雙重平衡需求下的貨幣政策

連平

當(dāng)前大宗商品價格持續(xù)大幅上漲具有特殊的背景。疫情對全球經(jīng)濟的沖擊導(dǎo)致全球供求缺口大幅存在。疫情雖然對需求產(chǎn)生了一定程度的抑制，但主要發(fā)達經(jīng)濟體推行的極度寬松的貨幣政策和前所未有的財政刺激計劃，使得需求依然保持在較高水平上，不少美國家庭疫情后的可支配收入明顯提高，致使其消費能力依舊甚至還有提升。盡管美歐日等經(jīng)濟體的消費增長數(shù)據(jù)大幅放緩，但收縮的主要是服務(wù)消費，而非實體消費。由“宅經(jīng)濟”帶來的實物消費對消費品制造業(yè)形成了較大的需求。通常，經(jīng)濟危機后步入復(fù)蘇過程，供給回升需要有個逐步跟進的過程。而疫情沖擊后政策限制各類社會活動，導(dǎo)致制造業(yè)的生產(chǎn)、運輸?shù)然顒邮艿捷^大程度的抑制，供給明顯跟不上需求復(fù)蘇。尤其是疫情雖有改善但依然連綿不斷，對供給恢復(fù)持續(xù)產(chǎn)生壓力。因此，本輪大宗商品的價格上漲力度較大，持續(xù)的時間可能較長。但伴隨著疫苗接種擴大和政策調(diào)控力度加大，疫情正在逐步改善并終將得到基本控制。當(dāng)前和未來的一個時期，全球并不存在類似于我國2003—2008年期間城鎮(zhèn)化、房地產(chǎn)建設(shè)和出口陡增帶來的巨大初級產(chǎn)品需求，供求缺口難以保持較大的規(guī)模，國際大宗商品價格持續(xù)大幅上漲缺乏需求基礎(chǔ)。

受國內(nèi)需求復(fù)蘇和國際大宗商品價格上漲的影響，2020年二季度末以來，國內(nèi)PPI出現(xiàn)了一輪大幅上漲。但消費已接近恢復(fù)到疫情前水平，消費需求難以再度大幅增長。在終端需求變化有限的情況下，PPI較大幅度地上升難以十分順暢地傳導(dǎo)至下游制造業(yè)乃至于零售市場。為應(yīng)對疫情沖擊，2020年我國財政政策雖然積極力度加大，但總體上仍較為克制;貨幣政策雖然進一步寬松但基調(diào)仍屬于穩(wěn)健。不可否認(rèn)，國際大宗商品價格大幅上升對國內(nèi)物價尤其是PPI會帶來上行壓力，但中國并不存在持續(xù)、大幅通脹的基礎(chǔ)。

得益于良好的制度基礎(chǔ)和積極有效的政策應(yīng)對，我國經(jīng)濟于2020年3月即開始走向復(fù)蘇，目前整體上已恢復(fù)至潛在增長水平。從兩年平均數(shù)據(jù)和相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的絕對值對比來看，投資和消費仍未達到疫情前水平。只是因為出口增長超預(yù)期地十分強勁，才使經(jīng)濟整體上恢復(fù)至疫情前水平。在目前情況下，大宗商品價格上漲推動上游產(chǎn)品的價格提升，而最終需求增長則較為平穩(wěn)，中下游企業(yè)難以通過價格上漲來緩釋成本上升的壓力。

下半年，需要重點關(guān)注的是出口部門的四重成本上升壓力。一是全球大宗商品價格上漲推動出口部門原材料價格大幅上漲，推動原材料成本上升。二是由于疫情的沖擊和相關(guān)限制社交活動政策的實施，運輸倉儲成本大幅上漲，集裝箱運價成倍上升。三是由于出口需求大幅增長，主要的出口產(chǎn)業(yè)基地如廣東、浙江地區(qū)是“一工難求”，導(dǎo)致相關(guān)制造業(yè)部門勞動力成本大幅上升，以至于有的企業(yè)已開始不敢再接訂單。四是自2020年5月至2021年5月，受經(jīng)濟復(fù)蘇強勁，國際收支順差和貨幣政策穩(wěn)健的影響，人民幣出現(xiàn)了超過11%的升值。人民幣階段性一定幅度的升值會在二至三個季度后對出口產(chǎn)生一定程度的成本推升壓力，這已為近30年來的實際運行狀態(tài)所證實。除了上述供給端成本上升壓力外，如果下半年全球疫情進一步改善，部分國家制造業(yè)生產(chǎn)能力得以恢復(fù)，不排除出現(xiàn)部分需求向其他國家轉(zhuǎn)移的可能性。再者，下一階段發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇可能更多地體現(xiàn)在服務(wù)消費需求的釋放上，對我國商品需求的增長可能較為有限。在供需兩端壓力導(dǎo)致出口部門增長放緩情況下，下半年增長放緩的壓力需要關(guān)注。

自2020年5月以來，人民幣呈現(xiàn)出一波較大幅度的升值。其原因一方面是美元指數(shù)走弱，即從約100點上方降至目前的約90點左右。但更為重要的推動因素仍是中國經(jīng)濟的基本面。中國經(jīng)濟增長全球首屈一指，中長期前景較為樂觀;中美利差存在導(dǎo)致境內(nèi)投資收益率相對較高且較為穩(wěn)定;經(jīng)常項下順差明顯擴大，外來直接投資2020年為全球第一，證券投資持續(xù)凈流入。在已有較大幅度升值的基礎(chǔ)上，人民幣繼續(xù)大幅升值對出口部門顯然不利，而中國經(jīng)濟的基本面因素顯然仍會支持人民幣繼續(xù)對美元相對強勢。此時政策的合理選擇應(yīng)該是減少對人民幣升值帶來更多的壓力。近期有關(guān)方面調(diào)高外匯存款準(zhǔn)備金率、調(diào)節(jié)市場外匯供給，其目的亦在于此。

從內(nèi)部平衡和內(nèi)外平衡的雙重角度看，當(dāng)前貨幣政策保持穩(wěn)健基調(diào)很有必要。疫情一年多來內(nèi)需有了很大恢復(fù)但仍未完全達到疫情前的水平，經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)尚不十分牢固。尤其是下半年出口可能因供求兩端壓力而實質(zhì)性地放緩，房地產(chǎn)則可能受政策調(diào)控影響成交和投資降溫，因此仍需要政策對經(jīng)濟運行保持應(yīng)有的支持力度。而物價雖然漲幅不小，但PPI于今年秋天很可能觸頂后回落;CPI則難以超2%，而CPI往往是貨幣政策調(diào)控通脹水平的主要參考依據(jù)。在當(dāng)下貿(mào)易順差較大、資本持續(xù)凈流入的情形下，人民幣具有升值壓力，此時人民幣流動性收緊和利率水平上升顯然會給資本流入和人民幣升值帶來更大的推力。綜合考量，下半年貨幣政策應(yīng)兼顧內(nèi)部平衡和內(nèi)外平衡的雙重需求，保持穩(wěn)健基調(diào)，不急轉(zhuǎn)彎;同時跟蹤世界經(jīng)濟運行和美聯(lián)儲貨幣政策變化以我為主靈活微調(diào)。