貨幣退潮之旅

伍戈 文若愚 徐劍 高童 李美雍 涂方林 李艷蓉

潮起潮落，道法自然。通脹預期之下，巴西、俄羅斯、土耳其等央行已經開啟加息之旅。身處零利率的美國近期經濟數據強勁回升，但聯儲依然按兵不動。其貨幣政策何時退出，能否實現軟著陸，成為疫后全球經濟及政策是否正常化的關鍵，并將對市場產生重要影響。

何時退潮？

就業和通脹是決定貨幣政策退潮的兩個核心變量，但當下都受到疫苗接種進程的影響。例如，圣路易斯聯儲行長布拉德明確表示，成功地讓75%的美國人接種疫苗是美聯儲考慮縮減購債計劃的必要條件。近期美國新增疫情似有緩慢回升態勢，但主要與封鎖管制放松相關，未必代表趨勢。當前美國疫苗接種速度極快，已有近40%的人口完成了至少一次接種。據醫學專家初步預計，今年夏季美國及部分歐洲國家可能實現全民免疫。這對未來就業和通脹會產生什么影響呢？

從就業來看，美國職位空缺數已基本回至疫前，制造業PMI創1984年以來最高值，服務業PMI也是2006年來最高，就業市場需求已十分強勁。隨著未來封鎖措施的放開以及對居民端的補助消退，失業人群有望快速回歸工作領域，勞動參與率可能明顯提升。

從通脹來看，未來美國服務消費修復加快將帶動核心通脹較快上升。盡管醫療等價格或將回落，但交通、旅游等更多受疫情抑制領域的價格將明顯上漲。房價的連續攀升也將向房租價格滯后傳導。疊加基數影響，通脹中樞有望繼續抬升并持續高于2%的傳統目標。（圖1）

如何退潮？

回顧上一輪的貨幣政策退出，2013年5月伯南克首次提及縮減購債，直到當年12月才開啟退出，該過程經歷了7個月左右。相較而言，當前各項經濟指標的改善速率將顯著快于2013年，且通脹將持續高于2%的傳統目標。本輪量寬政策退出的速度或快于2013年同期，不排除四季度開始退出的可能。當然，在退出操作之前，往往有一個市場不斷預期退出和聯儲引導討論的升溫過程，可能會發生在今年夏季全民免疫的前后。

值得一提的是，政策退出影響最為劇烈的時刻，并非聯儲“真金白銀”開始操作的階段，而是該預期升溫的時候。此時，長端利率往往呈現明顯上升的態勢。而當聯儲真正進行退出操作時，長端利率反而可能由于前期的過度調整進而出現漲幅趨緩。當然，聯邦基金利率的調整可能要等到明后年。（圖2）

基本結論

一是就業和通脹是決定貨幣政策退潮的兩個核心變量，但當下都受到疫苗接種進程的影響。據醫學專家初步預計，今年夏季前后美國及部分歐洲國家可能實現全民免疫，這個時點或許就是美國經濟進一步好轉及美聯儲開始釋放量化寬松政策退出信號的起點。

二是歷史來看，美聯儲退出量化寬松政策影響最劇烈的時期，并非其“真金白銀”開始操作的階段，而是在此之前市場不斷預期以及聯儲公開討論的時候，這時長端利率顯著抬升。而當聯儲真正進行退出量寬政策操作時，長端利率反而可能出現漲幅趨緩現象。

三是展望未來，就業仍是比通脹更能影響聯儲政策退出的因素，尤其是改變 2%通脹容忍度的制度框架后。隨著夏季全民免疫的臨近，市場和聯儲有關政策退出的討論或將在該時點前后升溫，可能引致其長端利率繼續上行，預示全球經濟與政策進一步正常化。