成本沖擊:幾家歡樂幾家愁?

伍戈

原材料價格普漲，各行業(yè)成本攀升。本輪大宗商品價格抬升并未伴隨國內(nèi)總需求的明顯擴張，甚至是發(fā)生在疫后經(jīng)濟尚未完全修復(fù)的“脆弱”之時，因而具有鮮明的外部供給沖擊特征。成本沖擊引致的大宗漲價對上下游各行業(yè)的影響不盡相同。前期貨幣社融的持續(xù)下行或預(yù)示著下半年我國內(nèi)需轉(zhuǎn)弱。

原材料價格普漲，各行業(yè)成本攀升。本輪大宗商品價格抬升并未伴隨國內(nèi)總需求的明顯擴張，甚至發(fā)生在疫后經(jīng)濟尚未完全修復(fù)的“脆弱”之時，因而具有鮮明的外部供給沖擊的特征。成本沖擊之下，微觀企業(yè)如何調(diào)整應(yīng)對壓力？宏觀經(jīng)濟是否波瀾不驚趨勢依然？

成本沖擊：幾家歡樂？

與純粹的總需求擴張引起的大宗漲價不同，成本沖擊時期國內(nèi)需求往往不強，例如2004-2005年、2017-2018年等。成本沖擊引致的大宗漲價對上下游各行業(yè)的影響差異較大。對于上游而言，大宗漲價帶來企業(yè)盈利的提升，并進而帶動其投資的上升。歷史表明，即使在大宗價格見頂之后，上游行業(yè)以ROE為代表的盈利指標還會繼續(xù)上升一到兩個季度。可見，大宗漲價對上游行業(yè)景氣度的提振是顯著和持續(xù)的。（圖1）

成本沖擊：幾家憂愁？

對下游而言，原材料漲價但需求未明顯改善的情形下，終端產(chǎn)品難以充分提價，成本上升往往意味著企業(yè)利潤侵蝕和行業(yè)投資承壓。歷史上，成本沖擊時期下游的盈利與投資往往都較為低迷，今年也如此。原材料漲價對汽車、家電等下游行業(yè)的壓力凸顯，相關(guān)投資承壓。（圖2）

值得一提的是，每當(dāng)大宗商品及進口價格高企時，我國出口商由于定價權(quán)較弱難以對出口品相應(yīng)提價。價格貿(mào)易條件的惡化使得貿(mào)易商利潤受到擠壓，最終將促使貿(mào)易順差收斂。

整體影響幾何？

歷史表明，微觀企業(yè)的投資行為通常由其前期利潤的走勢決定。但當(dāng)成本沖擊來臨，前期利潤的抬升往往并不能有效帶動整體的制造業(yè)投資。這可能是因為，原材料漲價對終端需求的壓制以及成本沖擊對利潤的侵蝕，從而使得大部分企業(yè)都保持謹慎而“不敢”擴大投資再生產(chǎn)。盡管大宗商品漲價對上下游的影響不盡相同，但從整體來看，成本沖擊對制造業(yè)投資等的影響是負向的。

展望未來，前期貨幣社融的持續(xù)下行或預(yù)示著下半年我國內(nèi)需轉(zhuǎn)弱。海外經(jīng)濟雖仍維持高位，但歐美商品消費逐步向服務(wù)消費的轉(zhuǎn)移，疊加全球工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)，我國出口未必能有過去那般強勁。在此情景下，疊加成本沖擊的后續(xù)影響，宏觀經(jīng)濟趨弱態(tài)勢或?qū)⒏鼮槊黠@。

基本結(jié)論

一是原材料價格普漲，各行業(yè)成本攀升。本輪大宗商品價格抬升并未伴隨國內(nèi)總需求的明顯擴張，甚至發(fā)生在疫后經(jīng)濟尚未完全修復(fù)的“脆弱”之時，因而具有鮮明的外部供給沖擊的特征。成本沖擊引致的大宗漲價對上下游各行業(yè)的影響不盡相同。

二是對上游而言，大宗漲價引致盈利提升進而帶動投資。對下游而言，原材料漲價但需求未改善，企業(yè)利潤侵蝕投資承壓。此外，大宗及進口價格高企時，我國出口商定價權(quán)較弱，貿(mào)易順差有望收斂。整體看，成本沖擊對制造業(yè)投資等影響是負向的。

三是展望未來，前期貨幣社融持續(xù)下行預(yù)示下半年我國內(nèi)需動能轉(zhuǎn)弱。海外經(jīng)濟雖維持高位，但歐美商品消費逐步向服務(wù)消費轉(zhuǎn)移，疊加全球工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)，我國出口未必能持續(xù)強勁。疊加成本沖擊的后續(xù)影響，宏觀經(jīng)濟趨弱態(tài)勢或?qū)⒏鼮槊黠@。