內部控制缺陷隱藏、市場化水平與股價崩盤風險

聶順江 田訓浩 子若飛

【關鍵詞】 內部控制缺陷; 股價崩盤風險; 市場化水平; 信息不對稱

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）14-0095-08

一、引言

近年來，我國企業內部控制建設取得了長足的發展，《企業內部控制基本規范》及其配套指引相繼頒布并逐步在上市公司中實施，這標志著我國內部控制信息披露已由自愿階段轉向強制階段。作為外部利益相關者了解企業內部控制的重要信息渠道，內部控制信息披露狀況與利益相關方的切身利益緊密掛鉤，備受相關方的關注。然而，有跡象表明企業沒有如實披露實際存在的內部控制缺陷信息。根據迪博內部控制白皮書的統計結果，自內部控制評價實施以來，雖然進行內部控制自評的公司數量不斷增加，但披露缺陷的公司占比卻呈下降趨勢，與此同時，因內部控制問題被處罰和進行財務重述的公司并沒有減少。因此，可以認為我國上市公司存在故意隱藏內部控制缺陷，尤其是隱藏重大缺陷的現象。以往研究對此給出的解釋有：（1）對外部利益相關者而言，內部控制缺陷是壞消息，外部利益相關者對負面消息的反應會對企業造成實質性負面后果[ 1 ];（2）一些上市公司出于“自我保護”，會對內部控制缺陷認定標準等信息進行選擇性披露[ 2 ];（3）上市公司故意隱藏內部控制缺陷，以求在短期內降低缺陷披露對企業經營效率以及戰略發展的不利影響[ 3 ]。

資本市場中經常會出現股價波動的情況，但股價異常暴跌則表明股價存在崩盤的風險。2015年我國資本市場發生的股價暴跌現象使投資者遭受了巨大的損失，也引起監管層和學術界的廣泛關注。學者圍繞信息不對稱問題對股價崩盤風險進行了不同層面的分析，認為管理層出于職業發展、企業帝國構建[ 4-6 ]等機會主義行為會故意隱藏壞消息，對企業信息披露行為進行選擇;而內部人拋售[ 7 ]、大股東掏空[ 8 ]、控股股東股權質押[ 9 ]等都會影響信息披露質量，進而對未來股價變動產生巨大影響。因此，高管和大股東出于機會主義動機隱藏負面消息造成的信息不對稱可以很好地解釋我國資本市場股價崩盤風險居高不下的現象。

基于此，本文以2013—2018年我國滬深A股上市公司為研究樣本，從壞消息隱藏中的內部控制缺陷隱藏這一層面研究其對股價崩盤風險的影響，并進一步考察不同市場化水平下，兩者關系發生的變化。本文研究證實：（1）內部控制缺陷隱藏與上市公司未來股價崩盤的風險正相關;（2）市場化水平弱化了內部控制缺陷隱藏對股價崩盤風險的正向影響。

本文可能的貢獻體現在：以往研究信息透明度導致股價崩盤風險的文獻多集中于從盈余管理[ 10 ]、關聯交易[ 11 ]、稅收規避[ 12 ]、股利政策[ 13 ]等視角展開，忽視了內部控制缺陷隱藏也是導致上市公司與外部利益相關者信息不對稱的重要方面，進而可能會對股價崩盤風險產生巨大影響。本文把內部控制缺陷隱藏與股價崩盤風險納入同一框架進行分析，證實了上市公司隱藏內部控制缺陷是導致股價崩盤風險居高不下的重要因素，這對于進一步防范個股股價崩盤、促進資本市場的良性發展具有一定的意義。

二、理論分析與假設提出

（一）內部控制缺陷隱藏與股價崩盤風險

內部控制是企業為實現自身的生產經營目標，保障企業財產與會計信息的完整性、安全性以及可靠性，以分工負責為基礎和前提而展開一系列企業內部的經濟活動所建立的一套完善的制度設施。內部控制是否健全并行之有效關乎企業財務報告透明度和企業內部經營風險，與企業外部利益相關者的切身利益緊密掛鉤。因此，投資者等利益相關者十分關注上市公司的內部控制信息披露狀況，尤其是重大缺陷信息披露情況。

我國《企業內部控制基本規范》第十二條明確規定：董事會負責內部控制的建立健全和有效實施，監事會對董事會建立與實施內部控制進行監督，經理層負責組織領導企業內部控制的日常運行。可見，公司內部控制的設立與運行，以及披露的內部控制信息主要是由管理層完成的。由于委托代理問題的存在，管理層為了實現自我利益的最大化，會缺乏認真識別并如實披露缺陷的動力，往往利用自由裁量權進行信息披露的行為選擇，隱藏壞消息，造成企業信息不對稱程度加大。

作為外部利益相關方了解上市公司內部狀況的重要信息渠道，內部控制缺陷信息披露質量關乎投資者判斷和決策的正確與否[ 14 ]。在上市公司隱藏內部控制缺陷信息的情況下，投資者等利益相關方往往繼續看好上市公司，對公司股票繼續保持樂觀的判斷，使得上市公司的股價在當期表現良好，但導致股票價格產生泡沫的可能性大大增加[ 15 ]。當隱藏的負面消息積攢到一定程度被發現和報道出來時，投資者等利益相關方的情緒會受到極大影響，由于投資者負面偏好的存在，會在市場上引起巨大的不良反應，投資者的收益可能大幅度縮水，公司股票的價格可能會大幅度下降，甚至是崩盤。因此，從管理層隱藏壞消息造成的信息不對稱視角出發，提出如下假設：

假設1：內部控制缺陷隱藏與未來股價崩盤風險正相關。

（二）內部控制缺陷隱藏、市場化水平與股價崩盤風險

自改革開放以來，我國市場化進程不斷加快，市場化水平取得了明顯提高，但是由于我國幅員遼闊，地區之間經濟發展起步不同，導致各地區市場化水平差異明顯[ 16 ]，根植于中國特殊制度環境中的公司治理行為也表現出明顯的差異。一般而言，市場化水平高伴隨著更健全的法制建設、更嚴格的市場監管和更規范的政府行為。我國東部地區改革開放較早、市場化程度較深，上市公司處于相對透明的營商環境之中，投資者保護力度較大，上市公司隱藏壞消息的可能性較小，即使隱藏，后期被發現并曝光的概率更高。同時，上市公司與管理層基于違規成本和聲譽等的考慮也會減少內部控制缺陷隱藏行為，提高信息披露質量，降低潛在的損失[ 17 ]。在市場化水平較低的中西部地區，企業的內外部治理環境均有待完善，內部控制執行的實質性無效導致信息披露質量低下，而弱化的市場監管也沒有起到相應的外部監督治理作用，這極大地降低了上市公司的違規成本，弱化了管理層提高信息披露質量的動力。同時，不規范的行政行為也為“尋租”提供了機會，為迎合官員的政治晉升、獲取優惠資源和政治保護[ 18 ]，企業有強烈的動機采取“避重就輕”的措施，推遲、隱瞞壞消息，而提前、夸大并披露好消息[ 19 ]，從而掩蓋企業的真實狀況。內部控制缺陷等負面消息的長期累積將會對企業造成不利影響，這極大地加劇了股價崩盤的風險。因此，基于上述分析，提出如下假設：

假設2：相對于市場化水平較高的東部地區，內部控制缺陷隱藏對股價崩盤風險的影響在市場化水平較低的地區更明顯。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2013—2018年滬深A股上市公司為研究樣本，主要考慮到我國自2012年起在滬深主板上市公司開始實施《企業內部控制基本規范》和《企業內部控制配套指引》。同時對初始樣本作了下述四個方面的篩選：（1）剔除金融保險類樣本企業;（2）剔除樣本期間曾被ST和*ST的樣本企業;（3）剔除每年交易周數小于30的樣本企業;（4）剔除關鍵數據缺失的樣本企業。最終得到樣本量共計12 050個。

本文的研究數據來源分為兩部分：（1）與內部控制相關的數據來源于深圳迪博內部控制風險與管理數據庫;（2）其他財務會計數據均來自CSMAR數據庫。本文涉及的所有被解釋變量全部滯后一期，所有的連續變量均作了1%的Winsorize處理。

（二）變量定義與度量

1.股價崩盤風險

對于股價崩盤風險的衡量，本文主要借鑒了Kim et al.[ 20-21 ]及許年行等[ 22 ]的研究，最終選取以下指標進行衡量。

首先，根據模型（1）回歸得出的殘差來描述上市公司的股價崩盤事件。

其中，ri，t為股票i第t周考慮現金紅利再投資的收益率，rm，t為A股所有股票在第t周經流通市值加權的平均收益率。本文在模型（1）中加入市場收益的滯后項和超前項，以調整股票非同步性交易的影響。股票i在第t周的公司特有收益為Wi，t=Ln（1+？著i，t），？著i，t為模型（1）的殘差。

其次，基于Wi，t構造以下兩個變量：

（1）負收益偏態系數NCSKEW

其中，n為每年股票的交易周數。NCSKEW的數值越大，表示偏態系數負的程度越嚴重，崩盤風險越大。

（2）收益上下波動比率DUVOL

其中，nu（nd）為股票i的周特有收益Wi，t大于（小于）年平均收益Wi的周數。DUVOL的數值越大，代表收益率分布更傾向于左偏，崩盤風險越大。

2.內部控制缺陷隱藏

參考聶順江等[ 23 ]的研究，本文以上市公司是否隱藏內部控制缺陷（ICD_1）以及隱藏程度（ICD_2）來衡量企業內部控制缺陷隱藏行為。

具體而言，文中上市公司是否存在隱藏內部控制缺陷行為（ICD_1），是和內部控制重大缺陷跡象的識別作對比，有跡象但當年沒有披露或者是披露的重要性不足表明有隱藏，此時取1，否則為0;隱藏程度（ICD_2）是將企業在內部控制評價報告中披露的最嚴重的內部控制缺陷和內部控制重大缺陷跡象作對比，評價報告中披露重大缺陷時，隱藏程度取0，披露重要缺陷時取1，披露一般缺陷時取2，沒有披露缺陷時取3。數值越大，表示隱藏程度越高。

3.市場化水平

參照王雄元等[ 24 ]的做法，將全國劃分成東部地區和中西部地區。其中東部地區包括遼寧、河北、天津、北京、山東、江蘇、上海、浙江、福建與廣東。上述10個省市之外的地區為中西部地區。構建市場化水平的虛擬變量，東部地區市場化水平賦值為1，中西部地區市場化水平賦值為0。

4.相關控制變量

參考已有研究，本文選取了以下控制變量：公司特有收益Ret、公司特有收益的標準差Sigma、月平均超額換手率Turnover、公司規模Size、公司財務杠桿Lev、總資產收益率Roa、賬面市值比BM、公司透明度ABACC。此外，加入年度和行業虛擬變量以進行年度與行業的固定效應研究。變量的定義和度量見表1。

（三）模型構建

本文構建模型（4）來檢驗內部控制缺陷隱藏對股價崩盤風險的影響：

模型中，CrashRisk由NCSKEW和DUVOL兩個指標進行度量，解釋變量ICD由ICD_1和ICD_2兩個指標進行度量，解釋變量和所有的控制變量均滯后一期。如果假設1成立，？茁1應該顯著為正。

為了檢驗假設2，本文按照上市公司所在地的市場化水平（zone），將全樣本分成兩部分，分別回歸模型，分析內部控制缺陷隱藏指標ICD_1和ICD_2的系數在zone=1和zone=0時的差異。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

表2列出了主要變量的描述性統計值。（1）被解釋變量：NCSKEW的標準差是0.981，DUVOL的標準差是0.782，且NCSKEW和DUVOL各自的最小值與中位數、中位數與最大值之間差距較大，這說明所選樣本之間股價崩盤風險差異顯著。（2）解釋變量方面：ICD_1和ICD_2均值為0.099和0.275，標準差為0.298和0.844，且最小值到75分位點上的值均為0，說明大部分上市公司能夠如實披露內部控制缺陷。（3）控制變量方面：BM均值為0.926，75分位點剛剛大于1，說明大部分上市公司的賬面市值比小于1，同時標準差為0.914，最大值為5.057，說明樣本之間的賬面市值比差異較大;Size的均值為22.240，最小值和最大值之間波動較大，說明樣本公司之間的規模有較大差距。Lev的均值為0.426，說明樣本公司的平均負債接近資產的一半，總體負債規模較大，最小值為0.052，最大值為0.864，說明公司間負債差異較大;Roa的最小值為-0.114，在25分位點上為0.015，說明大部分上市公司收益為正;Ret均值為-0.002，標準差為0.008，說明我國上市公司的平均周特有收益率很低，且變化微小;Sigma均值為0.052，標準差為0.021，從最小值一直到75分位點的變化均較小，說明我國上市公司之間平均周特有收益差距不大;Turnover有正有負，總體波動較大，說明我國上市公司之間股票換手率差異明顯;ABACC均值為-0.056，標準差為0.060，從25分位點到最大值都未超過-0.1，說明我國上市公司透明度普遍不低。

（二）相關性分析

表3為主要變量間的Pearson相關系數。表3顯示出內部控制缺陷隱藏（ICD_1）與股價崩盤風險（NCSKEW和DUVOL）在1%的水平上顯著正相關;ICD_2與股價崩盤風險（NCSKEW和DUVOL）分別在1%和5%的水平上顯著正相關，這說明在不考慮其他因素的情況下，存在內部控制缺陷隱藏的上市公司，其股價崩盤風險更高，初步驗證了本文的研究假設。

（三）多元回歸分析

1.檢驗假設1：內部控制缺陷隱藏對股價崩盤風險的影響

表4是假設1的回歸結果。當股價崩盤風險指標為NCSKEW時，回歸結果如列（1）、列（2）所示。列（1）顯示在企業存在內部控制缺陷時，ICD_1的系數為0.0683，且在5%的水平下顯著;列（2）顯示不同隱藏程度與股價崩盤風險的關系，ICD_2的系數為0.0224，在5%的水平下顯著。當股價崩盤風險的指標為DUVOL時，回歸結果如列（3）、列（4）所示。列（3）顯示在企業存在內部控制缺陷時，ICD_1的系數為0.0555，且在5%的水平下顯著;列（4）顯示不同隱藏程度與股價崩盤風險的關系，ICD_2的系數為0.0373，在10%的水平下顯著。因此，可以得到結論：上市公司隱藏內部控制缺陷加大了公司股價未來的崩盤風險。假設1得到了檢驗。

2.檢驗假設2：內部控制缺陷隱藏、市場化水平與股價崩盤風險

表5是假設2的回歸結果。根據企業的區域市場化水平將全樣本分成中西組和東部組兩組，并分別在兩組中對模型（4）進行回歸，檢驗不同區域市場化水平下，內部控制缺陷隱藏對股價崩盤風險的影響。實證結果顯示，在列（1）—列（4）中西部地區，ICD_1和ICD_2對NCSKEW和DUVOL的系數均為正，分別在1%和5%的統計水平顯著;在列（5）—列（8）東部地區，ICD_1和ICD_2對NCSKEW和DUVOL的系數均為正，但均不顯著。該結果論證了假設2的預期，表明相對于市場化水平較高的東部地區，內部控制缺陷隱藏對股價崩盤風險的影響在中西部地區更明顯。

3.穩健性檢驗

本文采用下述方式進行穩健性測試，結果均未發生實質性改變。

首先，考慮到個體固定效應包含了行業特征間的差異性，比行業固定效應更為嚴格，本文采用了控制年份和個體公司的固定效應方法進行穩健性檢驗。其次，在解釋變量對被解釋變量回歸的同時，把上年度的被解釋變量作為控制變量，可以很好地說明解釋變量對被解釋變量變動的影響。因此，本文將上年度的股價崩盤風險作為控制變量進行穩健性檢驗。最后，本文更換了分組變量，選用樊綱“中國市場化指數”來衡量各地區的市場化水平，為了便于理解，本文直接采用各地區2012年的市場化指數表示各地區的市場化程度，并將其按照是否高于年度中位數來區分高市場化組和低市場化組。

五、研究結論與啟示

本文以我國資本市場2013—2018年上市公司為研究樣本，分析了內部控制缺陷隱藏對公司股價崩盤風險的影響，并進一步研究了在不同市場化水平下這種影響存在的差異。經過多重實證檢驗和測試后均發現：（1）存在內部控制缺陷隱藏的上市公司，其股價未來崩盤的風險大大增加;（2）相對于市場化水平較高的地區，內部控制缺陷隱藏對股價崩盤風險的影響在市場化水平較低的地區更明顯。由此可知，內部控制缺陷隱藏是導致上市公司股價崩盤風險加大的重要因素之一。

本文研究結論的啟示主要有以下幾點：（1）對投資者而言，應該全方位、多角度地考察目標投資企業，注重其信息披露尤其是內部控制信息披露的狀況，降低未來投資風險;（2）對上市公司而言，應該加強內部控制體系建設，提高內部控制信息披露的意識，提高公司透明度，從而促進企業健康平穩發展;（3）對政府部門而言，應該加大對投資者的保護力度，規范上市公司內部控制信息披露行為，從而減少我國股票市場的異常波動，保證我國資本市場的正常運轉。

【參考文獻】

[1] 佘曉燕，畢建琴.負面偏好與企業披露內部控制缺陷信息關系研究[J].管理科學，2018，31（4）：45-61.

[2] 尹律，徐光華，易朝暉.環境敏感性、產品市場競爭和內部控制缺陷認定標準披露質量[J].會計研究，2017（2）：69-75，97.

[3] 謝凡，曹健，陳瑩，等.內部控制缺陷披露的經濟后果分析：基于上市公司內部控制強制實施的視角[J].會計研究，2016（9）：62-67.

[4] JIN? L，MYERS? S? C.R2 around? the world：New theory and new tests[J].Journal of financial Economics，2006，79（2）：257-292.

[5] HUTTON? ?A? ?P，MARCUS? ?A? ? J，TEHRANIAN H.Opaque financial reports，R2，and crash risk[J].Journal of financial Economics，2009，94（1）：67-86.

[6] KOTHARI? S? P，SHU S，WYSOCKI? P D.Do managers withhold bad news？[J].Journal of Accounting Research，2009，47（1）：241-276.

[7] 吳戰篪，李曉龍.內部人拋售、信息環境與股價崩盤[J].會計研究，2015（6）：48-55，97.

[8] 王超恩，張瑞君.內部控制、大股東掏空與股價崩盤風險[J].山西財經大學學報，2015，37（10）：79-90.

[9] 謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權質押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價崩盤風險視角的研究[J].管理世界，2016（5）：128-140，188.

[10] 趙鵬程.審計意見、真實盈余管理與股價崩盤：基于調節效應視角[J].會計之友，2018（1）：95-100.

[11] 史永，李思昊.關聯交易、機構投資者異質性與股價崩盤風險研究[J].中國軟科學，2018（4）：123-131.

[12] 江軒宇.稅收征管、稅收激進與股價崩盤風險[J].南開管理評論，2013，16（5）：152-160.

[13] 田昆儒，孫瑜.現金股利政策與股價崩盤風險：基于股利“替代”模型和“結果”模型之辨析[J].北京工商大學學報（社會科學版），2016，31（5）：58-67.

[14] 張繼勛，劉文歡.投資傾向、內部控制重大缺陷與投資者的投資判斷：基于個體投資者的實驗研究[J].管理評論，2014，26（3）：19-30.

[15] 葉康濤，曹豐，王化成.內部控制信息披露能夠降低股價崩盤風險嗎？[J].金融研究，2015（2）：192-206.

[16] 樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數：各地區市場化相對進程2011年報告[M].北京：經濟科學出版社，2011.

[17] 張子余，李常安.違規公司接受處罰后的內控有效性改善研究[J].山西財經大學學報，2015，37（3）：82-90.

[18] 王超恩.政府補貼與股價崩盤風險[J].財經論叢，2016（8）：12-20.

[19] 金智.官員異地交流、政績訴求與公司會計政策選擇[J].會計研究，2013（11）：31-37，95.

[20] KIM J B，LI Y，ZHANG L.Corporate tax avoidance and stock price crash risk： firm-level analysis[J].Journal of Financial Economics，2011，100（3）：639-662.

[21] KIM J B，LI Y，ZHANG L.CFOs versus CEOs：equity incentives and crashes[J].Journal of Financial Economics，2011， 101（3）：713-730.

[22] 許年行，江軒宇，伊志宏，等.分析師利益沖突、樂觀偏差與股價崩盤風險[J].經濟研究，2012，47（7）：127-140.

[23] 聶順江，田訓浩，張筱.企業聲譽與內部控制缺陷隱藏：抑制還是庇護[J].南京審計大學學報，2021，18（3）：21-31.

[24] 王雄元，歐陽才越，史震陽.股權質押、控制權轉移風險與稅收規避[J].經濟研究，2018，53（1）：138-152.