利率高，工資和消費就得低

殷劍峰

自2010年勞動年齡人口占比達到頂峰、進入人口老齡化階段以來，中國宏觀經濟運行的一個基本特點就是消費的持久萎靡。

以城鎮消費品零售額的同比增速為例，2011年尚且高達18%，到2019年已經跌到8%。2021年1季度的數據剛剛公布，34%的同比看起來令人振奮，但這是與2020年3月份疫情最嚴重時期的同比。如果與2019年3月份同比的話，今年3月份城鎮消費品零售額也就漲了13%多一點。兩年漲了13%多，換算成年度同比增速的話，也就6.5%左右。換言之，消費持久萎靡的趨勢并沒有絲毫改變。

對于消費的萎靡，有一種猜測是因為近一、兩年大宗商品價格上漲的緣故，因為這吞噬了中下游行業的企業利潤。這種看法沒有說到要點。大宗商品價格的上漲只是近兩年歐美國家、尤其是美國貨幣放水的結果，而我國居民消費的增速下滑已經持續了10年之久。

能夠解釋消費持久萎靡的只能是持久下滑的居民收入——其中約60%是工資性收入?？梢钥吹?，居民人均可支配收入的同比增速自2011年的10%不斷下降到2019年的5%。今年3月份人均可支配收入同比達到12%，但這同樣不能改變收入下降的趨勢。因為今年3月份居民人均可支配收入只比2019年3月份漲了不到13%，換算成年度同比增速也就6%多一點。所以，收入下降，消費也就下降，這是簡單得不能再簡單的道理。

為什么人均收入會出現持久下降呢？這里有很多結構性因素，但總量上的一個直觀解釋就是利率太高。

從要素的收入分配看，扣除物價變化的真實國民收入由兩個部分構成：

國民收入=勞動收入+資本利息收入=勞動收入+真實利率×資本存量

或者，再將公式兩邊除以國民收入：100%=勞動收入份額+真實利率×資本收入比

可以設想一下，如果一個經濟體國民收入零增長，但資本存量不斷上升，同時利率沒有變化，其結果只能是勞動收入的不斷下降。這種情形恰恰是過去十年中國發生的事實：過去十年來，中國潛在GDP增速不斷下降，而資本收入比（資本存量相當于GDP的倍數）已經從2010年的2.3倍上漲到3.3倍以上，但是，以十年期國債收益率和核心CPI計算的真實利率在2010年到2019年一直維持在2%的水平，去年以來這一真實利率已經上漲超過了3%。

潛在GDP增速和居民收入下滑，而真實利率卻一直維持在高水平、甚至近期不斷上揚，一方面是因為消費不振導致的核心CPI不振，更加重要的是因為名義利率維持在過高的水平。再以十年期國債收益率為例，過去十年大體在3%以上的水平波動，盡管我國潛在GDP已經不斷下降。尤其是疫情期間，十年期國債收益率還反常地上升。這就形成了一個滑稽的現象：利率高，不僅我國居民收入低，但卻讓海外套利資金收益頗豐。

那么，為什么要維持那么高的名義利率呢？有人說，這全都是因為當下貨幣政策想迥異于歐美日零利率、負利率的非常規政策，這種“正?；摺敝辽賻砹藘炘礁?。筆者以為，這是錯怪了央行。實際上，今年3月份居民人均可支配收入的兩位數高增長在很大程度上就是因為央行“直達實體”的貨幣政策：3月份居民人均可支配收入中的經營性收入同比高達25%，遠遠強于其他收入，而經營性收入的超高速增長在很大程度上歸因于央行低利率的小微企業貸款和延期還本免息政策。

不過，直達性的貨幣政策終究短暫，中小從業經營者的預期依然不穩定，央行何不就此順應潛在GDP增長率和利率中樞持續下降的趨勢呢？