全球經濟復蘇之路走到哪了?

鐘正生

全球經濟增長目前強勁，但不均衡地在復蘇。對中國來說，一段時間內宏觀政策的維穩，不僅是必要的，也是可行的。

經濟走到哪？

全球經濟增長目前強勁，但不均衡地在復蘇。IMF最新預測（2021年4月）顯示：新興市場和發達經濟體在2021年實際GDP增速分別達6.7%和5.2%，2021-2022年發達經濟體復蘇領先，與發展中經濟體的增長率差距處于歷史低位。2023年以后，疫情影響或能基本消散，新興經濟體恢復高速增長，發達經濟體與新興經濟體增速差距再進一步拉大。

漫漫復蘇之路，我們正處于什么樣的位置？看生產。中國經濟領跑后，2020年下半年以來，全球制造業景氣快速恢復，且高景氣持續至今。初期主要是由“復工復產”政策推動，而后期主要是由需求端的強勁所帶動。美國反映工業生產的指標尚未恢復至疫情前水平，但已十分接近。未來隨著就業恢復，生產端仍有提升空間。

看消費。中國消費沒有出現報復性反彈，中國消費沒有“補庫存”的特質，這是因為中國疫情后的紓困政策重點不一樣，我們補助的是企業，不是居民。大部分國家也是這樣，所以消費場景、消費信心的恢復尚需時日。甚至有觀點認為，服務消費一旦喪失了就永遠喪失了，沒有辦法彌補。當然對此存有爭議。

美國零售總額已經顯著高于疫情前水平。美國政府“撒錢”之后，居民收入激增，消費能力很強，耐用品消費尤其強，不過目前服務消費仍受到疫情影響。美國居民儲蓄率很高，有2萬億美元的額外儲蓄，是沒有地方花還是不敢花？不同的經濟學家有不同的預測。目前主流預測是2萬億美元的額外儲蓄大部分都會花掉，因為大部分美國人沒有中國的節儉觀念。無論如何，美國的超強消費仍是存在后勁的。所以，從消費來看，激增的收入造就了美國超強的消費，而美國超強的消費反過來說對中國出口就是利好。

看庫存。不一樣的庫存周期也是源于超強的消費。美國的庫存總額基本恢復到疫情前的水平。今年3月，美國零售商庫存銷售比降至歷史低點，也說明消費太強，去庫太快。所以，超強的消費，以及還沒有完全重啟的生產，就造成了美國去庫速度非常之快。

看就業。目前就業恢復偏慢，但并不悲觀。疫情沖擊下美國有多少就業缺口？大概測算是800萬左右。目前各國失業率與疫情前水平仍然有差距，疫情影響、企業用工需求受損等等都是原因。美國政府慷慨的失業救濟還可能起到反作用。失業救濟水平比疫情前的工資水平往往還高，理性選擇的話就業意愿應該是不會高的。但也不必過于悲觀，就業市場恢復的過程注定是偏緩的，好在目前就業市場是比較活躍的。雖然美國的失業率和非農就業不及預期，但是勞動力市場調查顯示，目前的職位空缺率已經高于疫情前水平，雇傭率也不錯。

當然，一切的一切，不管是生產、消費、庫存、就業，很大程度上都取決于疫情控制程度和疫苗接種速度。在這方面確定性和不確定性并存，但占據主導因素的是確定性。不確定性比如說4月以來，全球尤其是東亞地區疫情卷土重來，美國疫苗接種后勁趨弱，變異病毒、疫苗供應等問題也從未離開公共視線。但是確定性是更強的，在疫苗接種上基本上是三個梯隊：第一梯隊以色列、阿聯酋，基本實現群體免疫。第二梯隊美國、英國，第三梯隊歐盟，這兩個梯隊到三季度差不多也群體免疫了。新興市場或慢于發達國家至少三個季度，當然也有更悲觀的預測，很多中低收入國家可能到明年年底都很難實現大規模接種。

今年2月-3月份，美國貿易逆差擴大，連續創下記錄。這至少說明以下幾點：

第一，疫情作為外生性沖擊，經濟恢復的節奏顯著快于次貸危機。美國到今年年底基本上可以回到疫情前的經濟水平，當然還沒到假如沒有發生疫情的情況下按原有趨勢增長的水平。打個比方，如果說疫情沖擊下美國經濟砸了個坑的話，今年年底差不多就爬出坑了。次貸危機后，美國經濟也砸了一個坑，花了七八年時間才爬出來。

第二，次貸危機后美國貿易逆差是顯著縮小的，而這次貿易逆差是顯著擴大的。這說明美國經濟復蘇的節奏比非美國經濟復蘇節奏要快，進口增長顯著超過了出口增長。

第三，美國政策強刺激為需求的恢復保駕護航，但不一定可以促進就業與生產的積極修復。

第四，非美國家抗擊疫情的手段和資源相對有限，但是新興市場出口強勁，更多服務了外需尤其歐美需求。

總之，全球經濟正在極致地演繹強勁地、不均衡的復蘇，前方或許還有一段路，但是大方向是確定的。

通脹走到哪了？

大宗商品周期仍在演繹。大宗商品漲價周期自2020年2季度已經開始，2021年仍在演繹。全球貨幣寬松（包括弱美元）、實體經濟活動修復、以及全球“綠色經濟”浪潮，是三大推手。

今年二季度主要商品價格漲幅，除了原油價格，都是高于一季度的。二季度跟一季度相比發生了什么變化？我們覺得變化的不是貨幣寬松的程度，美聯儲雖然最近有些新動向，但是貨幣政策正常化還沒有啟動，總體上還是比較寬松的狀況。變化的是美國財政刺激再發力、中國產業政策發力（其實就是有些簡單粗暴的產量限制政策）、國際供應鏈瓶頸凸顯、以及一些通脹預期的自我實現（因擔心未來價格失控，企業會有預防性的補庫需求）等。這些因素造成今年二季度主要商品價格漲幅顯著高于一季度。

我們看一下大宗商品周期之遠眺。在全球經濟共振復蘇的狀況下，大宗商品周期是可以期待的。“超級周期”是指什么呢？目前還沒有特別明確的界定，大家會不約而同地想到高盛說本輪油價會超過100美元/桶，好像這就是一個超級周期。那姑且以這樣一個比較模糊的界定來看。歷史上，商品超級周期一定是有一個需求的“超級發動機”。其實有兩輪商品超級周期：一輪是中國加入WTO，自此中國房地產進入上行周期;一輪是次貸危機后，中國大規模刺激。除此之外，我們也看到一些造成大宗商品價格上漲的供給層面的擾動，比如伊拉克戰爭、歐佩克減產等等。但是，比較一下商品價格上漲的幅度和程度，很顯然超級周期需要超級的需求來拉動，單單供給擾動不足以形成一個商品超級周期。目前，全球商品周期走勢廣受爭議，其實關鍵的分歧就在，本輪周期的主要力量主要來自需求還是供給？如果主要是供給收縮驅動的，那么就很難形成所謂的超級周期。之前華爾街有熱議，說印度會不會接棒中國，成為下一個需求的超級發動機？印度第三撥疫情發作之后，這個故事大家再也不講了。簡單說，沒有需求的超級發動機，也就沒有商品超級周期。

往近看，對不同商品的價格走勢，就看階段性供需缺口怎么樣。比如，現在原油庫存仍然高于疫情前水平。所以，如果你跟原油行業的人交流的話，大部分人還是覺得未來一段時間原油走勢大概率還是振蕩，不管是供給還是需求都很難出現根本性的沖擊。但銅的庫存還是顯著低于疫情前水平的。當然，影響銅價的還有綠色轉型的驅動，比如一輛新能源車對銅的需求是傳統車需求的4倍，如此等等。僅從供求缺口來看，銅的庫存還是處于非常低的位置的。

總之，對于大宗商品周期要分門別類看，不同商品有不同的供需缺口，而供給端的調節能力將很大程度上決定商品漲價周期長短與方向。我們預計，部分商品階段性供需矛盾會持續1-2季度，甚至更長，但是分化會更明顯。而前期累積的市場樂觀情緒，可能意味著市場波動在加劇。近期商品市場調整后，本輪大宗狂熱可以說告一段落。但這可能改變的是大宗商品價格的斜率，而非方向。

補充說下，這輪大宗商品漲價確實有炒作的成分，這就是為什么一出臺相關政策，很多大宗商品價格就立馬調頭的原因。現在市場很少再說輸入型通脹了，因為很多因素不是輸入，中國就是最大的驅動，我們就是黑色系商品最大的生產和消費國，怎么談得上是輸入呢？當然，有些商品即便有炒作因素，也是有比較扎實的炒作基礎的。

美國是全球通脹的“震源”，但美國的通脹暫時是“暫時的”。有點拗口，因為目前的信息仍有局限，但是總體判斷還是暫時的。美國4月通脹數據超前值、超預期值、超基數效應。美國CPI和PPI同比讀數在基數效應的襯托下均為歷史高點，這引發市場遐想：美國通脹上行風險是否可控？

我們看市場是怎么解讀這個數據的？顯然，市場對美國通脹的持續性判斷仍然存在較大的爭議。債券市場顯示的通脹預期，就是美國通脹保值債券隱含的通脹預期，雖然處于歷史高位，但中期的通脹（5年TIPS隱含的通脹預期）和長期的通脹（10年TIPS隱含）存在較大的差距，而且都沒有超過3%。所以，目前的美國通脹與金融市場交易出來的通脹預期都并未明顯失控。

為什么覺得美國的高通脹可能是暫時的？有很多因素，包括供給側擾動消退、目前通脹預期尚可、價格粘性的屏障作用、以及國際貿易平抑物價等等。我們假設未來美國CPI環比增速可控，并考慮到基數效應做了測算，今年4月份、5月份或許迎來CPI同比增速高點，下半年同比增速或將較快回落。剛才張斌博士也說到美國通脹是暫時的，目前美聯儲也是這么認為的，但是有時候資本市場不太買賬。

此外，如果全球經濟是不均衡復蘇的話，也就意味著全球的通脹很難共振走高。美國通脹是領跑發達經濟體的，新興市場則“冰火兩重天”：土耳其、阿根廷、巴西、俄羅斯面臨較大的通脹壓力，但是泰國、馬來西亞因為旅游業受阻，反而是通縮的壓力更大。

還要指出的是，中國輸入型通脹可控（很多可能也不能歸咎于輸入型）。舉個例子，前段時間鋼價不利不顧地攀升一開始是有違市場直覺的。鋼材庫存水平不算低，粗鋼產量今年前4個月還是超15%的增長。產量不低，庫存也不低，為什么鋼價前段時間飆升呢？因為市場預期工信部即將要出限產政策，要求今年全年粗鋼產量不增。1-4月還是超過15%的增長，全年不增，那意味著下半年要怎么砍？可見，市場擔心的不是需求，擔心的是供給;不是擔心當下的供給，是擔心下半年的供給。所以政策的擾動帶來了很大的市場波動。我就是舉個例子，鋼價上漲不能叫輸入型通脹，也不能說就是一個非常強勁的需求出來了，而是主要因為政策。當然，政策大方向是對的，但政策出臺的時點和節奏，是不是要事先跟市場溝通、與各部門協商？這點是可以討論的。

政策走到哪了？

貨幣政策很顯然即將觸碰轉折點。發達經濟體流動性或迎拐點。從去年3月份到去年年底，美國、歐洲、日本M2分別擴張了10%、19%、13%，合計擴張18%。今年一季度，美國M2擴張3.7%，歐元區和日本已經分別縮減0.7%和4.0%。從發達經濟體央行擴表來看，確實是斜率明顯放緩了。至于新興市場國家，巴西、土耳其、俄羅斯已率先加息，部分新興市場國家加息預期也在提前。

美聯儲不“急轉彎”，但是市場已經轉了點彎。美聯儲什么時候削減資產購買？5月19日公布的4月會議紀要引發市場熱議。一些（anumberof）委員認為，如果經濟繼續朝著目標迅速發展（rapidprogress），那么在未來幾次會議上的某個時點，可能適宜開始討論調整資產購買步伐。但是需要注意的是，這不是開始討論Taper，而是開始討論“何時可以開始討論Taper”。美聯儲用詞特別謹慎，資本市場反而非常緊張。

市場為什么對美聯儲削減資產購買這么“上心”呢？2013年的“緊縮恐慌”可謂殷鑒不遠。2013年5月，時任美聯儲主席伯南克講話提到，美聯儲可能要削減資產購買。結果2013年下半年整個新興市場債券被拋得一塌糊涂。其實到2014年1月，美聯儲才正式削減資產購買。但今年2月中旬以來，市場就快速反應了，十年美債利率急劇竄升。那么，今年春節以后，新興市場股票、債券、匯率和資本流動的反應，相比2013年的反應怎么樣？我們發現，本輪新興市場在每個指標上的反應，至少都走了2013年那一輪的一大半了。很顯然，這輪反應要比2013年快得多。

再看財政刺激，發達經濟體都是大手筆。2020年，發達經濟體政府平均動用12.7%的GDP來抗擊疫情。其中，美國花4萬億、占2019年GDP的18%。今年美國拜登政府實施1.9萬億美元的經濟紓困計劃，按照OECD測算是美國全年產出缺口的兩倍。難怪美國前財長薩默斯會說，這種刺激肯定會造成經濟過熱、資產泡沫。拜登的基建+就業計劃總規模是另一個4萬億美元（最新基建計劃削減后的總規模約3.5萬億），預計在8-10年里每年平均支出約4000億美元，占2019年美國GDP的2%。

歐盟將推動1.8萬億歐元的計劃，包括7500億“下一代歐盟”復蘇基金。4月宣布將發債8000億歐元，截至5月已有十多個成員國擬定國別計劃，歐盟委員會料將花費2-3個月進行審核。

可見，歐美在比著花錢。在財政政策上，財政克制或者說財政紀律好像已經被拋到腦后了。美國共和黨一度沒視為財政紀律的代言人，但現在這一點卻被民主黨批得體無完膚。特朗普上臺后也是大手大腳地花錢，因此民主黨上臺后，財政上大手大腳花錢，共和黨也拿不出特別有力的證據來反對它。我想這是一個變化，歐美對財政紀律的看法在發生變化。

一個值得關注的現象是，近期美國財政部資金“只進不出”。“只進”指的是，美國財政部發債節奏并沒有放緩。2020年4-6月，美國財政部大規模發債，且集中于短端國債;2020年7月以來，市場上可交易國債類型集中于中長端國債。2021年拜登增加了1.9萬億美元刺激，1-4月美國財政總支出累計2.7萬億、比2019年1-4月增加了1.2萬億。但財政部發的債，錢花到哪了？很多到美聯儲的賬戶上了！

“不出”指的就是，從去年下半年以來，美國財政部的資金就大量滯留在美聯儲賬戶里（TGA）。2020年TGA增加了約1.5萬億。今年2月，美國財政部提出要縮減TGA，3月底縮減到8000億美元，6月底減值5000億美元，8月降至1330億美元。所以，近期TGA確實有縮減，但是基本轉移到美聯儲準備金余額上，并未“花出去”。這與去年前10個月我國地方專項債發了很多，但很多錢都以財政存款的形式放在央行賬上，有點類似。

這就導致一個意想不到的結果，也是最近金融市場特別關注的一個事情。很多財政資金都在美聯儲賬戶上，造成美國金融體系中的超額準備金特別充裕，就很容易把聯邦基金利率往下“打”。所以美聯儲為了維護聯邦基金利率的目標水平，就不斷地大規模地做隔夜逆回購操作，以回收流動性。隔夜逆回購操作最近已經超過去年3月份市場極度動蕩的時候。從這個角度說，目前美國大手大腳花錢但并沒有完全花出去，美聯儲在不斷想辦法回收流動性，就是支出去的錢又存到美聯儲賬上，怎么解決這個問題仍需觀察。這是個稍偏技術點的問題，本文就不展開講了。

再看財政+貨幣的配合，疫情后美國債務壓力是不增反減。2020年美國新增4.2萬億美元債務，聯邦債務率（公共持債總額/GDP）突破100%。那么債務積聚會加劇償債壓力嗎？不然！由于低利率，去年美國聯邦利息凈額是明顯下降的，而且“低利率福利”有望持續數年。據CBO在2021年2月的預測，2021-2026年美國利息凈額（2800-3600億美元）均低于2019年水平（3750億美元）。所以，美國暫且不用擔心財政可持續性和債務可持續性的問題。

美國財政部和美聯儲的配合十分默契。一方面，美國財政部積極地以極低的短端利率向公眾融資;另一方面，美聯儲承包了絕大部分新發的中長期國債。大家知道這里面有一個“旋轉門”：美聯儲持有國債所得的利息凈收益是上繳美國財政部的。這么一看，美國聯邦政府基本能夠完全消化新增的債務，即不會額外負擔新發債務的利息成本。

但往后看，“不急轉彎”、“大政府”、“赤字貨幣化”等都是疫情后全球需要重新思考的政策命題。有學者說的疫情之前的“三低兩高”（低利率、低通脹、低增長、高債務、高貧富差距），會不會因為美國大規模的財政貨幣刺激就徹底改變了呢？好多人對此持將信將疑的觀點。

市場走到哪了？

先看股市，美股貴不貴？新冠疫情后，美國三大股指刷新了歷史紀錄。到5月初，基于標普500的席勒周期調整市盈率（CAPE）處于近20年來的高位。但是，我們說現在中國要核心資產荒的問題，全球其實也面臨核心資產荒的問題。席勒也設計了一個指標叫超額CAPE收益，來衡量美股相對美債的性價比。從這個指標來看，目前持有美股相比持有美債的超額預期收益仍在3%左右。所以美股相對美債性價比仍然是比較高的。

另外一個特別重要的問題是，為什么美股對美聯儲的政策特別依賴呢？今年一季度財報顯示，美國企業股票回購呈“報復性回歸”;股票分紅回升到2019年二季度的水平，處于歷史高位，僅次于2019年的三四季度。巨量股票回購是支撐美股的一個非常重要的力量，而股票回購是極度依賴于比較適宜、寬松的金融環境的，所以它對美聯儲政策敏感性非常強。

再看股市的地區分化和板塊分化情況。2020年疫情后，全球大部分地區股市齊頭并進。2021年初新興市場股價突然沖高，但2月中旬后（伴隨10年美債利率上行）受重挫，后續維持波動和調整;而發達市場股價相對而言一直維持著上漲趨勢。再看板塊，疫情后全球的成長板塊顯著優于價值板塊。但今年以來走出了一撥順周期的行情，成長板塊經歷了大幅波動，價值板塊則階段性地有更好表現。現在又走到什么位置呢？現在討論的問題是，順周期的行情還可以走多久？這關鍵取決于全球經濟復蘇的成色。但總體上現在市場進入風格切換頻繁、市場分歧加劇的時期。所以，這是不是拐點即將到來的表征呢？還需觀察。

債市“靜候”美聯儲的下一步。疫情爆發后，10年美債利率坐了過山車。去年一度跌到0.5%，今年高的時候1.73%左右，目前升到1.6-1.7%區間。但是，最近看美債利率出現鈍化，也就是不管什么樣的經濟和通脹數據出來，總體波動不大了。拆分來看，現在10年期TIPS隱含的通脹預期是2.4-2.5%左右，基本符合美聯儲的前瞻引導，目前美聯儲預測今年通脹中值是2.4%;實際利率最近反而是小幅回落的，使得美債利率“企穩”，可見市場對美國經濟前景的看法沒有之前想象得那么樂觀。所以拆開來看，確實美債是正在靜候美聯儲下一步。美債利率鈍化就是對經濟數據不敏感，而最敏感的刺激因素就是美聯儲。

其他國家債市方面，我想主要講下中美債券的利差。目前中美利差接近疫情前水平，但疫情爆發后，債券市場頗受外資青睞。我提兩個問題：一個，是不是當美聯儲開始削減資產購買（或者更長時間后的加息），美債利率再次快速上行的時候，中國央行就必須加息呢？或者中國國債利率就必須亦步亦趨上行呢？這里還有一個很重要的緩沖，那就是人民幣匯率。如果央行允許有更多的匯率彈性的話，這一外部沖擊是可以用匯率的波動，也就是人民幣匯率的階段性貶值來緩釋的。所以，匯率是很重要的緩沖閥，現在市場在討論中美貨幣政策聯動問題時，有時候把匯率緩沖的作用沒有完全考慮進來。

第二個問題是，在今年美債收益率快速上行，新興市場受到沖擊的時候，中國資本市場的表現是非常穩健的。這進一步驗證了那句話，“蒼蠅不叮無縫的蛋”。現在新興市場分化非常明顯，那些率先加息的新興經濟體，美債收益率的快速上行只是一個觸發因素而已。最根本的還是這些國家的經濟基本面或者政府治理上出了問題。

可見，在新興經濟體里，中國是一個非常獨特的存在，甚至連中國還算不算是個“新興經濟體”都是值得討論的問題。

最后講講匯率。疫情后美元指數走弱，由100上方跌落到90左右，今年春節后從90點又回到93點，最近從93點又跌回90點以下。可見，美元變化很大，但最有意思的是市場對美元的態度也變化很大，甚至可以說是“順周期”的。去年美元一路下跌的時候，很多人都說“美元多少年的弱周期開始了”，順著又說今年人民幣匯率會一路升到6。等到春節后美元階段反彈的時候，大家對美元的看法又瞬間改變了，覺得其實美國也沒有那么差勁，疫苗接種也還不錯，美國刺激政策這么大手筆，經濟恢復也不錯。美元近期調整，大家又覺得弱美元的8年、10年大周期又開始啟動了。

短期看，美歐經濟的相對表現以及預期差，是跟蹤美元指數的線索。今年一季度大家關注點是拜登新政，認為美國經濟前景頗為樂觀，所以美元指數從90回到93左右。4月份之后，美國經濟沒有太大變化了，但是歐洲復蘇計劃在推進，疫情控制和疫苗接種走勢變得樂觀，使得美國經濟前景就顯得相對平淡，這造成了美元指數再次回落。

中長期看，對于預測美元走勢來說，有一個指標還是比較好用的，就是美國經濟增長率與全球經濟增長率的差距，然后看看其與美元指數的映射關系，我覺得這個大概還是對應得了的。今年美國經濟與全球經濟的增速差是正值，大家看到這是多年未見的狀況了。這種情況下，至少今年美元還是有階段升值的動能的，還是要警惕單邊看空美元的陷阱。中長期看，隨著非美經濟相繼復蘇，美國經濟增速將繼續慢于全球均值，美元可能進入貶值通道。簡單說，現在市場看空美元的情緒較重，美元非商業多頭持倉占比確實在降低，但其絕對水平仍然接近去年四季度的水平。可見，現在市場分歧還是比較大，不要輕言美元徹底喪失動能了。

總結來看，經濟上全球修復的大方向比較確定;通脹上傾向于認為是暫時的;政策上目前發達經濟體正在進行史上最偉大的試驗，目前來看短期效果非常明顯，但中長期能不能使世界一改之前的“三低”增長格局，我們只能拭目以待;市場層面最大關注點當然是美聯儲會不會提前貨幣政策正常化，一旦美聯儲提前正常化，美債收益率會加速上行，而美股（以及比中國一線城市房價還要漲得猛的美國房市）對美聯儲的貨幣政策是非常敏感的。這是非常大的一個事件，怎么演繹還真不太好說。開個玩笑說，美聯儲現在是“放在火上烤”，動也不好，不動也不好。

反觀中國，中國現在宏觀政策上處于相對可以比較淡定的時候。總體來看，二季度中國經濟環比可能比一季度還略強一點;目前通脹只是短期沖得很高，至少還可以觀察幾個月，看通脹高點上到什么位置，通脹中樞抬到什么位置。所以，對中國來說，一段時間內宏觀政策的維穩，不僅是必要的，也是可行的。