風險投資引入與產業高質量發展——知識溢出的調節與門限效應

余 婕，董 靜

(1.上海財經大學 商學院，上海 200433；2.上海外國語大學 賢達經濟人文學院，上海 200083)

0 引言

當前，從高速度增長轉向高質量發展是我國經濟發展新的階段性特征。黨的十九大報告首次提出建設現代化經濟體系，這一重大理論命題和實踐課題集中體現了建設以科技創新與現代金融協同互促助發展的產業體系的緊迫要求。國家發改委于2019年11月修訂發布《產業結構調整指導目錄(2019年本)》，修訂重點是優化與改造傳統產業，力抓新興產業培育，驅動產業高質量發展，為我國產業向全球價值鏈中高端邁進提供合理的產業結構與質量保障。在經濟發展新常態背景下，現代金融為實體經濟提供服務的能力得到高度重視。習近平主席在2019年2月的重要講話中強調，要增強金融服務實體經濟的能力，構建包括風險投資在內的多層面金融支持服務體系，使各類金融中介既能各盡其責，又能提供覆蓋產業發展生命周期的金融服務，滿足實體經濟多樣化、具體化要求，夯實產業良性發展的“血液”供應基礎。

風險投資是現代金融資本中最具創新性和活力的金融投資方式。在經濟轉型升級和國家倡導產業高質量發展的背景下，考慮到風險投資在現代金融中的重要地位，探究風險投資與產業發展質量間的關聯，成為緩解金融服務供給與產業轉型升級需求矛盾，謀求區域產業體系優化發展的重要現實問題。

現代金融是支撐經濟發展和促進產業體系協同發展的關鍵。金融性資源對產業結構具有重要影響[1]。現有文獻中，學者們聚焦于風險投資對產業創新和新興產業成長作用的探討。Faria & Barbosa[2]認為，風險投資是產業創新的重要推動要素，其對企業的介入可以提升所投資產業的創新水平；Zook[3]、Stuart & Sorenson[4]研究表明，在生物技術、信息通信技術等戰略性新興產業發展過程中，風險投資發揮至關重要的作用。近年來，隨著我國風險投資行業發展，這一特殊金融中介對產業發展的影響引起我國學者廣泛關注。徐強和王婷[5]研究證明，在具有天然要素稟賦優勢和政策支持的長三角經濟發達地區，風險投資對產業轉型升級起積極拉動作用；劉廣和劉藝萍[6]研究表明，風險投資能夠促進產業結構合理化和高級化，但作用較小；王偉龍和紀建悅[7]實證檢驗發現，在地區依靠創新投入撬動產業結構變化過程中，風險資本可以發揮傳導作用，具有顯著中介效應。

回顧相關文獻發現，現有研究存在以下不足：一是大多聚焦于產業結構方面，研究內容較為籠統，產業高質量發展研究鮮見，缺乏對風險投資影響產業發展質量作用機理的深入探討；二沒有考慮風險投資所投地區既有環境因素的影響；三是缺乏對風險投資影響產業發展地區間差異的研究。

本文邊際貢獻如下：①拓展金融體系影響產業發展的研究范圍。立足于風險投資這一特定現代金融主體，構建風險投資與區域產業高質量發展理論框架。既探討風險投資水平對區域產業高質量發展的作用機理，又分析知識溢出這一地區環境因素的調節機制，從知識溢出角度審視地區對所獲風險投資的吸收能力，為區域產業發展研究提供新的理論依據，也為優化融資結構、完善金融體系提供經驗證據。②豐富產業高質量發展研究視角。從產業質量層面探討風險投資水平的影響，既為產業高質量發展研究提供多重維度，也為促進產業發展質量提供更為細化的實踐指導。③基于整體視角從不同地區差異入手，檢驗風險投資水平對產業高質量發展的影響，為不同地區產業發展質量提升提供參考，豐富以金融手段影響產業發展質量的區域差異性研究。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 風險投資與產業高質量發展

風險投資對產業發展和變遷的影響在發達國家經濟發展歷程中已得到體現，如美國硅谷新興產業崛起正是受益于風險投資。發達國家經驗表明，風險投資能夠促進科技成果向生產力轉化，撬動產業轉型升級和社會經濟快速發展。對于以印度為代表的發展中國家而言，風險投資同樣能促進產業發展，對國家實現技術追趕起舉足輕重的作用。作為金融資本中創新性最強的投資方式，風險投資不僅能像一般金融手段一樣為企業發展提供資金，還能以其集聚性、技術性、專業性和增值性等助力企業發展。

集聚性是風險投資的外在特性。在尋找投資對象時，各風險投資機構對目標對象所處行業或產業的投資認知往往趨同，促使風險資本趨向集聚。Tallman等[8]認為，處于同一區域的企業，由于距離鄰近，更容易在創新性知識體系上形成一致，而區域性集聚競爭優勢形成正是源于單一行業內知識積累和交流。風險投資集聚性對產業發展質量的影響主要表現在：首先，風險資本集聚性可以深化和拓展產業鏈條。經濟梯度理論認為，風險投資集聚可能帶來產業發展質量改善。依據經濟梯度理論觀點，各區域均居于某個經濟發展梯度上，新興工藝技術、產品、行業出現后，通常會呈現出從較高梯度區域向較低梯度區域擴散與傳遞規律。物質、資金、技術、人力、信息等要素在輻射過程中完成經濟能量傳遞與遷移，從而促進相關產業或區域經濟發展。上游行業生產效率和產品質量提升通過輻射效應促進下游行業效率與產品質量提升，某個行業的產成品可以成為另一個相關行業的投入品[9]。在產業輻射和擴散過程中，各風險投資因投資偏好趨同形成資本集聚，成為產業發展中的潤滑劑，能夠有效緩解產業鏈條技術擴散過程中面臨的風險，從而助推產業發展[10]。風險資本集聚既可以促使資本在單一行業或產業內積累和充分供給，也能夠帶動產業發展，進而提高區域產業升級換代能力。其次，風險資本集聚性可以促進行業內創新，加快新技術產業化進程。風險投資趨利的本質可以激發其催化潛力，一旦某項技術研發成功或某個高科技企業創業成功，具有較強逐利性和行業敏銳性的風險資本便會大量涌入其所在行業，形成風險投資集聚性[11]。這種集中投資偏好可以促使與新技術項目或新技術企業類似創業活動的集聚[12]。即便在風險投資退出后，其投資示范效應仍會吸引其它資金跟進和集聚，為所投項目或企業的資金需求提供便利。呂榮杰等[13]發現，風險投資作為生產性服務業中的金融中介，其集聚性能帶來地區和產業內的集體學習，從而持續推動產業創新系統技術轉移和重組。可見，風險投資集聚性帶來的企業間互動有助于提升動態創新系統的穩定性和持續性，克服區域創新系統失靈，從而提升產業價值創造能力。

風險投資內在特性對產業發展質量具有影響。杜傳忠等[14]提出，借助風險投資的增值服務、階段投資、聯合投資等，新興產業發展過程中面臨的不確定性降低，新興產業成長中的技術聯動性、技術擴散性提升，其對相關產業的帶動作用得以強化，從而加快所投產業及相關產業發展速度。

(1)從風險投資增值性角度而言，風險投資在為企業提供資金支持的同時，還能發揮增值服務效應和監督管理效應[15-16]。風險投資機構基于自身資源稟賦，在與被投企業互動中幫助其提高資源獲取的可能性和便利性。通過向企業派駐高級管理人員或提供咨詢服務參與管理，使風險投資機構增值服務專業性得到利用。另外，隨著資金流入，風險投資帶動高技能或知識型勞動力進入高新技術產業，人才專業化能夠促使產品技術含量提高。多重增值服務支持有助于企業突破發展瓶頸，有效促進企業研發投入和成果轉化，進而提升產品附加值。

(2)從風險投資專長性角度看，風險投資所投企業若處于新興市場早期階段，則具有產業邊界模糊程度高、核心產品和服務不確定性大、經營風險性強等特征。風險投資家在進行投資時，不僅高度關注創新項目的技術價值，還會科學評估項目市場潛力，并且具備投資后對企業進行扶持的能力。在上述投資過程中體現出的專業性能夠有效緩解初創期企業創新產業化風險[17]。風險投資家專業化背景以及對特定行業和領域多次投資的實踐經驗，使風險投資機構積累了豐富的行業知識和經驗，能夠對行業現狀和前景有深刻洞悉，掌握多樣化資源和社會網絡，從而形成風險投資機構行業專長[18]。憑借上述專長，風險投資機構能夠高效地根據企業、項目特點，采取針對性管理模式：一方面，幫助企業制定合適的產品規劃和市場計劃，加快新興技術產業商業化進程[19]；另一方面，能有效幫助被投企業應對不同類型和程度的環境不確定性。

(3)從風險投資階段性角度而言，資本注入的分階段機制是其常用策略。風險投資機構在投資前通過對項目進行科學嚴謹的評估與篩選，形成項目識別機制，據此對新興產業開展分階段投資[20]。Tian[21]認為，階段性投資策略為風險投資機構提供逐步了解產業、創業企業及創新項目的機會，加強對被投產業、企業或投資項目的學習，使企業有機會獲得由風險投資機構提供的針對性增值服務；Chowdhury & Maung[22]發現，風險投資機構在階段性投資中形成的“干中學”效應和“專業化”效應能夠降低被投企業對所需創新信息的搜尋成本與試錯成本，使企業創新價值更趨合理。通過突破式創新形成新產業過程中，企業面臨的失敗風險較大，而促進激進型技術創新，并使之成功商業化是風險投資的重要任務[23]。風險投資借助階段性投資策略，使處于新興產業的企業或項目在技術、組織、市場等方面可能面臨的不確定性降低[24]，推動產業良性發展，從而提高產業發展質量。

一方面，風險投資通過其外在特性，即集聚性，既可以加快傳統產業技術創新和制度變革進程，促進傳統產業升級，又可以為新技術轉化提供便利和資源，促進高層次產業形成，從而提升產業高質量發展效率；另一方面，風險投資通過其內在特性，即增值性、專長性和階段性，提升企業價值創造能力，進而提升產業發展轉型過程中的規范性和嚴謹性，降低產業發展過程中面臨的風險，從而有助于產業發展質量改善。基于上述分析，本文提出以下假設：

H1：風險投資對產業高質量發展具有正向促進作用，地區風險投資水平越高，越有助于產業高質量發展。

1.2 知識溢出的調節作用

知識溢出被新地理經濟學和內生經濟增長理論作為區域創新及經濟發展問題研究的切入點。知識稟賦體現了一個地區或產業在知識方面的生產能力和技術發展方面的創新潛力[25]。Romer[26]開創性地將知識溢出置于內生經濟增長模型，發現由地區知識和人力資本產生的知識溢出對地區經濟增長具有不容忽視的影響。新古典經濟增長理論也認為，技術進步取決于因知識積累和利用而產生的規模效應，知識稟賦越豐裕，區域技術革新進度越快。知識積累轉化成為知識溢出，知識溢出助推技術革新，進而撬動經濟增長[27]。區域視角下知識溢出以其空間特征產生效應，區域知識溢出產生機制是知識和技術隨著創新主體或要素主體轉移而轉移[28]。區域知識溢出的有形載體包括人才流動、產學研合作、區域間投資和貿易、企業家創業等。另外，反饋機制的存在使得地區知識溢出過程具有雙向性，知識溢出效果受到本區域知識吸收能力的影響[29]，地區對區外知識的采用與擴散也會影響本區域知識溢出效率。知識溢出對風險投資與產業高質量發展關系的影響路徑主要表現為：

(1)知識溢出促進風險投資集聚效應釋放。學者們普遍認為，知識溢出與集聚性本就具有內生互動的關系[30]。知識溢出可以促進創新活動空間集中以及創新主體集聚，這種空間上的集中有助于降低區域內創新的內在不確定性，同時降低新技術發現和技術商業化成本，進而促進集群創新網絡發展[31]。如前文所述，風險資本的集聚效應既能夠促使資本在單一產業內充分供給，也可以帶動一系列產業發展。在知識溢出水平高的地區，無論是同一產業間專業化知識溢出，還是不同產業間多樣化知識溢出，均可能帶來風險投資與知識溢出協同的雙重集聚效應，進而在拓寬產業鏈條、促進技術發展過程中起助推作用。

(2)區域企業在知識溢出中存在“互搭知識便車”的現象。企業間在信息交流、相互學習和互動共享中提升區域整體創新效率[32]。作為創新要素，知識既催生了本企業的新產品，又通過外溢滲入到其它企業，推動其技術進步和創新活動，被影響的企業形成同樣具有外溢和擴散效應的創新性知識，進而演化成企業間知識外溢循環，引發知識流動的乘法效應[33]。風險投資通過投資行為、增值服務、參與管理等為被投資企業提供知識和經驗，在知識溢出的“搭便車”和循環效應下，借助跨企業、跨產業共享、碰撞與重組，在企業間、產業間流動，從而帶動技術進步及產業發展。

(3)知識稟賦高的地區，具有較強的吸收能力，更能感應到風險投資帶來的知識溢出效應。Cohen & Levinthal[34]研究發現，能力是知識吸收溢出的函數，企業積累的知識越豐裕，外部知識吸收能力就越強。地區也是如此，某個地區只有在擁有大量先驗知識背景下，才能更好地理解、評估、整合和利用從外部環境中吸收到的新知識，并進一步將其轉化為可應用的知識[35]。風險投資對企業創新的重視和偏好，天然成為一種知識性生產資本，催生企業對外部知識獲取和吸收的意愿。被風險投資介入的企業具有更大的創新研發動力與壓力，而與之相同或相近的后來者企業則通過對先驗知識的學習和模仿改進原有技術，在風險投資推動下實現技術流動，進而提高產業整體技術水平[36]。劉娥平等[37]提出，如果與風險投資所投企業處于競爭關系的后來者企業缺乏知識吸收能力，就難以搭上先行者的順風車，進而難以縮小與先行者的技術差距，從而降低產業內知識溢出水平和吸收效率。因此，本文認為，風險投資對產業發展質量的促進效應可能會受地區和企業既有知識溢出水平的影響。基于上述分析，本文提出以下假設：

H2：地區知識溢出水平顯著影響風險投資與產業高質量發展間的正相關關系。地區知識溢出水平越高，越有利于風險投資發揮對產業高質量發展的促進作用；地區知識溢出水平不足，就會抑制風險投資對產業高質量發展的促進作用。

基于以上分析，構建知識溢出調節作用下區域引入風險投資對產業高質量發展的影響機理模型，如圖1所示。

圖1 知識溢出調節作用下風險投資對產業高質量發展的影響機理模型

2 研究設計

2.1 樣本與數據

本文收集2005—2018年中國內地30個省(市和自治區)420份樣本(由于部分數據缺失，西藏未納入統計)，風險投資數據來源于Wind數據庫中的中國PEVC庫，其它各項數據均來源于國家統計局網站及各省統計年鑒。其中，地區生產總值、工業增加值和人均地區生產總值均按當年價格計算，萬元生產總值能耗按2015年不變價格計算，外商投資年末登記投資額、進出口總額則按當年平均匯率將美元金額折算為人民幣金額，采用Stata16.0完成數據處理和估計。

2.2 變量選擇

(1)因變量：產業高質量發展。產業發展質量較低和粗放型發展方式是我國產業結構調整過程中的突出問題，產業內部發展狀況和發展方式成為重點關注內容。借鑒韓自然和芮明杰[38]的研究，從產業價值創造、技術密集水平和綠色化發展3個方面衡量產業高質量發展。

產業價值創造(Add)。具體到產業內部微觀數據，能真實地體現出產業發展情況[39]。借鑒韓自然和芮明杰[38]的研究，采用工業增加值與規模以上工業企業主營業務收入比值計算的工業增加值率衡量產業附加值，即產業價值創造程度。工業增加值率反映企業基于降低中間消耗所產生的經濟效益，用以判斷各產業部門所處發展階段及發展方式，是借助較多的投入量和消耗量促進產業發展，還是借助技術進步實現增長方式轉變。

技術密集水平(Mht)。參考傅元海等[40]、季良玉[41]的研究方法，采用制造業高度化水平，即制造業中高端技術產業產值與中端技術產業產值之比衡量技術密集水平。其中，高端技術產業包含化學制品業、醫藥制造業、化學纖維業、通用設備業、專用設備業、運輸設備業、電氣機械業、通信設備業以及儀器儀表業；中端技術產業包含石油加工業、非金屬礦物業、黑色金屬業、有色金屬業及金屬制品業。

綠色化發展(Grd)。借鑒王軍和李萍(2017)的研究方法，采用萬元地區生產總值能耗取倒數衡量綠色化發展。萬元地區生產總值能耗為逆指標，該值越小說明綠色化發展水平越高。為了保持與影響因素方向的一致性，對萬元地區生產總值能耗取倒數，倒數值越大說明綠色化發展水平越高。

(2)自變量：風險投資水平(VC_l)。參考王偉龍和紀建悅[7]的研究，采用風險投資額除以全社會固定資產投資額測度地區風險投資發展情況。

(3)調節變量：知識溢出水平(KS)。學術界對知識溢出水平的測度一般采用知識生產函數法、成本函數法、技術流量法、全要素生產率法和文獻跟蹤法等方法。其中，文獻跟蹤法是一種直接度量方法，利用專利數據或者專利引用數據進行知識溢出測量。該方法認為，專利是知識溢出過程中留下的蹤跡，既能夠體現知識溢出特點和路徑，也可以直觀反映知識溢出時間特征和空間分布。本文采用文獻跟蹤法，借鑒劉斯敖和柴春來[42]的研究，以專利申請量表征地區知識溢出。專利申請數量代表地區知識和技術產出，一個地區專利申請數越多，表明知識創造越多，對外部產生的知識溢出就越多。本文以國內專利申請受理件數取對數衡量知識溢出水平。

(4)控制變量。人均地區生產總值(Pgdp)：采用人均地區生產總值取對數表示；外商直接投資(Fdi)：采用各省外商投資年末登記投資額與地區生產總值的比值表示；勞動力數量(Labor)：采用各省從業人員數取對數表示；對外開放程度(Trade)：采用進出口總額與地區生產總值的比值表示；交通通達性(Rail)：采用人均鐵路運營里程數表示。

根據前述理論分析和研究假設，本文通過構建模型檢驗風險投資水平與產業高質量發展間的關系，自變量、調節變量和控制變量均滯后一期納入回歸模型，在一定程度上可以緩解同期所致的內生性問題對研究結論的影響，具體待檢驗模型構建如下：

Yit=ɑ0+ɑ1VC_li,t-1+ɑ2Pgdpi,t-1+ɑ3Fdii,t-1+ɑ4Labori,t-1+ɑ5Tradei,t-1+ɑ6Raili,t-1+εi

(1)

Yit=ɑ0+ɑ1VC_li,t-1+ɑ2KSi,t-1+ɑ3VC_li,t-1×KSi,t-1+ɑ4Pgdpi,t-1+ɑ5Fdii,t-1+ɑ6Labori,t-1+ɑ7Tradei,t-1+ɑ8Raili,t-1+εi,t

(2)

其中，因變量Yit分別表示產業價值創造Add、技術密集水平Mht、綠色化發展Grd。式(1)驗證風險投資水平VC_l對產業高質量發展各變量(產業價值創造Add、技術密集水平Mht、綠色化發展Grd)的影響，式(2)驗證知識溢出KS在風險投資水平與產業高質量發展各變量關系中的調節作用。在上述3個模型中，i、t分別表示省份和時間跨度(2005—2018年)，ɑ0～ɑ8表示樣本回歸系數，εi，t為隨機誤差項。

3 實證檢驗結果

3.1 描述性統計與相關分析

首先，對納入模型的所有變量進行描述性統計，統計結果見表1，表2為變量相關矩陣。結果顯示，自變量、調節變量及控制變量間的相關系數基本在0.7以下，表明變量間不存在嚴重多重共線性問題，可進行下一步檢驗。經檢驗，模型方差膨脹因子VIF不超過8，因而可以認為基準模型不存在多重共線性問題。

表1 描述性統計分析結果

表2 變量相關性矩陣

3.2 回歸結果分析

本文使用面板數據建立計量經濟模型，檢驗風險投資水平與產業高質量發展間的關系。考慮到面板數據的特殊性，在選擇采用何種模型時進行F檢驗、BP檢驗、Hausman檢驗，以確定是采用混合OLS模型、隨機效應RE模型還是采用固定效應FE模型。通過F檢驗、BP檢驗和Hausman檢驗發現，均拒絕原假設，意味著使用面板數據的固定效應模型更合理。

表3為回歸模型檢驗結果，其中，回歸(1)、回歸(3)和回歸(5)檢驗風險投資水平與產業高質量發展各方面的關系，結果表明，風險投資水平與產業價值創造和綠色化發展均在1%的水平下顯著正相關，擬合度R2分別為0.546和0.799，表明模型擬合良好，解釋力均較強。風險投資水平與技術密集水平在1%的水平下顯著正相關，擬合度R2為0.066，解釋力雖較弱，但仍體現了風險投資水平對技術密集水平的影響。整體而言，地區風險投資水平能夠從產業價值創造、技術密集水平和綠色化發展方面提升產業發展質量，H1得到支持。

表3檢驗知識溢出對風險投資水平與產業高質量發展關系的調節作用，交互項結果表明，地區知識溢出水平在1%的水平下分別顯著正向調節風險投資水平與產業價值創造、技術密集水平、綠色化發展間的正相關關系。加入交互項后，回歸(2)、回歸(4)和回歸(6)的擬合度R2分別為0.560、0.144、0.846。可見，加入交互項后，模型擬合度高于未加交互項的模型擬合度，模型解釋力得到較大提高。這說明地區知識溢出水平提高，有利于發揮風險投資帶來的技術溢出效應，從產業價值創造、技術密集水平和綠色化發展方面提升產業發展質量，H2得到支持。

表3 風險投資水平、知識溢出與產業高質量發展分析結果

3.3 面板門限效應檢驗

考慮到地區知識溢出程度不同可能導致調節作用效果有所差異，為探討前述調節效應，采用門限效應進行深入檢驗。本文將知識溢出作為門檻變量納入回歸模型，采用Hansen的門限回歸模型建立風險投資水平與產業高質量發展各變量的分段函數，對門檻個數和數值進行估計以及顯著性檢驗，研究在不同地區知識溢出強度區間，地區引入風險投資對產業高質量發展的影響。由式(2)轉化的非線性門限模型如式(3)所示。

Yit=ɑ0+ɑ1VC_li,t-1×I(KSi,t-1≤λ)+ɑ2VC_li,t-1×I(KSi,t-1>λ)+ɑ4Pgdpi,t-1+ɑ5Fdii,t-1+ɑ6Labori,t-1+ɑ7Tradei,t-1+ɑ8Raili,t-1+εi,t

(3)

其中，Yit為因變量(產業價值創造Add、技術密集水平Mht、綠色化發展Grd)，核心解釋變量VC_li,t-1為風險投資水平，I為門檻變量(知識溢出水平KSi,t-1)，λ為待估門檻值，I(*)為示性函數。

表4為以知識溢出為門限變量的門限效應檢驗結果，從F值和P值可以看出，知識溢出對產業價值創造的單門限效應不顯著，即不存在門檻值；知識溢出對技術密集水平的單門限效應顯著，雙門限效應不顯著，即模型最優門限個數為1，門限估計值為11.463；知識溢出對綠色化發展的單門限效應顯著，雙門限效應顯著，三門限效應不顯著，即模型最優門限個數為2，門限估計值分別為11.289和12.230。

表4 知識溢出的門限效應檢驗結果

根據式(3)進行門限回歸分析，如表5所示。結果表明：在不同知識溢出水平下，地區引入風險投資對技術密集水平的作用存在差異。當知識溢出低于門檻值(11.463)時，地區引入風險投資對技術密集水平的影響為負且在5%的水平上顯著；當知識溢出高于門檻值(11.463)時，地區引入風險投資對技術密集水平的影響為正且在1%的水平上顯著。在不同知識溢出水平下，地區引入風險投資對綠色化發展的作用存在顯著差異。當知識溢出低于第一個門檻值(11.289)時，地區引入風險投資對綠色化發展的影響為負且在1%的水平上顯著；當知識溢出越過第一個門檻值(11.289)，處于[11.289，12.230]區間時，地區引入風險投資對綠色化發展平的影響為正且系數為2.523，在1%的水平上顯著；當知識溢出越過第二個門檻值(12.230)時，地區引入風險投資對綠色化發展的正效應系數為15.971，且在1%的水平上顯著，表明當知識溢出越過第二個門檻值后，地區引入風險投資對綠色化發展的正效應更為突出，說明隨著知識溢出水平提升，地區引入風險投資對綠色化發展的影響逐漸增強。上述門限回歸估計結果也印證了前文調節效應分析結果。門限回歸估計結果說明，知識溢出的調節作用呈現先抑制后促進的“U”型特點。當知識溢出嚴重不足時，會導致地區引入風險投資對產業高質量發展的促進效果不顯著，甚至抑制產業高質量發展。當知識溢出達到一定程度時，知識溢出可以營造良好的知識環境，能夠促進地區對風險投資帶來的資源和要素更好地吸收。隨著知識溢出水平提升，其促進作用愈加凸顯，為風險投資推動產業高質量發展提供有力支撐。可見，地區引入風險投資與地區知識溢出兩者協同發力可以更好地推動產業高質量發展。

表5 知識溢出的門檻回歸結果

4 穩健性檢驗

為了進行穩健性檢驗，本文采用變量替換法對自變量風險投資水平和調節變量知識溢出水平加以驗證。

4.1 替換自變量的穩健性檢驗

首先，使用地區風險投資事件數量取對數(VC_np)作為風險投資水平的代理變量，表6為替換自變量的主效應穩健性檢驗結果，結果顯示，除風險投資水平與知識溢出交互項對技術密集水平的影響系數為正但變為不顯著外，其它參數估計和顯著性結果均與之前相同。整體而言，前述模型實證分析結論具有較好的穩健性。

表6 替換自變量的穩健性檢驗結果

4.2 替換調節變量的穩健性檢驗

本文使用各省藏書量(Book)取對數作為知識溢出的代理變量，以此衡量地區知識規模。表7結果顯示，藏書量對風險投資水平與技術密集水平間的關系具有正向調節作用但不顯著，其它交互項系數和顯著性均與前述模型實證分析結果一致，說明前述模型結果的穩健性較好。

表7 替換調節變量的穩健性檢驗結果

5 進一步檢驗

由于各省(直轄市、自治區)在經濟發展水平、市場環境和資源稟賦方面存在差異，本研究把全樣本劃分為東部、中部、西部三大區域，分別開展區域估計和分析。根據國家統計局統計口徑，將北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南等11個省(直轄市、自治區)界定為東部地區，將山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南等8個省(直轄市、自治區)界定為中部地區，將內蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆等11個省(直轄市、自治區)界定為西部地區。

表8檢驗結果表明，風險投資水平對東部、中部、西部地區3個樣本空間產業高質量發展的影響呈現明顯差異性特征。回歸(1)-(3)結果顯示，東部地區風險投資水平對技術密集水平和綠色化發展的影響系數均在1%的水平下正向顯著，且擬合度R2分別為0.170、0.844，優于全國層面(全國層面樣本模型的R2分別為0.066、0.799)。另外，風險投資水平對產業價值創造的影響系數在10%的水平下正向顯著，擬合度R2為0.258。檢驗結果說明，在東部地區，較高的風險投資水平能夠從產業價值創造、技術密集水平和綠色化發展方面促進當地產業發展質量提升。

表8 風險投資水平對產業發展質量改善影響的地區比較檢驗結果

以中部地區為樣本的回歸(4)-(6)估計結果顯示，風險投資水平對產業高質量發展各變量的影響系數均不顯著，甚至出現符號不一致的情況。具體來說，其對價值創造和綠色化發展的影響系數為正，對技術密集水平的影響系數為負。顯然，中部地區風險投資對產業發展質量的影響較為復雜，近年來，風險投資在中部地區日漸活躍，該檢驗結果可能是風險投資影響的滯后性所致。

在西部地區，回歸(7)檢驗結果顯示，風險投資水平對產業價值創造和技術密集水平的影響為正，但回歸系數不顯著。這種正向影響可能受益于中央政府提出的西部大開發戰略，以及2007年“十一五”規劃中明確提出的加大西部投資的倡議。政策鼓勵東部地區向中西部地區進行產業轉移，一定程度上推動西部地區生產資源獲取和企業價值創造能力提升，促進勞動密集型加工業發展和價值創造，但風險投資產生的推動作用并不顯著。

整體而言，分地區分析發現，風險投資對產業高質量發展的促進作用主要體現在風險資本更為活躍和發達的東部地區。由于東部地區風險投資水平較高，更容易實現產業集聚、知識集聚和人才集聚，從而實現產業結構優化和質量改善。中、西部地區受投資環境限制，風險投資集聚水平相對較低，其對產業高質量發展的積極作用沒能得到充分發揮。

6 結語

6.1 結論

本文利用2005—2018年省級面板數據，從微觀主體層面深入研究風險投資水平對產業高質量發展的影響機制。

(1)從全國層面看，風險投資水平能夠促進產業價值創造、技術密集水平提升和低碳綠色化發展。

(2)地區知識溢出水平在風險投資與產業高質量發展間具有調節機制和門限效應，在知識溢出水平高的地區，風險投資更有可能發揮對產業高質量發展的推動作用。當地區既有知識溢出水平和風險投資水平較高時，地區產業發展更容易在質量上得到改善。門檻值下體現出的知識溢出不足則會抑制風險投資對產業發展質量的積極帶動效應。

(3)進一步分地區討論發現，風險投資對產業高質量發展的推動作用存在顯著地區差異。風險投資水平提高對東部地區產業價值創造、技術密集水平和綠色化發展存在顯著促進作用，但對中部地區和西部地區產業高質量發展的推動作用則存在惰性。

6.2 實踐啟示

(1)相較于發達國家，我國風險投資起步較晚，但近年來對國內產業價值創造、產業內技術密集程度、低碳綠色發展均起到顯著促進作用。由此可見，在中國金融發展體系結構尚存在失衡問題，以及產業高質量發展對金融的需求與金融業所能提供的服務尚不匹配的現實情況下，合理發展和運用風險投資是提升產業發展質量的高效路徑。為了提高地區風險投資水平，需要建立開放多元化的風險投資生態系統，通過鼓勵公司風險投資、吸引國外風險投資等形式，擴大地區風險投資規模，促進地區多樣化投資經驗積累以及風險投資人才培養，從而促進技術和知識在產業間溢出與擴散。

(2)研究表明，地區知識溢出有助于風險投資發揮對產業高質量發展的推動作用。鑒于知識外部性和空間溢出性特征，區域在加強自有知識積累的同時，還應重視外溢知識獲取。具體來說，地區可通過吸引科技人才、加強產學研合作交流、吸引各項創業資源集聚、吸引跨區域投資和貿易等方式獲取更多外溢知識。政府需營造良好的環境，通過多元化手段促進當地知識生產，為區域間的充分交流與密切合作搭建平臺，幫助當地企業充分理解和吸收風險投資帶來的創新技術及增值性服務，使地區隱性知識積累與顯性資本投入高效結合，從而有效推動地區產業質量改善。

(3)東部地區風險投資對產業高質量發展的積極影響為中、西部地區起到較好的示范作用。中、西部地區在通過承接產業轉移驅動產業結構調整的同時，要充分挖掘和運用現代金融手段，促進產業結構升級和質量改善。中、西部地區政府應積極為企業搭建與創投資本對接的平臺，發揮自身為資本找項目、為項目找資本的“橋接”作用。政府應進一步加大創業投資力度，并針對產業特點成立特定產業引導基金，如戰略性新興產業引導基金，從而有規劃、有側重地利用風險投資驅動產業高質量發展。

此外，東部地區依托風險投資的集聚效應對產業高質量發展具有顯著助推作用。由此帶給中西部地區的啟示是，地區在吸引風險投資時，需要依據本區域產業規劃，吸引具有相應行業專長的風投，并通過風險投資集聚形成知識、人才、技術合力，從而契合地區產業發展需求。總之，風險投資是支持高新技術產業發展、推動科技與金融結合的關鍵點，中西部地區應抓住戰略機遇，積極借鑒東部地區先進經驗，制定適合地區發展的政策規劃，構建科技、金融、人才、產業共軛驅動的融合模式。

6.3 不足與展望

本文存在以下局限性：未分行業開展行業差異性分析，這或是未來需要深入研究的地方。未來可進一步分析風險投資推動產業高質量發展的內在機制、影響時滯，以及其它區域環境因素對風險投資與產業高質量發展關系的影響，以期準確分析影響機制的作用力度、作用時點和作用邊界，從而找到通過風險資本投入提升產業質量的實踐方向。