)來源異質(zhì)性看，具有債務(wù)來源異質(zhì)性能夠幫助企業(yè)形成良好的監(jiān)督機(jī)制，債務(wù)的治理屬性也能發(fā)揮作用。債務(wù)來源異質(zhì)性越強(qiáng)，說明企業(yè)獲取債務(wù)來源的渠道越多，因此能夠受到更多利益相關(guān)者的監(jiān)督，管理層積累負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)也會(huì)被弱化。相反，如果債務(wù)來源單一，管理者受到的監(jiān)督機(jī)制會(huì)變?nèi)酰岳膭?dòng)機(jī)會(huì)使得管理層積累企業(yè)信息。此外，從信息不對(duì)稱的角度看，債務(wù)來源異質(zhì)性會(huì)使債權(quán)人在事前、事中和事后更多地關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息，能夠及時(shí)獲得企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)信息[ 3 ]。當(dāng)企業(yè)管理層受到市場(chǎng)的監(jiān)督更多時(shí)，管理層會(huì)及時(shí)向市場(chǎng)公布企業(yè)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)信息，投資者也會(huì)及時(shí)對(duì)信息進(jìn)行反應(yīng)，從而降低股價(jià)的波動(dòng)性。這樣既能降低企業(yè)被“敲竹杠”的可能性，也能提升債權(quán)人的約束機(jī)制，進(jìn)而提升管理層對(duì)利益相關(guān)者的重視程度。因此，債務(wù)來源異質(zhì)性越強(qiáng)，企業(yè)投資者獲取信息的效率會(huì)越高，投資者的反應(yīng)也會(huì)及時(shí)表現(xiàn)在股價(jià)上，越會(huì)降低對(duì)股價(jià)的沖擊風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

從債務(wù)期限異質(zhì)性看，長(zhǎng)期債務(wù)具有還款利息低、周期長(zhǎng)等優(yōu)點(diǎn)，卻也有獲取難度大、審批程序繁瑣等缺點(diǎn);而短期債務(wù)往往具有周期短、不確定性差等缺點(diǎn)，但卻較容易獲取。因此企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中，要針對(duì)不同的情況合理搭配企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。債務(wù)期限異質(zhì)性意味著企業(yè)要保持長(zhǎng)期債款穩(wěn)定性的優(yōu)點(diǎn)，也要保持短期債務(wù)靈活性的優(yōu)點(diǎn)。企業(yè)在獲得短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)，會(huì)及時(shí)向投資方披露相關(guān)信息[ 4 ]。基于信號(hào)傳遞理論，市場(chǎng)會(huì)及時(shí)獲得相關(guān)經(jīng)營(yíng)信息并表現(xiàn)在股價(jià)上，進(jìn)而穩(wěn)定股價(jià)，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，債務(wù)期限的異質(zhì)性也會(huì)促使更多的利益相關(guān)者融入企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，企業(yè)受到監(jiān)督較多，因此隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)也會(huì)減弱。基于以上分析，本文提出研究假設(shè)H1：

H1：在其他條件一定的情況下，債務(wù)來源異質(zhì)性和債務(wù)期限異質(zhì)性能夠降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

此外，企業(yè)股價(jià)也會(huì)受到宏觀因素波動(dòng)的影響。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，經(jīng)濟(jì)較為景氣，資本市場(chǎng)的資金融通功能也會(huì)更加強(qiáng)大。此時(shí)，當(dāng)企業(yè)債務(wù)異質(zhì)性較強(qiáng)時(shí)，會(huì)更加有效降低股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)上行會(huì)為資本市場(chǎng)帶來更多的資金，此時(shí)企業(yè)有充足的資金進(jìn)行相關(guān)經(jīng)營(yíng)，并逐步擴(kuò)大規(guī)模實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展，進(jìn)而能夠有效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);另一方面，當(dāng)企業(yè)披露負(fù)面信息時(shí)，投資者會(huì)基于宏觀經(jīng)濟(jì)上行的判斷而弱化情緒的波動(dòng)性，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。因此，基于以上分析，本文提出研究假設(shè)H2：

H2：當(dāng)其他條件不變時(shí)，債務(wù)異質(zhì)性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用在宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)會(huì)更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇

本文以滬深兩市全部A股上市公司為研究樣本，時(shí)間窗口選取為2010—2018年。在樣本篩選過程中，進(jìn)行以下處理：（1）基于金融類公司和保險(xiǎn)類公司的特殊性，剔除金融類公司和保險(xiǎn)類公司樣本;（2）剔除樣本存在嚴(yán)重缺失的公司;（3）剔除樣本采集期間ST、*ST類公司;（4）為確保融資環(huán)境的一致性，剔除同時(shí)發(fā)行B股和H股的樣本公司。最終獲得19 107個(gè)有效觀測(cè)值。

2.數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)通過手工整理和相關(guān)數(shù)據(jù)庫獲得，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind資訊金融終端。數(shù)據(jù)整理、統(tǒng)計(jì)和回歸分析主要使用Excel和Stata14.0。此外，為了避免極端值對(duì)本文實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)所有變量頭尾進(jìn)行1%的Winsorize處理。

（二）變量意義

1.被解釋變量

實(shí)證研究中關(guān)于稅收激進(jìn)度有多種衡量方法，并未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。借鑒已有研究[ 5-7 ]，本文采用以下三種方法度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

為了剔除外部因素對(duì)上市公司股票收益率的影響，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸：

其中，rj，t為股票j在t周的回報(bào)率，rm，t為整體股票市場(chǎng)在t周加權(quán)市場(chǎng)回報(bào)率，為剔除因素干擾，同時(shí)加入超前兩期回報(bào)率和滯后兩期回報(bào)率。基于殘差？著j，t得到每個(gè)公司股票的獨(dú)特周回報(bào)率Wj，t=ln（？著j，t+1）。

第一種度量公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的方法為公司股票收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)。該值偏離程度越大代表公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，主要根據(jù)模型（2）所得。其中，n為公司股票在一年中交易的周數(shù)。

第二種度量方法為收益率上下波動(dòng)比率。定義特質(zhì)收益率低于均值的周為下跌周，高于均值的周為上漲周，分別得出周收益率標(biāo)準(zhǔn)差，得到上漲波動(dòng)率和下跌波動(dòng)率，以下跌波動(dòng)率除以上漲波動(dòng)率取自然對(duì)數(shù)。該值越大，代表股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

其中，nu與nd分別代表公司股價(jià)周特有收益率大于和小于其年度收益率的周數(shù)。

為了檢驗(yàn)本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性，采用第三種虛擬度量方法作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的替代變量，定義為公司股票在某一周的獨(dú)特周回報(bào)率Wj，t低于其分布均值2.79個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差取1，否則取0。

2.解釋變量

本文將企業(yè)債務(wù)的異質(zhì)性分為債務(wù)來源異質(zhì)性和債務(wù)期限異質(zhì)性。債務(wù)來源異質(zhì)性代表企業(yè)債務(wù)不同債務(wù)來源的差異程度，債務(wù)期限異質(zhì)性代表不同時(shí)期債務(wù)的差異性。因此，參考Colla等[ 8 ]和徐晨陽等[ 9 ]的相關(guān)研究方法，采用赫芬達(dá)爾指數(shù)構(gòu)建方法體系，采用聚類分析方法構(gòu)建債務(wù)異質(zhì)性指標(biāo)，具體公式如下：

其中：DH1和DH3代表債務(wù)來源異質(zhì)性;FD1和FD3為短期借款和長(zhǎng)期借款與總負(fù)債比值;CD1為應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收款項(xiàng)、長(zhǎng)期應(yīng)付款之和與總負(fù)債比值;BD1和BD3為應(yīng)付債券與總負(fù)債比值;OD1和OD3為其余負(fù)債與總負(fù)債比值;RD3為應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、長(zhǎng)期應(yīng)付款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)之和與總負(fù)債比值;DH2代表債務(wù)期限異質(zhì)性;OD2為短期負(fù)債，即短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費(fèi)、應(yīng)付股利、應(yīng)交稅金、其他應(yīng)交款、其他應(yīng)付款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債、其他流動(dòng)負(fù)債之和與總負(fù)債比值;FD2為長(zhǎng)期負(fù)債率，即除短期負(fù)債之外的其余債務(wù)之和與負(fù)債總額的比值。

由公式可知，DH1和DH3代表債務(wù)來源異質(zhì)性，取值介于0和1之間。如果企業(yè)只有單一債務(wù)來源，DH1和DH3取值為0;DH1和DH3越接近0代表債務(wù)來源異質(zhì)性越低，越接近1代表債務(wù)來源異質(zhì)性越高。同理，DH2代表債務(wù)期限異質(zhì)性，越接近0代表期限異質(zhì)性越低，越接近1代表期限異質(zhì)性越高。

3.調(diào)節(jié)變量

關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的代理變量，本文選取經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（一致指數(shù)）作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)變量。景氣指數(shù)的表示范圍為0～200，其中：100為景氣指數(shù)的臨界值，表明景氣狀況變化不大;100～200為景氣區(qū)間，表明經(jīng)濟(jì)狀況趨于上升或改善，越接近200越景氣;0～100為不景氣區(qū)間，表明經(jīng)濟(jì)狀況趨于下降或惡化，越接近0越不景氣。通過以往數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2013—2015年為經(jīng)濟(jì)下行階段，其余年份為經(jīng)濟(jì)上行階段。

4.控制變量

考慮到公司內(nèi)部治理因素在上市公司經(jīng)營(yíng)行為中所起的作用，本文選取部分公司治理特征作為控制變量。此外，為避免選取時(shí)間窗口的宏觀因素造成的波動(dòng)性影響，本文引入啞變量控制年度帶來的系統(tǒng)性差異。同時(shí)，為了規(guī)避行業(yè)因素的影響進(jìn)而引入啞變量來對(duì)行業(yè)進(jìn)行控制。詳細(xì)的變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，結(jié)合前文的變量設(shè)定，采用混合OLS回歸方法研究債務(wù)異質(zhì)性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，構(gòu)建模型如下：

模型（7）以不同的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)作為被解釋變量進(jìn)行回歸，主要通過？琢2的系數(shù)驗(yàn)證本文的研究假設(shè)。如果顯著為正，說明債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正向關(guān)系，表明債務(wù)異質(zhì)性增強(qiáng)會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);如果？琢2顯著為負(fù)，說明債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，表明債務(wù)異質(zhì)性增強(qiáng)會(huì)抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來看，最小值為-2.87和-2.17，最大值為2.55和2.22，說明我國企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)差異較大;此外，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)均值小于樣本中位數(shù)，說明超過一半的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大于樣本均值。基于異質(zhì)性的均值指標(biāo)顯示，我國資本市場(chǎng)的債務(wù)來源異質(zhì)性（DH1和DH3）均值為0.7和0.64，且最大值和最小值均不存在1和0，說明樣本中不存在單一的債務(wù)來源，所有企業(yè)債務(wù)來源結(jié)構(gòu)均表現(xiàn)出多樣性，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)既有金融性負(fù)債又有經(jīng)營(yíng)性負(fù)債;從債務(wù)期限異質(zhì)性（DH2）來看，樣本中存在最大值1和最小值0，說明企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在單一的債務(wù)期限來源，又有短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債保持均衡的企業(yè)樣本。

此外，企業(yè)規(guī)模指標(biāo)顯示均值為22.01，最小值為19.38，最大值為25.98，說明樣本企業(yè)規(guī)模具有較大差異;分析師關(guān)注結(jié)果顯示存在樣本公司沒有分析師關(guān)注的情況，中位數(shù)結(jié)果也顯示我國上市公司受到分析師關(guān)注差異較大。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果不一一贅述。

（二）相關(guān)系數(shù)分析

在進(jìn)行回歸分析之前，本文探討了變量之間的相關(guān)性，表3是變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（Ncskew）與債務(wù)來源異質(zhì)性（DH1和DH3）相關(guān)系數(shù)為-0.011和-0.009，且通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，說明債務(wù)來源異質(zhì)性越強(qiáng)，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小;基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Duvol）結(jié)果顯示，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（Duvol）與債務(wù)來源異質(zhì)性（DH1和DH3）相關(guān)系數(shù)為-0.011和-0.010，且具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，再一次印證債務(wù)來源異質(zhì)性與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向關(guān)系;股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)期限異質(zhì)性（DH2）相關(guān)系數(shù)為-0.01和-0.011，且通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，說明債務(wù)期限異質(zhì)性越強(qiáng)，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小。

此外，公司規(guī)模越小，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。基于以上分析，初步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)H1。

（三）回歸結(jié)果分析

為了避免模型出現(xiàn)偽回歸，影響本文研究結(jié)論，首先對(duì)本文研究變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法為VIF檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示單變量VIF值均小于1.5，VIF均值為1.22（小于10），說明不存在多重共線性。其次，本文進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法為ADF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各變量均為平穩(wěn)序列，不存在單位根。最后，由于本文樣本為非平衡面板數(shù)據(jù)，通過Hausman檢驗(yàn)以選擇采用隨機(jī)效應(yīng)模型或固定效應(yīng)模型，結(jié)果顯示采用固定效應(yīng)模型更為妥當(dāng)。此外，為提高本文研究結(jié)果的可靠性，對(duì)所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤都在公司層面進(jìn)行Cluster處理。

1.債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果

為了研究債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)H1，對(duì)不同類型的債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4所示。從表4第（1）和（3）列的回歸結(jié)果可以看出，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（Ncskew）與債務(wù)來源異質(zhì)性（DH1和DH3）的相關(guān)系數(shù)為-0.001，且通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，說明債務(wù)來源異質(zhì)性越強(qiáng)，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小（債務(wù)來源異質(zhì)性提高1%，企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低0.1%），原因是債務(wù)來源異質(zhì)性越強(qiáng)意味著企業(yè)監(jiān)督者越多，企業(yè)的治理機(jī)制也會(huì)愈發(fā)完善。此外，債務(wù)來源聲譽(yù)的影響也會(huì)限制企業(yè)的不當(dāng)行為，督促管理層穩(wěn)定公司股價(jià)。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Duvol）均表現(xiàn)出一致的回歸結(jié)果。

第（2）列和第（4）列是債務(wù)期限異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)期限異質(zhì)性（DH2）負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.001且通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，說明債務(wù)期限異質(zhì)性越強(qiáng)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小（債務(wù)期限異質(zhì)性提高1%，企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低0.1%）。筆者認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的原因是債務(wù)期限的異質(zhì)性越強(qiáng)說明企業(yè)債務(wù)來源配置越合理，相應(yīng)承擔(dān)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)也較少。靈活的債務(wù)期限配置既能發(fā)揮短期債務(wù)的維護(hù)作用，又能發(fā)揮長(zhǎng)期債務(wù)的持續(xù)性和穩(wěn)定性，企業(yè)無需投入大量資金以化解債務(wù)期限的危機(jī)，因此企業(yè)具有更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)能力，也會(huì)相應(yīng)促使公司平穩(wěn)運(yùn)行，進(jìn)而維持股價(jià)的穩(wěn)定性。其余控制變量的回歸結(jié)果與前文分析基本一致，不再贅述。以上分析更深層次驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)H1。

2.債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：基于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

資本市場(chǎng)與外部宏觀環(huán)境變化密切相關(guān)，因此本文基于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以檢驗(yàn)債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)是否表現(xiàn)出差異性，表5列示了不同宏觀經(jīng)濟(jì)下的回歸結(jié)果，其中Panel A為宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)的回歸結(jié)果，Panel B為宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)的回歸結(jié)果（限于篇幅，只列出部分變量）。從Panel A第（1）—第（6）列的回歸結(jié)果可以看出，債務(wù)來源異質(zhì)性和債務(wù)期限異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，且均通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。但從Panel B第（1）—第（6）列的回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系并未表現(xiàn)出顯著性水平，沒有通過統(tǒng)計(jì)學(xué)檢驗(yàn)。以上說明，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。其余控制變量的回歸結(jié)果與前文分析基本一致，不再贅述。研究假設(shè)H2得證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)果的可靠性，本文做了兩方面的努力進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以克服樣本中可能存在的敏感性和內(nèi)生性問題。

1.替換股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理指標(biāo)

本文重新構(gòu)建股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量（以公司股票在某一周的獨(dú)特周回報(bào)率低于其分布均值2.79個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差取1，否則取0）進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文分析基本一致（限于篇幅，結(jié)果未列出）。

2.利用傾向匹配得分法檢驗(yàn)

由于債務(wù)異質(zhì)性可能與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在因果關(guān)系，為避免自相關(guān)問題，利用傾向匹配得分法（PSM）檢驗(yàn)本文的研究結(jié)果，具體方法為通過近鄰匹配、半徑匹配和核匹配三種抽樣方法對(duì)債務(wù)來源異質(zhì)性和債務(wù)期限異質(zhì)性進(jìn)行測(cè)試。PSM結(jié)果顯示支持本文研究假設(shè)H1和H2，證明了本文結(jié)果的穩(wěn)健性（限于篇幅，結(jié)果未列出）。

五、拓展性檢驗(yàn)

前文分析了債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，并且從宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)角度探討了對(duì)兩者關(guān)系的影響機(jī)理。但債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)受到公司治理特征的影響？一方面，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部治理水平較高時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為會(huì)更加穩(wěn)健，管理層會(huì)及時(shí)向投資者披露相關(guān)公司信息，無論公司的正面信息還是負(fù)面信息。此時(shí)，信息披露的信號(hào)效應(yīng)會(huì)及時(shí)表現(xiàn)在股價(jià)上，同時(shí)會(huì)緩解投資者情緒的波動(dòng)性。另一方面，由于企業(yè)終極控制人的存在，會(huì)產(chǎn)生同股不同權(quán)的現(xiàn)象[ 10 ]，然而現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)相分離是否會(huì)影響債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系？基于以上分析，本文進(jìn)一步從治理水平和兩權(quán)分離度角度探討債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的影響機(jī)理。

（一）內(nèi)部治理

本文以內(nèi)部控制水平作為內(nèi)部治理的代理變量，回歸結(jié)果如表6所示。債務(wù)異質(zhì)性與內(nèi)部治理水平的交乘項(xiàng)表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)且具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，一定程度上說明債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向關(guān)系在內(nèi)部治理水平更低時(shí)更加顯著，說明內(nèi)部治理水平與債務(wù)異質(zhì)性具有替代效應(yīng)，都能降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二）兩權(quán)分離度

本文以終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)的差值作為兩權(quán)分離度的代理變量，回歸結(jié)果如表7所示。債務(wù)異質(zhì)性與兩權(quán)分離度的交乘項(xiàng)表現(xiàn)出正相關(guān)且具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，一定程度上說明債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向關(guān)系在兩權(quán)分離度更高時(shí)更加顯著，說明兩權(quán)分離度與債務(wù)異質(zhì)性具有替代效應(yīng)，都能降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)終極控制人兩權(quán)分離時(shí)，會(huì)有更多的利益相關(guān)者關(guān)注公司信息，此時(shí)信息會(huì)更加快速反映到股價(jià)上，能充分將企業(yè)好壞消息吸收，降低股價(jià)波動(dòng)性，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

六、結(jié)論與意義

本文以2010—2018年全部A股上市公司為研究樣本，探討債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，并深層次檢驗(yàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系內(nèi)在作用機(jī)理。研究結(jié)果表明：（1）債務(wù)來源異質(zhì)性與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，說明債務(wù)來源異質(zhì)性越強(qiáng)，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小;（2）債務(wù)期限異質(zhì)性與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，說明債務(wù)期限異質(zhì)性越強(qiáng)，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小;（3）債務(wù)來源異質(zhì)性和債務(wù)期限異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)更加顯著。此外，基于公司治理特征的拓展性分析結(jié)果顯示，債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向關(guān)系在內(nèi)部治理水平更低時(shí)更加顯著，而基于終極控制人兩權(quán)分離度的結(jié)果顯示，債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向關(guān)系在終極控制人兩權(quán)分離度更高時(shí)更加顯著。

本文研究了債務(wù)異質(zhì)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，說明債務(wù)異質(zhì)性能夠?qū)ζ髽I(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。一方面，企業(yè)可綜合利用債務(wù)異質(zhì)性的優(yōu)勢(shì)，合理搭配企業(yè)的債務(wù)組合，以更好地發(fā)揮債務(wù)異質(zhì)性的優(yōu)點(diǎn)，并同時(shí)克服債務(wù)異質(zhì)性的缺點(diǎn)。另一方面，企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)受到內(nèi)部治理水平和外部因素的影響，因此企業(yè)要及時(shí)關(guān)注公司的動(dòng)態(tài)環(huán)境，從多個(gè)視角降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

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