并購失敗與交易規模等影響因素的關系

庾越

企業并購在企業發展中得到廣泛應用。通過并購交易，收購方可以獲得目標公司的所有權和產權，以增加經濟規模，擴大產品市場份額，增加資產和資本，促進資源合理配置和經濟效益的提高。雖然企業并購可以給企業帶來巨大的利益，但是企業并購整個過程面臨各種風險。國內外一些著名咨詢公司和學者的研究表明，企業并購失敗的比例是相當高的。麥肯錫公司抽樣研究了1998年以前《財富》500強、《金融時報》250強中的并購案例，發現有高達61%的公司是失敗的。畢馬威公司抽樣調查了1996年至1998年間發生并購交易的107家主要公司，發現失敗率高達83%，1997年至1999年間發生并購交易的118家主要公司，高達70 %公司的并購是失敗的。因此可以看出，大量的并購案例是失敗的，并購失敗的比例為什么比較高？這其中的原因引起了越來越多研究人員的關注。考察以前有關企業并購的研究文獻和成果可知，大部分研究只對企業并購的風險進行了分析和探討。實際上，并購失敗不僅與風險有關，而且與一些實際因素密切相關，如行業性質、目標公司相對并購公司規模、是否上市、交易規模、并購公司是否控股目標公司、支付方式、投標溢價、并購終止費用等。一般來說，企業并購分為并購前、并購中和并購后三個階段，如果能在并購前、并購中兩個階段判斷出哪些并購事件可能是失敗的，那么并購活動就可以提前終止，而不必進行到第三階段，這樣可以為企業減少不必要的損失。本文探討第一和第二階段企業并購失敗率與一些因素之間的關系，利用中國研究數據平臺（CNRDS）中2016年并購數據，找出企業并購失敗率與交易規模、目標公司相對并購公司規模、是否上市、支付方式之間的關系模型，對得到的關系模型進行討論，最后利用2015年的實際數據，對得到的模型進行了實證分析。

一、企業并購失敗與影響因素的關系

本文探討企業并購失敗與交易規模、目標公司相對并購公司規模、是否上市、支付方式之間的關系。按照下列規則從中國研究數據平臺（CNRDS）數據庫中選擇數據：①忽略政府主導的并購，因為政府主導的并購不符合市場規律;②忽略銀行業和保險業中的企業并購;③忽略水、電和燃氣供應行業中的并購案例，因為這些行業是政府背景;④如果一個公司在同一年中發生多次并購事件，僅提取交易量最大的那一次，忽略其它的并購行為;⑤剔除交易量少于一千萬元的并購事件;⑥僅考慮并購公司是上市公司，被并購公司可以是上市公司或非上市公司;⑦支付方式只考慮現金或股票，其它混合支付方式不予考慮;最后得到166個數據樣本。

我們選取并購失敗的概率為因變量y，交易規模為自變量x1，目標公司相對規模為x2，支付方式為x3，目標公司是否上市為x4。變量交易規模和目標公司相對規模按下列公式計算：

從上列公司可以看出，x1和x2是小于1的連續變量，但x3和x4都是離散變量，所以x3和x4按下列規則確定：當支付方式為現金時，x3取1，其他情況，x3取0;如果目標公司是上市公司，x4取1，其他情況，x4取0。如果企業并購失敗，因變量y取1，如果成功，則y取0。采用計量經濟學工具軟件Eviews對166個樣本數據進行分析，回歸模型為：

所以并購失敗的概率y由下式確定：

根據上述回歸模型，可以探討企業并購失敗與交易規模、目標公司相對并購公司規模、是否上市、支付方式之間的關系。

1.并購失敗與交易規模之間的關系。由表2所示的回歸結果可以看出，變量x1的回歸系數為正，表明交易規模x1對并購失敗具有正面影響，這一結論支持了以前的一些研究成果。雖然交易規模對企業并購績效有顯著的正影響，交易規模越大，企業并購績效越好，但隨著交易規模的增大，目標公司對并購行為的阻力越來越大，因為目標公司的大股東及管理層不愿意失去控股權和管理權，另外，國內很多上市公司都是國有企業，公司利益與管理層利益不完全一致，當交易規模超過一定比例時，被并購公司將失去控股權。因此，管理層為了不失去自己的管理權力，會想辦法阻止并購活動的進行，故隨著交易規模的增加，并購活動越容易失敗。

2.并購失敗與目標公司相對規模之間的關系。由于x2的系數為正，所以目標公司相對規模對企業并購失敗率有正相關關系，即目標公司相對規模越大，企業并購失敗率越高。首先，相對規模較大的公司，其管理者往往在社會上占有更重要的地位或擁有更多的資源，因此管理者通常不愿意自己的公司被并購;其次，大公司的經理對企業的所有權比小公司的經理對企業的所有權要少，因此大公司經理利益與股東利益的一致性比小公司的一致性要低，即使并購行為有利于企業的發展，公司管理者也不愿意公司被并購。另外，收購大型的目標公司，收購方需要更多的資金支持。如果收購方沒有足夠的權力和財力，就無法收購一家大公司。所以，并購相對規模較大的目標公司，其并購行為很容易失敗。

3.并購失敗與支付方式之間的關系。從回歸結果可以看出，支付方式x3的系數為負，這表明企業采用現金支付方式，其失敗的風險越低。根據信息不對稱假說，如果收購方對目標公司價值的信息少于目標公司本身，那么收購方將希望使用股權融資，以便在合并后的時期與目標股東分擔風險。但是在以股票支付方式進行的并購中，收購方和目標公司對股票價值的不確定性可能會導致對股票合理估價的沖突，從而降低并購成功的概率。首先，用現金支付的并購方式可以減少股票價值不確定性對收購方和目標公司的影響，從而提高并購成功的概率。其次，采用現金支付表明收購方具有較強的財務能力和穩定性來處理并購交易的意外成本，如要約溢價的增加等，從而提高企業并購完成的概率。再其次，現金支付和股票支付對并購方績效的影響基本相同，但在股票支付方式下，現金能力和償債能力則相對較差，因此收購方也希望以現金方式進行并購活動。另外，由于我國資本市場的特殊性，多元化的支付方式尚未得到充分發展，大部分并購交易仍以現金支付。此外，目標公司的股東愿意接受現金而不是股票也是現金支付方式能夠成功的一大影響因素。因此，現金支付方式能夠更好地獲得并購成功的機會。

4.并購失敗與目標公司是否上市之間的關系。變量x4的系數為負，所以企業并購失敗率與目標企業是否上市是負相關關系。即目標公司為上市公司時，發生的并購活動比較容易成功。通常上市公司的信息更為透明，因此收購方很容易對收購對象的整體情況有很好的了解，在宣布并購嘗試之前，收購方可能已經為并購行為制定了初步計劃。相比之下，非上市公司的信息不透明，收購方很難掌握目標公司的有用信息。同時，收購方并購上市公司時，公告期內平均累計異常收益率（CAR）為零或為負，收購方并購非上市公司時，平均CAR為正，因此上市目標公司在公告期后對收購方和目標公司的風險較小。綜上所述，目標公司為上市公司的并購行為失敗的可能性較小。

二、模型的實證應用

對于模型方程（3）的驗證，我們從中國研究數據平臺CNRDS數據庫中隨機選擇2015企業并購數據樣本120個，其中109個是成功的，11個是失敗的。然后根據模型（3）分別計算預測109個成功案例中失敗和成功的個數及比例，11個失敗案例中失敗和成功的個數及比例。根據模型（3），如果計算出失敗的概率大于0.5，則認為該并購是失敗的，小于0.5，則認為該并購是成功的，其結果見表1和表2。

從表中可以看出，在已知的109個成功案例中，根據模型預測其為成功的個數為103個，其正確率為94.5%;預測其為失敗的概率為6個，誤判率為5.5%。在11個失敗案例中，預測為失敗的為7個，其正確率為63.6%;預測其為成功的概率為4個，誤判率為36.4%。因此，該模型預測企業并購成功的正確率較高，但是判斷企業并購失敗的正確率較低，只有63.6%。這主要是由于模型中忽略了一些影響因素，如投標溢價，目標公司阻力，目標公司股價上漲等。

三、結論

企業并購行為失敗率很高，任何一個階段的失敗都會導致并購公司和目標公司的損失，尤其是在第三個階段，即并購公司和目標公司都已經整合之后發生的失敗，損失尤為嚴重。一般來說，第三階段并購失敗所造成的損失遠大于前兩階段。然而，研究表明，約50%的并購在第三階段失敗，這造成了并購公司的巨大損失。因此，如果能在并購活動的前兩個階段識別出可能發生的失敗事件并加以終止，那么可能的失敗并購事件就不會進入第三階段，從而減少企業損失，或者對并購行為的一些因素加以改善，以便提高企業并購行為的成功率。

運用計量經濟學理論和統計學理論，以CNRDS數據庫的數據為基礎，運用計量經濟學理論和多元logistic回歸模型，實證分析了4個自變量對2016年中國企業并購失敗的影響。在這四個變量中，支付方式是預測并購失敗的最主要變量，因為其系數最大。交易規模和目標公司相對規模變量對并購失敗產生正向影響。交易規模和目標公司相對規模越大，企業并購失敗的可能性越大。支付方式與并購活動的失敗是負相關關系。因此，股票支付方式導致并購失敗的可能性大于現金支付方式。同時，目標企業是否為上市公司的變量與并購失敗也存在負相關，即目標企業為上市公司，其并購失敗率越小。

該模型的計算結果均得到了實際數據的驗證。從模型方程（3）的驗證結果可以看出，對并購活動成功的判斷正確率很高，這意味著該模型準確地擬合了并購失敗與上述4個因素之間的關系，因此該模型可以用于企業并購成功的判斷。

（作者單位：珠海市凱迪萊醫藥科技有限公司）