淺析疫情背景下的人民幣升值原因

王怡清

【關鍵字】新冠疫情，人民幣升值，國際收支

一、背景介紹

2020年下半年以來，受疫情影響，人民幣匯率升值較快，漲幅也比較顯著，對國內進出口貿易造成了巨大的影響，引起了社會各界人士的關注。截止至2021年6月16日，人民幣兌美元匯率已經升破6.4大關，一年內升值9.9%。

本文主要針對近期人民幣兌美元匯率大幅升值這一現象進行研究，從短期視角探究人民幣升值原因，并依據人民幣匯率的長期趨勢對人民幣匯率未來的走勢進行預期。

二、人民幣升值的原因分析

疫情背景下的人民幣升值主要是短期行為。在短期，浮動匯率制度下的匯率定價由外匯交易市場中供給和需求的均衡決定的。我國目前施行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。在此背景下，人民幣的短期匯率均衡一定程度上是由市場決定的。以下分別從外資流入和貿易順差兩個角度對近期人民幣升值的原因進行分析。

（一）外資大量流入

疫情期間，大量外資紛紛涌入中國，購買人民幣資產，導致外匯市場中對人民幣的需求急劇攀升，從而使得人民幣匯率上升。據國家外匯管理局數據顯示，2020外資來華各類投資合計5206億美元，較2019年增長81%。以下從經濟環境和利率兩個角度深入分析外資大量流入中國，進而導致人民幣升值的動因。

1.穩定的經濟環境

2020年，新冠肺炎疫情在全球范圍內快速蔓延。相較于其他國家，中國率先控制疫情、穩定宏觀經濟，并在當年成為唯一實現正增長的國家。據國家統計局測算，我國2020年全年國內生產總值101.6萬億元，較2019年增長2.3%。因此，在其他經濟體大多處于不確定的時候，資本自然會傾向于流入具有更穩定投資環境的中國，促使人民幣升值。

原本隨著疫苗的研發與普及，全球疫情逐漸趨于穩定，外資開始紛紛撤走，人民幣匯率在今年年初也出現了短暫的貶值。但4月印度疫情的爆發重新加劇了世界經濟的不確定性，使得原本撤走的資金重新回流，人民幣繼續一路升值。從圖1中，我們也可以明顯觀測到，人民幣兌美元匯率在今年4月份時出現了拐點。

圖1 2019年6月-2021年6月人民幣兌美元匯率走勢圖

2.中美利差擴大

為應對疫情沖擊帶來的經濟衰退，世界上的主要發達經濟體央行均施行寬松的貨幣政策。美國也不例外，在疫情爆發后大量發行貨幣，將其政策利率逐步降低至零利率區間。相較之下，我國堅持實行正常的貨幣政策，人民幣利率雖然也有所下降，但總體高于美元利率約2到3個百分點，并不斷擴大。

由于人民幣資產與美元資產之間存在利差，根據利率平價理論，資本將追逐具有回報率更高的人民幣資產，從而大量流入我國，直至兩種貨幣資產的預期回報率趨于一致。由此而大量流入我國的資本將抬高人民幣需求，促使人民幣升值。

圖2 2019年6月9日-2021年6月9日人民幣利率與美元利率

（二）貿易順差擴大

中國長期以來一直保持對外貿易順差，這一點在全球經濟下行的疫情期間表現尤為突出。疫情期間，世界各國的生產企業都一定程度上受到影響，產量難以滿足各國居民的需求。在供不應求的全球大背景下，由于中國率先復工復產，且具有較為完整的產業鏈條，越來越多的國際訂單轉移至中國，導致我國出口量大幅上升，進口量相對不足，貿易順差相應擴大。據外匯管理局公布的《2020年中國國際收支報告》顯示，我國2020年經常賬戶順差為2740億美元，較去年增加了2.66倍。

圖3 2019年1月-2020年5月我國月度進出口差額（千美元）

由于國際貿易多用外幣進行結算，巨額的貿易順差會導致外匯大量流入，使得中國境內的外匯總量增加。鑒于我國歷來對外匯管制較嚴，這些外匯只有很少一部分被允許或選擇持有，剩下的部分要么被納入國家的儲備資產，由公共部門吸收；要么通過對外投資重新流出國境；剩余的則會重新流入外匯交易市場，參與短期均衡匯率的決定。經數據表明，我國2020年因交易形成的儲備資產僅增加 280 億美元，非儲備性質的金融賬戶逆差778億美元，兩者之和的規模遠小于貿易順差，因而從2020年全年來看，有大量外匯最終流入外匯交易市場，導致對人民幣的需求增加，人民幣匯率升值。

（三）外資流入和貿易順差的對比

橫向比較外資流入和貿易順差，考察哪個因素在人民幣升值的過程中起到了更大的影響作用。外資流入和貿易順差都會導致外匯流入，銀行結售匯數據則可在一定程度上反映外匯與人民幣的兌換情況。根據國家外匯管理局公布的銀行代客結售匯數據顯示，經常項目在2020年銀行代客結售匯順差中占比69.8%，超過資本項目的兩倍。由此推斷，2020年人民幣的升值壓力主要來自于貿易順差，而不是資本流入。

三、未來人民幣匯率的走勢預期

在短期，物價水平具有價格粘性的特征，因此隨著價格在長期的變動，匯率最終會逐漸向其長期均衡收斂。而從長期來看，人民幣匯率取決于其相對購買力。

根據國際貨幣基金組織的數據，2020年我國人均購買力平價GDP為1.72萬美元，而國家統計局公布的人均GDP約為1.05萬美元。可見，人民幣與美元的相對購買力應當比當前匯率所體現出來的要高。按照購買力平價計算，美元兌人民幣匯率應約為4.19，才能與其實際的相對購買力一致。否則的話，如果資本能夠自由流動，將存在無風險套利空間。雖然我國的外匯管制一直以來都較為嚴格，但隨著經濟開放程度的提高，針對外匯的管制也在逐步放松。因而從長期來看，隨著我國外匯管制的逐步放開，人民幣匯率在未來存在升值趨勢。

四、結論

2020年下半年來人民幣的快速升值主要是由外資流入和貿易順差導致的，其中貿易順差是造成2020年人民幣升值壓力的主要來源。從長期來看，我國目前的匯率并不能充分反映人民幣的相對購買力。如果我國未來放松外匯管制，人民幣仍將存在升值空間和升值趨勢。

人民幣的升值有利有弊。應抓住人民幣升值的機會優化我國的產業結構，推動人民幣國際化；另一方面，也應注意防范國際“熱錢”的流入，可能會催生泡沫，擾亂我國金融市場。