少數股權投資中估值方法選擇的探討

李國亮

關鍵詞：非上市公司估值 股權投資 估值模型選擇

一、引言

投資人在對標的公司進行投資時，需要選擇一種估值模型對目標公司或其業務的內在價值進行正確評價，從而確立對各種交易進行訂價的基礎。公司估值方法通常分為兩類：一類是以乘數方法為基本特征的相對估值方法，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、P/EG估值法等[1];另一類是以折現為基本特征的絕對估值方法，如股利貼現模型、自由現金流模型等;此外，隨著互聯網發展還誕生了針對互聯網公司的以用戶數量及流量增長為核心的估值方法。如何做到估值模型與投資標的的基本特征相兼容，估值模型的選擇符合估值目的對投資人來說才是最關鍵的。

二、標的公司概況

（一）產品

上海阿法迪公司以“中國圖書館行業全方位服務提供商”為定位，是中國第一批致力于RFID應用于圖書、文化和教育等多個領域的公司;其硬件產品主要包括RFID圖書標簽、自助借還書系統設備、24小時自助還書系統設備、自助辦證系統設備、智能書柜、智能分揀系統設備，其軟件產品主要為圖書館綜合管理系統、微型圖書館等[2]。

（二）業務模式

阿法迪已逐步成為典型的項目承攬公司。即通過自己的方案參與圖書館建設或改造項目招標，中標后通過自己的產品及售后為其服務并獲利。2017年、2018年、2019年通過參與招標，阿法迪實現的銷售額分別為當年總銷售額的59.69%、66.31%、80%。

（三）經營狀況

規模小、增速明顯、盈利模式已趨于穩定，阿法迪2019年實現收入1.95億元，近三年收入復合增長率為20.89%，實現凈利潤0.43億元，三年凈利潤復合增長率為25%。

（四）財務狀況

投資前的主要財務情況見下表：

三、投資概況及投資目的

（一）標的公司的本輪融資情況

從業務發展態勢和財務表現來看，標的公司已經具備了創業板IPO的基本業績條件且標的公司決策層已經啟動了上市計劃。本輪P/Er-IPO融資以引入戰略投資者為目的，融資規模8，000.00萬元，釋放10.39%的股權比例，對應融資價格為每股11.33元，所融資金主要用于技術研發、現有產品升級、數字資源儲備、補充流動性。

（二）讀者傳媒的投資情況

讀者傳媒從自身的財務狀況出發，初步認為標的公司處于成長期，盈利模式穩定，未來有一定的增長空間，IPO通過概率高，如果價格合適，有一定的增值空間，可認購2000萬元左右融資額，待標的公司上市后退出賺取財務回報。

四、適用的估值方法分析

從標的公司主要產品狀況來看，圖書館智能設備本質上屬于物聯網范疇，核心技術在于芯片、數字標簽和讀取設備（讀卡器、存儲、系統識別）。而芯片和數字標簽屬于封裝標準件，核心技術在國外;行業內競爭對手的技術和產品差別主要在讀取設備和讀取技術，標的公司雖然擁有多項行業領先的核心底層技術，如頻段變化、三維天線陣列、射頻分配器、微服務架構，這些技術使得標的公司與主要競爭對手相比成本領先，但無法形成產品壟斷。

從標的公司主要市場來看，圖書館智能化市場屬于政府采購，以招投標為主要方式，決定招投標市場份額的因素并非產品，而是客戶關系、方案認可度以及售后服務口碑。

從標的公司所處行業的市場規模來看，2017年我國圖書館RFID市場銷售額合計為4.93億元，2018年增長至9.37億元，2019年約在9.19億元（見下圖）。

從標的公司市場競爭狀況來看，圖書館智能化市場的主要競爭對手來自于兩家：其一為深圳市海恒智能科技有限公司，作為標的公司目前最大的競爭對手之一，其核心業務為圖書館RFID全套解決方案、智能立體書庫、大數據平臺、微型圖書館、城市書房，不僅與標的公司產品類似，市場已經出現諸多交叉;其二為深圳市遠望谷信息技術股份有限公司，其業務聚焦鐵路、圖書、零售三大業務，同時大力發展紡織洗滌、智慧旅游、煙酒管理等RFID物聯網垂直應用領域，提供高性能的RFID技術、產品和整體解決方案[3]，與標的公司僅有產品競爭，市場交叉并不多見。

綜上，融資方已確定本輪融資認購價格，投資方無議價能力，投資方以持有至上市后退出以賺取財務回報為目的，在這種情況下，投資方決策的最主要依據首先為融資價格是否合適，退出時的財務回報空間有多大;其次為投后風險是否可控，尤其是IPO不成功時的退出風險，投后風險完全可以在投資協議中以具體條款進行防范，價格是否合適則完全取決于估值的準確性，估值的準確程度依賴于估值方法的選擇。從標的公司主要特征來看，標的公司的產品處于完全競爭市場，無法形成產品壟斷，不能完全依靠產品銷售形成穩定的現金流;主營收入主要來自于政府采購，宏觀政策、客戶關系容易對標的公司的收入規模造成很大影響;客戶集中程度高，現金流依賴于客戶支付意愿及支付能力，這一切使得以折現為基本特征的絕對估值方法對標的公司因缺乏數據支撐而無法使用。從投資方的投資目的來看，投資方并不打算長期持有，不以獲取穩定的現金分紅為目的，以折現為基本特征的絕對估值方法不符合投資目的;從投資方的退出計劃來看，以賺取財務回報為目的，IPO通過后擇機在二級市場出售完成退出，創業板市場的交易情況以及標的公司業務板塊甚至標的公司屆時的個股交易情況均對其價值變現有重要作用;此外，標的公司銷售凈利率穩定（2017—2019年分別為20.15%、20.11%，22.21%，均在20%左右浮動），收入及利潤增速快，2017—2019年三年復合增長率達到21%，種種特征表明相對估值方法適合標的公司的基本特征，亦與投資方的投資目的、退出方式相吻合。于是，筆者最終決定用P/E估值法作為標準并以P/S估值法為參照。

五、估值及決策

標的公司IPO的目的板塊為創業板，目前標的公司的主要競爭對手為遠望谷及深圳海恒，其中以鐵路應用為主要市場方向的遠望谷（創業板上市公司），與標的公司產品類似，商業模式基本相同;深圳海恒與標的公司產品類似，商業模式相同，亦以圖書館為主要市場，是最為合適的對比公司，但深圳海恒未上市，相關資料無法獲取，最終選擇以醫療行業為主要市場的思創醫惠與遠望谷作為相對估值的主要對比公司。

（一）估值分析——按P/E

從創業板整體及創業板物聯網指數P/E來看，本輪融資前估值7.7億元，融資8，000萬元，股權稀釋比例10.39%，融資后估值8.5億元，對應P/E為19.65倍。按照阿法迪的業績預測，預計2020年、2021年、2022年的對應P/E分別為13.28倍、8.67倍、6.07倍。對比物聯網50指數成分股平均39.78倍的市盈率和創業板開市以來平均52.12倍市盈率，阿法迪當前估值低，投資價值高。

從可比公司的P/E來看，阿法迪公司本輪融資的P/E顯著低于對標公司的平均市盈率水平，標的公司及對標公司歷年平均P/E見下圖：

1.標的公司P/E預測。（單位：萬元）

2.對標公司遠望谷8年平均P/E62.67，P/E標準差28.39，變化圖如下：

3.對標公司思創醫惠11年平均P/E60.18，P/E標準差22.8，惠歷年P/E變化圖如下：

（二）估值分析——按P/S

從對標公司的P/S來看，本輪融資前估值7.7億元，融資8，000萬元，股權稀釋比例10.39%，融資后估值8.5億元，對應市銷率為4.36倍，標的公司預計2020年、2021年、2022年的對應市銷率分別為2.88倍、1.79倍、1.07倍，預測期銷售收入在不出現重大變化的情況下，標的公司P/S遠低于對標公司遠望谷和思創醫惠目前的市銷率水平。

1.標的公司P/S預測表。（單位：萬元）

2.對標公司遠望谷14年平均P/S 17.29，標準差5.28。歷年P/S變化圖如下：

3.對標公司思創醫惠11年平均P/S9.91，標準差4.01。

（三）估值應用及決策

假設標的公司2021年沖刺創業板IPO成功，業績不會偏離預期，以投資方限售期1年后出售退出為條件，從P/E來看，標的公司目前P/E為19.65，遠低于對比公司的遠望谷及思創醫惠近8年平均P/E，存在較大的價值洼地，但從P/E波動性來看，對標公司遠望谷近8年P/E標準差為28.39，思創醫惠近11年P/E標準差為22.8，離散程度高，估值波動大;從P/S來看，標的公司目前P/S為4.36，對比公司遠望谷近14年的平均P/S為17.29，思創醫惠近11年的P/S為9.91，從P/S波動性來看，其中對標公司遠望谷近14年P/S標準差為5.28，思創醫惠近11年P/S標準差為4.01，離散程度低，估值波動小。出于謹慎考慮，在假設成立的前提下，筆者選擇以對標公司中P/S較低者思創醫惠作為最終可比公司。標的公司估價為90.09元，高于本輪每股11.33元的認購價格。計算過程如下：

修正P/S=可比公司P/S÷（可比公司銷售凈利率×100）=9.91/7.61=1.3倍

標的公司每股價值=修正P/S×標的公司銷售凈利率×100×標的公司每股銷售收入=1.3×0.22×100×3.15= 90.09元

六、結語

在不以取得控制權為目的的股權投資活動中，估值模型的選擇應從投資人的投資目的出發，做到與投資標的基本特征相兼容。可比公司應盡量選擇產品、商業模式以及市場規模相類似，市價比率應按照標的公司的行業周期，盡量選擇波動較小的市價比率。如此才能保證估值結果的可用性。

參考文獻：

[1]汪洋凝.人工智能上市公司估值方法[J].中國科技投資.2018（27）.

[2]張敏.安徽省公共圖書館RFID技術應用的調查與研究[D].安徽：安徽大學，2017.

[3]賀軼群.二十年如一日，以技術贏未來——專訪深圳市遠望谷信息技術股份有限公司[DB/OL].（2019.12.16）.https：//kuaibao.qq.com/s/20191216A09EXU00.

作者單位：讀者出版傳媒股份有限公司