淺議估值方法在軍工國企混改引入戰略投資者環節的應用

邢 星 范 帆 張 培 /文

響應《深化混合所有制改革試點若干政策的意見》（發改經體〔2017〕2057 號）政策號召，在中央全面深化改革委員會審議通過《國企改革三年行動方案（2020－2022 年）》的背景下，中央企業所屬二三級企業中的“尖兵”將在本輪國有企業混合所有制改革中起到積極的示范作用。在軍工類國企混改實踐操作中，厘清核心資產的權屬邊界、實施員工持股（或股權激勵）、引入戰略投資者、IP〇是非上市軍工企業開展混改的關鍵經濟行為，其中引入戰略投資者環節是非常關鍵的一步。

市場主流估值方法及適合國企混改引戰的方法

目前市場主流的估值方法有資產基礎法、現金流量折現法、先例交易或乘數倍數法、P/GMV（市值/交易流水）、ARPU（每用戶平均收入）值、T〇P-D〇WN（由上而下）估值法。其中：前三種方法常被國資開展經濟行為選取為資產評估方法，后三種方法常被電商類、互聯網類和游戲類公司開展資本運作所選用。本文主要針對前三種方法展開論述。

資產基礎法是以目標公司提供的資產及相關負債的賬面清單為基礎，依據資產負債表中每項資產和負債的賬面價值或重置成本為基礎進行評估的方法，通常流動資產以賬面價值為基礎，長期資產以重置價格為基礎。資產基礎法評估出的最終資產價值通常溢價在5%左右，一般不會超過10%。

現金流量折現法（DCF）是國資經濟行為開展資產評估，國內外投行開展研究分析或幫助客戶開展買方或賣方業務以及PE（私募股權投資）、VC（風險投資）開展股權投資均非常青睞的一種估值方法，在資本市場也稱其為技術估值法。現金流量折現法在實際應用中，通常分為企業自由現金流（FCFF）折現模型和股權自由現金流（FCFE）折現模型或股利貼現模型（DDM）。股利貼現模型（DDM）又可根據企業的成長周期不同，分為零成長股利估值模型、穩定增長股利估值模型（Gordon模型）、多階段增長股利估值模型等。因股利貼現模型（DDM）需要目標公司具有相對明確或穩定的分紅政策，因此多用于分紅穩定的行業，例如銀行類股票或其他金融類股票的估值。而FCFF 折現模型不會受到目標公司分紅政策的影響，同時FCFF 是企業無杠桿的自由現金流，從而也剔除了財務杠桿對估值的影響。FCFF 估值使用的是企業加權資本成本（WACC）進行折現，充分考慮了企業的股權成本和債權成本。因此，目前資本市場認為FCFF 折現模型是估算企業價值從而推導出股權內在價值最普遍認可的估值方法。在國資經濟行為資產評估中，FCFF 折現幾乎也是必選的估值方法之一，根據大量的案例總結出此方法的估值溢價通常在20%-30%之間較為常見。筆者認為，FCFF 折現模型最終得到的是企業價值，從而推導出股權價值，這里更強調是內在價值，而非市場價格。

FCFF 模型大致的估值邏輯可分為以下幾個關鍵步驟。首先，根據企業歷史數據結合對企業未來發展的判斷預測出可持續業務產生的營業收入，從而預測出企業核心業務產生的息稅前利潤。這里要注意是息稅前利潤，剔除財務杠桿的影響。第二，以同樣的邏輯預測企業未來幾年流動資產和流動負債，從而得出企業營運資本的變化；通過財務預算結合與管理層訪談的過程，預測出企業為支撐持續業務發展在未來一段時間所必要的資本支出。第三，通過構建輔助模型，預測出企業未來的折舊攤銷、債務情況等。第四，通過資本資產定價模型和目標公司的資本結構預測企業加權資本成本（WACC）。第五，利用1-3 步驟的結果預測企業自由現金流（FCFF），利用WACC對FCFF 折現，從而預測出企業價值。最后，通過企業價值加上非核心資產價值再減去凈債務后，得到企業的股權價值。

先例交易或乘數倍數法是錨定目標公司股權的市場合理價格的估值方法，均屬于市場法。先例交易法是參照公開市場中處于同行業、規模相近、發展階段相近的同類企業已達成的交易價格作為估值依據進行估值的方法。乘數倍數法涵蓋P/E（市盈率）倍數估值、P/B（市凈率）倍數估值、P/S（市銷率）倍數估值、EV/EBITDA（企業價值倍數）估值。在2016-2017年之前，國內的PE 或FA（精品投行）機構會采用乘數倍數法作為主流的估值方法，此類估值方法優點是相對簡單容易被理解和運用，缺點是估出來的股權價值（實際是價格）相對比較“粗糙”。例如P/E 倍數估值是在目標企業凈利潤的基礎上乘以相應的行業估值倍數從而得到股權價值，由于企業的凈利潤很容易被操縱，因此得出的股權價值也不能完全作為股權內在價值的反映。

當前，無論是歐洲、美國華爾街還是國內的主流投資機構，更青睞使用稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）倍數作為估值或者投標報價的方法。首先，EBITDA 估值模型是源于DCF 估值模型，在得到企業無杠桿自由現金流的基礎上，一種方法是通過永續增長率法得到企業內在價值從而推導出股權內在價值；另一種方法是根據EV/EBITDA 退出倍數法得到更貼近市場的價格。這種估值方法一方面可以找到股權的內在價值，另一方面可以得到合理的市場價格，最終鎖定一個最佳的交易價格區間。因此，EBITDA 倍數法被越來越多的買方和賣方機構所接受并運用。

互聯網公司估值。P/GMV,常用于互聯網電商類公司的估值，例如京東、淘寶等；APRU 值，常用于社交游戲類互聯網初創公司的估值，例如Facebook 收購WhatsApp 的交易、騰訊游戲等；T〇P-D〇WN 估值法，是自上而下的估值思維，主要通過經濟形勢分析、資本市場分析、行業分析，再到具體企業的財務分析。

軍工國企資本運作估值方法的適用情況

背景情況。我國軍工央企集團通常是三層管理體系。軍工央企集團是第一層級，對企業集團從總體層面履行業務管理職責；研究院為第二層級，通常是控股管理平臺；第三層級就是軍工的實體企業，也是開展實體業務、從事資本運作的主體單位。在過去很長一段時間，無論是純軍工資產還是軍民融合資產均在研究院內部或放在研究院所屬的事業單位廠所中，因此導致軍工央企集團的資產證券化率相對較低。隨著本次國企改革三年行動的加速推進，各軍工央企集團均遴選了一些優質資產參與國企混改。

參與軍工混改的資產特征。廣義上，軍工研究院內可參與混改的核心資產通常包括為突破某一關鍵領域技術的核心團隊，及在該領域持續研究中所形成的無形資產等，同時還包括整個軍工央企集團給予該核心業務可調配的資源，例如在開展協作研究時其他配套單位的支持。對這些資產價值的估計如果僅通過賬面的估計方法基本無法公允反映其內在價值。

估值方法的適用。軍工國企參與混改時，估值方法的選取一方面要考慮資產自身的賬面情況，但同時還要看公司整體的業務所處的發展階段，這對混改定價來講是非常關鍵的。例如，一項關鍵技術當前如處于形成成果的臨界階段，即將大概率突破并可進行產業化，但市場尚不明確。此時選取DCF 得到的結果很大可能將低于資產基礎法的結果，根本原因在于后續市場尚不明確，其實DCF 此時是不適用的。此情況下，建議選取資產基礎法作為首選方法，再選取市場法對資產基礎法得出的結果進行修正，以更加全面和公允的挖掘資產的價值，支撐合理定價。反之，如此項關鍵技術已突破，相關業務開始產業化，且市場前景已明確，此時DCF 作為基礎估值方法是不二的選擇。DCF 會將與資產相關的內在（潛在）價值反映在估值結果中，例如，核心團隊發揮的價值、無形資產等核心資產對主營業務的貢獻，以及相關協同效應產生的價值。同時再選取市場法對其結果進行修正。

結論及建議

估值是一門技術，也是一門藝術。第一，不要以一種估值方法作為資產最終定價的結論。第二，判斷未來3-5 年能夠出現拐點的新設項目上，建議選用現金流量折現法和資產基礎法相互佐證資產的內在價值，從而了解資產的“底”在哪；同時還應選取市場法進行估值修正，以便判斷出該資產最合理的交易價格區間在哪。第三，目前國內外主流專業機構會選取3-5 種估值方法，通過“足球場”式圖找到更加合理的估值（交易價格）區間，這將是估值技術的趨勢。第四，EV/EBITDA 退出倍數法結合永續增長率法估計未來在中國也將更廣泛的被評估機構運用在主流估值方法中，但需要一段時間被國資監管機構所接受，同時也需要更多國企進行此類估值方法的市場培育。第五，估值是對公司核心業務及資產價值的公允反映，本質還是在于對所從事業務及對行業的理解程度，這是做好估值定價的基礎。最后，軍工國企混改除了估值以外，還要重點關注參與混改意向投資者的資質狀況，例如擬參與軍工國企混改的社會資本“向上穿透”是否含有外資成份以及如何建立適合軍工混改國企的信息披露制度等，這些因素是國防科技工業監管機關重點關注的事項，同時也是軍工國企參與混改不能突破的紅線底線。