風險投資聲譽、企業后續融資約束與企業創新

彭新育 彭嘉嘉

【關鍵詞】 風險投資機構聲譽; 融資約束; 企業創新; 新三板企業; 面板數據回歸

【中圖分類號】 F832.48;F272.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）14-0088-07

一、引言

風險投資機構是金融市場中具有關鍵作用的中介組織，其聲譽也因此為理論界及實務界所關注。除了持續精細化風險投資聲譽的度量指標，國內外學術界目前主要集中于風險投資聲譽影響機構自身及其所投資創業企業的規律和機制研究，大量研究已證實聲譽不僅能在建立優質關系網絡、提升資金募集效率、增強議價能力和擴大投資回報等方面為風險投資自身建立優勢，而且可以為其所投資創業企業發揮認證作用、提供增值服務以及改善長期業績。國內已有學者關注到風險投資聲譽對緩解被投資企業融資約束的積極影響，認為高聲譽風險投資能夠顯著地改善企業外部融資環境[ 1-2 ]，這為本文提供了研究契機。

融資約束是我國企業尤其是中小民營企業在發展過程中普遍面臨的難題，其中企業的創新活動因具有高度不確定性和長期性受到的融資約束尤為突出。融資約束對企業研發投入造成顯著的抑制效應，降低企業創新能力。現有研究對風險投資的聲譽與其所投資企業融資約束的關系以及被投資企業融資約束與被投資企業創新的關系分別進行了探究，卻鮮有文獻結合被投資企業的融資約束探究風險投資聲譽對被投資企業創新的影響，三者之間的關系仍留有探索空間。2018年11月，國務院辦公廳發布《國務院辦公廳關于聚焦企業關切進一步推動優化營商環境政策落實的通知》，旨在著力推動緩解中小微企業融資難、融資貴問題。因此，在我國確定創新驅動發展戰略、大力推動民營企業創新發展的背景下，明晰風險投資機構聲譽、企業融資約束和企業創新三者間的理論邏輯與關系兼具重要的理論與實踐意義。

本研究構建起“風險投資聲譽—被投資企業后續融資約束—被投資企業創新”的統一框架，基于207家接受風險投資注資的全國中小企業股份轉讓系統（簡稱新三板）掛牌企業2015—2018年的面板數據，結合Baron和Kenny[ 3 ]的逐步法及溫忠麟等[ 4 ]的檢驗程序驗證企業融資約束的中介作用，試圖打破風險投資聲譽對企業創新作用機制的研究空白，為探討風險投資驅動企業創新的作用路徑提供一定借鑒意義。另外，已有學者發現不同所有制企業所面臨的融資約束存在異質性[ 5 ]，而該異質性是否會影響風險投資聲譽對其投資企業創新的驅動作用尚余研究空間。因此，本研究嘗試進一步探討融資約束的中介效應在國有企業和私營企業間的差異，從“整體—部分”兩個層次驗證風險投資聲譽的創新驅動效應，以期為從微觀企業層面落實國家創新戰略、完善新時期下我國風險投資行業建設提供理論支持與經驗證據。此外，新三板作為我國支持中小微企業創新發展的關鍵資本市場，對我國微觀經濟的健康運轉具有戰略意義，但目前基于新三板市場視角的相關文獻不足，鮮少涉及新三板企業融資約束難題。因此，本研究探討高聲譽風險投資與企業融資約束、創新的關系，能夠對現有文獻形成有益補充，為新三板企業的健康發展提供實證支持。

二、理論分析與研究假設

（一）風險投資聲譽與被投資企業創新

根據Rindova et al.[ 6 ]提出的定義，風險投資的聲譽可被理解為利益相關者對其企業活動和產出質量的廣泛認可。在資本市場中，風險投資憑借專業知識、能力與資源篩選優質企業進行投資，并在被投資企業實現增值后退出以獲利。高聲譽風險投資也正是基于這一模式對被投資企業的創新能力產生影響。首先，風險投資以出資購買股權的形式投資企業，被投資企業因此獲得一筆可投入至企業創新活動的外部融資，從而對創新產生積極影響。相較于低聲譽風險投資，高聲譽風險投資因其良好的投資及退出記錄，可以更高效地募集到更多資金，因此更有實力為企業提供可用于創新活動的充足資金保障，進而對其創新活動發揮更顯著的促進作用。其次，根據風險投資的增值服務理論，風險投資除了向被投資企業投入資金外，還將投入大量時間與精力參與其重大決策，被投資企業可通過風險投資從外界獲取包括信息、知識、技術、人才在內的可促進自身創新發展的關鍵資源[ 7 ]，而聲譽良好的風險投資可提供的增值服務將更有價值。因為高聲譽風險投資往往具有超過行業平均水平的經驗、廣泛優質的關系網絡，可為企業創新提供更為直接、有效的支持和幫助[ 8 ]。此外，根據委托代理理論，風險投資和被投資企業之間所構成的委托代理關系中存在的信息不對稱和經理人風險偏好差異可能會導致經理人出現機會主義行為，即經理人出于個人私利而忽視股東利益最大化，尤其是在研發投資和創新活動中，從而對企業的創新產生消極影響[ 9 ]，高聲譽風險投資憑借其更為成熟豐富的知識、能力和經驗，可對被投資企業發揮強監督作用，提升被投資企業的治理水平，從而緩解研發創新過程中的代理問題。具體表現為：高聲譽風險投資不僅可以向被投資企業派駐董事以監督經理人團隊的日常工作，約束經理人的敗德行為，還擅長設計良好的激勵制度聯結經理人與股東的利益以降低經理人道德風險，緩解委托代理問題，進而促進被投資企業的創新[ 10 ]。基于以上分析，本研究提出假設1：

H1：在其他條件不變的情況下，風險投資聲譽與被投資企業的創新水平顯著正相關。

（二）風險投資的聲譽與被投資企業的融資約束

風險投資機構所投資的風險企業往往處在成長期，資產規模小、經營年限短的現狀決定其內部現金流量及留存收益規模難以滿足研發活動資金需要，必須尋求外部融資支持，但企業創新活動往往具有長期性、高保密性及不確定性，缺乏融資抵押擔保物，難以獲得外部融資。基于優序融資理論，風險企業的上述現實特征決定了其為創新活動尋求融資時面臨較為嚴重的約束[ 11 ]。

高聲譽風險投資可在一定程度上減輕被投資企業的融資約束，原因包括：首先，被投資企業因高聲譽風險投資的投資可獲得一筆外部股權融資，直接在一定程度上緩解自身所面臨的融資約束。其次，風險投資符合Booth和Smith[ 12 ]提出的有效第三方認證成立的三個條件，對被投資企業具有“認證作用”，且越是高聲譽風險投資，進行錯誤認證的潛在代價越大，進行正確認證的動機越強，因此其認證作用也越強。外部的理性投資者傾向于相信高聲譽風險投資會基于自身聲譽資本考慮而更謹慎地篩選出優質創業企業進行投資并更好地為之提供增值服務、發揮監督作用，因此更有意愿向其所投資企業投入資金，從而緩解企業的融資約束。高聲譽風險投資的增值服務不僅可以改善被投資企業治理結構，通過降低委托代理成本以減少信息不對稱的方式減輕其外部融資約束，而且能夠為企業物色優秀的財務管理人員并發揮對公司財務管理的強監督作用，通過提高被投資企業財務管理效率的方式在一定程度上緩解企業融資約束[ 13 ]。此外，高聲譽風險投資與投資銀行、商業銀行及其他風險投資之間因長期業務往來而形成的聯合投資網絡也可以發揮關系信息傳遞功能，引薦高聲譽承銷商、國際知名會計師事務所和機構投資者參與企業證券發行以為企業融資提供便利[ 14 ]。基于以上分析，本研究提出假設2：

H2：在其他條件不變的前提下，風險投資聲譽與被投資企業受到的融資約束程度顯著負相關。

（三）融資約束的中介作用

融資約束的存在使企業的投資—現金流敏感性較高，即較低的現金流水平使他們更謹慎地進行投資，會縮減R&D支出，企業的R&D活動因此無法獲取所需資源以保障創意形成與篩選、實驗實現及產品預測試等關鍵步驟的順利實施，從而束縛企業創新發展的步伐[ 15 ]。大量實證研究已證實，無論在國內或國外、在發展中國家或發達國家，企業受到較重的融資約束始終是造成其R&D投入不足的重要成因之一[ 16-18 ]。根據前文分析，風險投資的聲譽對被投資企業的創新既有直接的積極影響，也存在間接聯系。一方面，高聲譽風險投資可以通過為企業注入資金并且為企業的創新活動提供包括信息、技術、人才在內的優質增值服務，促進企業創新發展;另一方面，高聲譽風險投資可以通過提供股權融資、發揮認證效應、為企業提高財務管理效率提供人才以及利用自身關系網絡提高融資效率等機制有效地緩解企業融資約束，直接或間接地為企業創新活動提供資金支持，進而促進企業創新。因此，高聲譽風險投資可基于多種機制減輕被投資企業的創新融資約束，保證企業的創新活動獲得必要的資金支持，進而促進企業創新。基于以上分析，本研究提出假設3：

H3：融資約束對風險投資的聲譽與被投資企業創新的關系具有中介作用。

三、研究設計

（一）樣本數據的選擇及來源

除了前文提及的研究意義，本研究以新三板企業為研究對象的原因還包括：（1）新三板相對而言準入標準較寬松，聚集著大量創新型、創業型、成長型中小微企業，這類企業往往面臨限制企業創新活動的更高水平的融資約束，加之新三板市場現階段在交易量及流動性方面存在缺陷，致使企業的融資需求在掛牌后沒有得到切實滿足，企業融資難問題尤為突出，因此以新三板企業為對象研究企業融資約束及其與企業創新的關系問題更具有代表性;（2）新三板市場相較于主板市場規模較小，風險投資退出新三板企業的周期更長、成本更高，從而激勵風險資本更長期持有新三板企業股票，更有動機投入心力和資源促進新三板企業創新發展，以期獲取更高的投資回報。因此，新三板企業數據更能夠體現風險投資聲譽對緩解企業融資約束、提升企業創新能力的貢獻程度。

本研究選取2015—2018年在新三板掛牌企業為初始樣本，并根據以下條件做進一步篩選：（1）根據Wind金融證券數據庫新三板專題統計數據中“PE/VC投資明細”欄目所披露信息，僅選取“投資方式”一欄中標明“VC”的樣本，剔除該欄空白或標明“PE”的樣本;（2）考慮到研究需要樣本企業2015—2018年的數據，故剔除在該期間摘牌、退市、被ST或數據缺失的樣本。最終樣本包含207家新三板掛牌企業的828個觀測值。其中新三板企業特征數據和相關財務數據主要來自CSMAR國泰安數據庫，缺失值通過Wind數據庫補充完整;企業創新相關數據來自國家知識產權局的中國及多國專利審查信息查詢系統;新三板企業所對應風險投資的特征數據來自CVS投中數據庫。

（二）變量定義及模型設定

1.變量定義

（1）被解釋變量。本文以Innovation表示企業創新，即企業當年所獲發明專利申請量。綜合來看，現有文獻一般從投入和產出兩個維度來衡量企業創新。其中創新投入通常以企業當年研發投入在營業總收入中的占比衡量，創新產出通常以企業當年所獲專利申請量或授權量衡量。本研究使用企業當年的發明專利申請量作為企業創新的代理變量，理由包括：1）研發投入強度僅代表企業對創新活動的資源投入情況，不同企業將創新投入轉化為創新產出的效率不同，因此研發投入強度無法客觀體現企業最終獲得的創新成果情況;2）研發投入數據由企業自愿披露，Wind數據庫中新三板企業的研發投入數據缺失嚴重，本研究無法判斷未披露研發投入的新三板企業是否就沒有進行創新活動，使用新三板企業研發投入數據可能會存在衡量偏誤問題;3）發明專利相對實用新型專利和外觀設計專利更能代表企業的自主創新能力[ 19-20 ]，尤其是考慮到國內各級政府實施創新追趕戰略及各類專利補貼措施可能對企業申請專利動機及專利造成的扭曲性激勵效應，企業的發明專利作為三項指標中受到扭曲效應相對較小的指標，更能代表企業創新能力[ 21 ];4）發明專利的授權需要一定時間，作為指標反映企業創新時可能存在時效性不足的問題，因此最終采用企業當年發明專利申請量指標。

（2）解釋變量。本文以Reputation表示風險投資的聲譽。參考王澤宇等[ 22 ]的研究成果，本研究將風險投資進入新三板企業當年前所投資企業成功在新三板掛牌的企業數在其累計投資的企業總數中的占比作為衡量聲譽的指標。此外，遵循現有文獻的常用做法，如果一家企業有兩個及兩個以上的風險投資，則采用上述風險投資聲譽的平均值作為變量值。

（3）中介變量。本文以FinConstrains表示企業所面臨的融資約束程度。現有研究中具有代表性的融資約束測量指數主要有SA指數、KZ指數、WW指數。其中，Hadlock和Pierece在遵循KZ指數計算方法的基礎上，根據企業財務報告情況對企業融資約束類型進行區分，創新地選擇受時間及內生性影響較小的變量——企業規模和企業年齡，最終提出了SA指數，具體計算公式為-0.737Size+ 0.043Size2-0.04Age。企業的SA指數越大，受到融資約束越嚴重[ 23 ]。SA指數克服了KZ指數和WW指數因包含現金流、杠桿等內生性較強的指標而產生的局限性，更具穩健性。此外，由于本研究采用新三板企業樣本，無法獲取計算KZ指數和WW指數所需托賓Q指標。基于指標穩健性和數據可獲得性考慮，本研究選擇SA指數測度企業的融資約束。

（4）控制變量。本文選取了8個控制變量：1）age表示企業成立年限，即截至2019年，樣本企業所成立的年份數;2）tangible表示企業有限資產占比，即企業的存貨和固定資產總和占總資產的比例;3）soe表示企業股權性質，是虛擬變量，如果企業是國有企業取1，否則取0;4）lev表示企業資產負債率，即企業的負債總額與資產總額的比值;5）roa表示企業的資產收益率，即（利潤總額+利息支出）/平均資產總額;6）syn表示企業是否聯合投資，為虛擬變量，如果企業在同一輪次的融資中有兩個或兩個以上的風險投資者，則視為存在聯合投資，取1，否則取0;7）除此之外，本研究還設置了控制變量industry和area，分別表示企業所屬行業和企業所屬地區，均為虛擬變量。

2.模型設定

本文借鑒社科研究領域常用的中介效應研究方法，參考Baron和Kenny[ 3 ]以及溫忠麟等[ 4 ]所使用的中介效應檢驗程序對風險投資的聲譽、被投資企業的融資約束和創新進行檢驗，建立模型如下。

被解釋變量企業創新（Innovation）對解釋變量風險投資聲譽（Reputation）進行回歸分析，得到回歸系數c;中介變量融資約束（FinConstrains）對解釋變量風險投資聲譽（Reputation）進行回歸分析，得到回歸系數a;被解釋變量企業創新（Innovation）對解釋變量風險投資聲譽（Reputation）和中介變量融資約束（FinConstrains）同時回歸，得到中介變量融資約束（FinConstrains）回歸系數b和解釋變量風險投資聲譽（Reputation）的回歸系數c'。

融資約束的中介作用成立需同時滿足以下條件：

一是模型（1）中被解釋變量企業創新（Innovation）對解釋變量風險投資聲譽（Reputation）的回歸系數c達到顯著水平。

二是出現以下兩種情況中任意一種：

情況1：如果模型（2）的中介變量融資約束（FinConstrains）對解釋變量風險投資聲譽（Reputation）的回歸系數a和模型（3）的中介變量融資約束（FinConstrains）的回歸系數b均顯著，則中介效應顯著。其中，若模型（3）的解釋變量風險投資聲譽（Reputation）的回歸系數c'不顯著則說明中介變量融資約束（FinConstrains）對解釋變量風險投資聲譽（Reputation）和被解釋變量企業創新（Innovation）的關系起完全中介作用;若c'顯著且c'

情況2：如果系數a、b中至少有一個不顯著，需做Sobel檢驗，Sobel檢驗顯著則中介效應顯著。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表1匯報了本研究核心變量的描述性統計。解釋變量Reputation的最大值為0.25，最小值為0。從中介變量FinConstrains來看，樣本企業的融資約束值均為負值，不同企業間的差異較大，平均值為-3.177，最小值為-4.279，最大值達到-0.758。被解釋變量Innovation平均值為2.417，極差達到48。

（二）回歸分析

現有面板數據實證研究中所涉及模型主要包括混合估計模型（OLS）、個體固定效應模型（FE）和個體隨機效應模型（RE）。本研究首先使用Stata19軟件對2015—2018年有風險投資的新三板企業樣本數據依次進行了F檢驗和Hausman檢驗以選擇合理的回歸模型。F檢驗的原假設是真實模型為混合估計模型，備選假設是真實模型為個體固定效應模型。因此如果拒絕原假設，則應選擇個體固定效應;反之，應選擇混合估計模型。Hausman檢驗的原假設真實模型是個體固定效應模型，備選假設真實模型是個體隨機效應模型。若拒絕原假設，則應選擇個體固定效應模型，反之應選擇個體隨機效應模型。

如表2所示，基于以上兩種檢驗的結果，模型（1）和模型（3）應選擇個體隨機效應模型，模型（2）應選擇個體固定效應模型。依照上述結果，本研究使用Stata19軟件對2015—2018年有風險投資的新三板企業樣本數據依照模型（1）、（2）、（3）依次回歸，結果如表3所示。

表3反映了融資約束對風險投資聲譽與企業創新中介效應的檢驗結果。模型（1）報告了風險投資的聲譽對企業創新的影響。由結果可知，風險機構的聲譽與企業創新的回歸系數為43.03，在5%水平上顯著，即模型（1）的回歸系數c顯著，滿足中介效應成立的第一個條件。這表明風險投資的聲譽對被投資企業的創新具有顯著的正向影響，風險投資的聲譽越高，被投資企業的創新產出越多。

模型（2）報告了風險投資的聲譽對企業融資約束的影響。實證結果表明，風險投資的聲譽與企業融資約束的回歸系數為-16.61，在1%水平上顯著，即模型（2）的回歸系數a顯著。這表明風險投資機構的聲譽對被投資企業的融資約束具有顯著的負向影響，風險投資的聲譽越高，被投資企業面臨的融資約束越輕。

模型（3）報告了風險投資的聲譽、企業融資約束對企業創新的影響。實證結果表明，風險投資的聲譽、企業融資約束與企業創新的回歸系數分別為39.98和-1.41，均在5%水平上顯著，且模型（3）的回歸系數c'

（三）內生性問題

高聲譽風險投資機構以獲取高額投資回報為主要目的參與企業，必然會在嚴格評估與篩選備選企業各方面資質的前提下謹慎進行投資，則成功被優質風投選中的企業有可能本就擁有相對較高的創新能力。因此，高聲譽風險投資機構參與企業和企業創新水平之間可能存在反向因果邏輯。

為了提高研究結論的嚴謹性，本文將解釋變量（風險投資機構的聲譽）及所有控制變量滯后一期作為工具變量，采用2SLS法將滯后項加入到回歸方程中，其估計結果無論是在顯著性水平或是回歸系數估計值上與前文估計結果基本一致。此后采用Hausman-Wu檢驗對比了系統差異，結果顯示模型沒有明顯的內生性問題，因此前文的研究結論是穩健的（鑒于篇幅所限，有關結果未詳細列示）。

此外，為控制樣本選擇偏差，進一步減弱內生性影響，本文選擇傾向得分匹配法做再次驗證。由于解釋變量風險投資機構的聲譽為連續變量，因此將風險投資進入新三板企業當年前所投資企業成功在新三板掛牌的企業數超過0的風險投資機構的聲譽值取1，否則取0，并以所有控制變量為匹配變量，進行近鄰一對一匹配檢驗。結果表明，除了行業變量外，剩下所有匹配變量的標準化偏差均低于10%，T檢驗結果亦表明控制組與非控制組無明顯差異，有良好的匹配效果。匹配后處理效應的結果顯示，解釋變量的ATT估計值為6.909，大于臨界值1.96，滿足顯著性要求，表明高聲譽風險投資機構參與對企業創新具有顯著的驅動作用，再一次證實前文的研究結論是穩健的（鑒于篇幅所限，有關結果未詳細列示）。

（四）穩健性檢驗

1.Bootstrap抽樣法

為使第二類錯誤的影響最小化，本文使用Stata15軟件Bootstrap檢驗方法，納入控制變量企業成立年限、有形資產占比、股權性質、資產負債率、資產收益率、是否聯合投資進行中介效應檢驗程序，以對前文結論的穩健性做進一步驗證。在Bootstrap中介檢驗的過程中，本研究參照普遍做法，將關鍵參數設定如下：樣本量為5 000，置信區間置信度為95%。不同于傳統方法，Bootstrap法采用偏差校正的非參數百分位法進行取樣，如果檢驗結果顯示偏差糾正的置信區間不包含0，則表明該中介效應顯著。根據Bootstrap中介檢驗的結果，被投資企業融資約束對風險投資聲譽與被投資企業創新的關系所起到中介作用的直接效應和間接效應的置信區間分別為（0.59，5.51）和（0.86，83.58），均不包含0。因此，被投資企業融資約束對風險投資聲譽與被投資企業創新關系的中介效應顯著，與前文結論一致（詳細列示略）。

2.更換自變量指標

為確保結果的穩健性，本文使用既有文獻中許多學者采用的發明專利授權量替代發明專利申請量作為企業創新的代理指標，采用相同的研究方法進行實證分析，結果依然穩健（鑒于篇幅所限，有關結果未詳細列示）。

五、進一步檢驗

現有研究指出，國有企業的融資難度和成本均低于民營企業，民營企業融資難、融資貴是我國金融市場的普遍現象[ 24 ]。在所有制差異導致融資約束程度不同的前提下，風險投資聲譽對被投資企業的認證作用及增值服務對其融資約束的緩解程度將存在差異，因而有可能影響融資約束對風險投資的聲譽與被投資企業創新關系的中介效應。為了探究民營企業和國有企業的融資約束對風險投資的聲譽與被投資企業創新關系所起到的中介作用是否有所不同，本文將現有樣本分成國有企業和民營企業兩組，重復上文所使用的中介效應檢驗程序，結果如表4所示。

在民營企業樣本中，模型（1）實證結果表明，風險機構聲譽與企業創新的回歸系數為44.51，在5%水平上顯著，即風險投資聲譽對被投資企業的創新具有顯著正向影響，風險投資的聲譽越高，被投資企業的創新產出越多。模型（2）實證結果表明，風險投資的聲譽與企業融資約束的回歸系數為-17.50，在1%水平上顯著，即風險投資機構的聲譽對被投資企業的融資約束具有顯著負向影響，風險投資的聲譽越高，被投資企業面臨的融資約束程度越輕。模型（3）實證結果表明，風險投資聲譽、企業融資約束與企業創新的回歸系數分別為41.25和-1.42，均在5%水平上顯著，且模型（3）中自變量的回歸系數小于模型（1）中自變量的回歸系數。至此，實證結果滿足了中介效應成立的兩個條件，即驗證了企業融資約束的部分中介效應，表明民營企業樣本中的高聲譽風險投資可以緩解被投資企業的融資約束，從而促進被投資企業的創新。

而在國有企業樣本中，模型（1）實證結果表明，風險機構的聲譽與企業創新的回歸系數不顯著，即風險投資的聲譽對被投資企業的創新無顯著影響。模型（2）實證結果表明，風險投資機構的聲譽與企業融資約束的回歸系數為-36.22，在5%的水平上顯著，即風險投資機構的聲譽對被投資企業的融資約束具有顯著負向影響。模型（3）實證結果表明，風險投資的聲譽、企業融資約束與企業創新的回歸系數均不顯著。至此，實證結果無法滿足中介效應成立的兩個條件中的任何一個，即企業融資約束的中介效應不成立，表明國有企業樣本中高聲譽的風險投資不能顯著緩解被投資企業的融資約束，從而促進被投資企業的創新。

基于上述實證結果可知，相比國有企業樣本，被投資企業融資約束對風險機構的聲譽與被投資企業創新的關系所具有的中介效應在民營企業樣本中更為顯著。

六、結論與啟示

（一）研究結論

實證研究結果顯示：風險投資聲譽對企業創新的驅動作用是通過緩解企業在進行創新活動時所面臨的融資約束實現的，即融資約束是風險投資聲譽與企業創新的中介變量與傳導機制。這一結果在考慮內生性問題以及穩健性檢驗后依舊成立。另外，進一步研究表明，相對國有企業，這一中介效應在民營企業中更為明顯。本文在驗證上述中介效應成立的實證過程中也證實了風險投資介入本身對被投資企業的創新具有促進作用，并且可以緩解被投資企業的融資約束。

（二）實踐啟示

基于以上結論，本文提出如下建議：（1）對廣大民營創業企業而言，如果在進行創新活動時面臨嚴重的融資約束，應積極引入風險投資，一方面可直接獲取股權融資支持，另一方面可以通過風險投資提供的增值服務和認證作用改善融資環境，從而獲得創新活動所需資金支持;（2）對銀行等外部投資者而言，應主動摒棄對廣大民營創業企業的偏見，積極創新信息渠道以更好地對企業質量進行科學判斷，例如將是否有風險資本參與納入考量范圍中，充分挖掘和篩選出高質量創業企業，優化信貸資源配置效率，為我國企業的創新發展注入動力;（3）對各級政策制定者而言，應加大對風險投資行業的支持力度，助力高聲譽風險投資機構發展，同時促成風險投資與傳統銀行合作，創新貸款技術，鼓勵高聲譽風險投資在減輕民營創業企業的融資約束方面發揮更大的作用。

（三）研究局限與未來展望

因研究條件限制和研究精力局限，本研究仍存在一些不足，主要體現在：由于風險投資的聲譽數據獲取渠道有限，收集難度較大，本文目前所使用數據主要是以人工、手動方式通過現有研究普遍使用的投資數據庫終端收集整理而來，無法排除數據存在一定誤差的可能性，尚余進一步提升的空間;本文僅從局部出發，探討了風險投資聲譽如何影響企業的融資約束及創新活動，未來可以考慮更多路徑探索風險投資聲譽對企業總體績效的作用，從而豐富現有理論成果，擴展理論邊界。

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