中概股回歸的幣種選擇

程實 王宇哲

“舉目已覺驚濤起，宜趁東風破浪歸”。2021年3月末，由對沖基金Archegos Capital爆倉引發的金融市場動蕩仍在延續并波及多家主流金融機構，部分熱門中概股恰好處在漩渦中心。

幾乎與上述事件同時，美國證券交易委員會通過了《外國公司問責法案》修正案，更多海外中概股股價和再融資等安排也面臨巨大潛在沖擊。事實上，伴隨著美國監管風險的系統性上升和融資環境的日益惡化，以二次上市等形式回歸將成為越來越多中概股公司的理性選擇。一方面，中概股回歸將提供稀缺的優質投資標的，有助于構筑人民幣核心資產池，另一方面，也將基于廣泛的價值認同催生新的市場機遇。

伴隨此次中概股回歸浪潮，籌建以人民幣計價和結算的證券交易平臺，不僅能進一步釋放中概股回歸的市場紅利，也有利于顯著提升人民幣在國際金融市場上投融資載體的地位，助力人民幣國際化進程。

國際金融市場波動驟然上行，海外中概股處在漩渦中心

近期，由Archegos Capital爆倉引發的金融風波在華爾街持續發酵，部分熱門中概股恰好處在旋渦中心，股價遭遇重挫（圖1）。3月24日，美國證券交易委員會（SEC）也通過了《外國公司問責法案》修正案，市場預期中概股未來還將面臨長期的監管高壓。依據該修正案的主要內容，如果外國公司連續三年未能通過美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）的審計，將被禁止在美國任何交易所進行證券交易。同時，上市公司也被強制要求披露自己與本國政府的關系，證明不受政府控制。這一法案不僅將極大增加中國企業赴美上市的難度，對目前已在美上市的中概股也意味著更加嚴厲且缺乏先例的監管。

中概股回歸構筑人民幣核心資產池，價值認同催生市場紅利

中概股回歸潮聲再起，廣泛的價值認同有望帶動新的市場景氣。3月15日，汽車之家在港交所正式掛牌上市，標志著2021年中概股回歸的大幕拉開。

事實上，中概股回歸的初始制度框架早在三年前就已基本確立：2018年3月，國務院同意證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，允許境外注冊的紅籌企業在境內發行股票，并推出中國存托憑證（CDR），還圍繞創新企業的盈利情形和公司治理特征進行針對性制度安排；2018年4月，港交所《上市規則》第18A章也正式推出IPO新規，其核心在于允許同股不同權架構的公司和未盈利的生物科技公司赴港上市。

這些通道的設計為中國企業充分利用不同市場優勢、整合境內外資源提供了前所未有的新機遇。中概股雖然身處海外市場，但主營業務卻在中國境內開展。國內投資者對中概股的實際經營狀況、市場環境及財務規則、相關行業政策都更加熟悉。更為重要的是，基于相同的語言與文化價值觀念，國內投資者獲得信息的難度和成本也大大降低。因此，中概股以往因國外投資者信息不對稱而遭遇的估值歧視問題有望在回歸后得到緩解，國內投資者廣泛的價值認同將催生新的市場紅利。

中概股回歸提供稀缺的優質投資標的，有助于構筑人民幣核心資產。一方面，經歷過全球投資者檢驗的中概股是中國最具活力和想象空間的可投資產，其回歸本土意味著中國投資者有機會直接投資于國內優質標的。根據金融學理論，股票投資者本身就具有較強的本土偏好（equity home bias）。另一方面，中概股回歸會通過“鯰魚效應”強化中國資本市場的優勝劣汰，這將進一步有助于形成優質的人民幣核心資產，增加對于海外投資者的吸引力。

根據我們的測算，除了十三家自2019年以來已經回港二次上市的公司，如阿里巴巴、京東、網易等，以及另外八家2019年以前已經同時在美股與港股上市的公司，如中石油、中石化、東方航空等，其他在美中概股公司當前總市值約為7500億美元。以二次上市發行約5%的股份進行靜態匡算，其合計有望從市場上新募資約375億美元。短期來看，根據港交所《上市規則》的要求，二次上市的公司需要擁有在合格交易所不少于兩年的財務記錄并且其市值至少達100億港元。目前符合該要求的中概股公司約為34家，市值合計約為4500億美元。

離岸人民幣證券市場順勢而生，人民幣計價結算開啟新篇

當前，人民幣作為主要跨境貿易結算貨幣和全球儲備貨幣的地位正不斷提升，但其長期的國際化進程仍有賴于投融資載體作用的進一步發揮。依托中概股回歸浪潮，考慮進一步發展以人民幣計價和結算的證券交易平臺，不僅能進一步釋放中概股回歸的市場紅利，也有利于顯著提升人民幣在國際金融市場上投融資載體的地位。我們認為，未來中概股回歸在幣種選擇上適當考慮（部分）使用人民幣計價結算，其優勢將主要體現在以下五個方面：

第一，更加客觀地反映企業內生價值。盡管中概股回歸將使得企業更加接近國內客戶與投資者，但由于港股的國際投資者占比仍然較高，短期內部分投資者對中概股仍然存在一定的信息和語言壁壘，造成目前在港股二次上市后的中概股估值相較于在美股市場上的估值沒有明顯躍升。如果能（部分）采用人民幣計價，將有助于消除外生的匯率波動對企業估值的影響，降低國內投資者所承擔的匯兌風險，進而吸引更多的人民幣投資者。隨著投資者結構的多元優化，中概股以往受到的估值歧視有望逐步消除，其內生價值也將會得到更客觀的體現。與此同時，二次上市采用新的幣種計價也為企業市場價值提供了一次重估機會，可以對單一幣種計價“錨”形成特定補充。

第二，規避中國企業不斷增加的海外融資風險。2020年11月，時任美國總統特朗普簽署了一項禁止美國企業、機構和個人投資“有軍方背景的中國企業”的行政令，包括中國移動、中國電信、華為、海康威視在內的31家早前被美國國防部指定為受中國軍方支持的公司遭遇進一步制裁。2021年以來，美國紐約證券交易所依照該行政令啟動了對中國企業的正式摘牌程序，中國三大通信運營商與中海油等公司在美股被陸續摘牌。考慮到近期通過的《外國公司問責法案》修正案，部分中概股在美延續過往經驗順利取得海外融資的前景被蒙上了陰影。對回歸的中概股（部分）采用人民幣計價結算，可以削弱類似監管舉措對企業正常融資活動的影響，也將減少中國企業因海外投資者被強制退出所遭受的損失。

第三，賦能南向資金分享中概股回歸紅利。近年來，內地與香港資本市場互聯互通機制穩步推進，也暢通了中國內地投資者和海外投資者依托香港實現兩地資產配置的需求。自2014年股票市場互聯互通開始，滬港通和深港通成交額總體呈穩步增長態勢，南下資金規模不斷提高，其占港股總市值的比例也逐步攀升。截至2021年3月，內地投資者通過港股通投資港股的持股總額由2014年底的131億港元增至2.5萬億港元，占港股總市值的4.0%。我們認為，人民幣計價結算將提升持續增長的南向資金投資潛力，并與中概股回歸形成良性互動，一方面間接突破目前二次上市的中概股尚未納入滬深港通的制度約束，另一方面賦能南向資金投資優質中概股，分享回歸紅利。（圖2）

第四，盤活離岸人民幣市場存量資金。離岸人民幣市場自2010年開始發展，在2015年達到峰值。從主要離岸市場的存款規模看，盡管當前較之2015年有所下降，但目前仍超過11000億元人民幣。其中，香港占離岸人民幣總存款規模比重超過60%，規模約為7600億，其次為臺灣，規模約為2500億。目前，離岸人民幣存款的投資渠道較為有限，主要集中在RQFII對于境內證券的投資、離岸人民幣債券投資與香港人民幣貸款，且持有人民幣存款的實際回報率相對較低。在此背景下，離岸人民幣證券市場的發展可以盤活目前離岸市場上的人民幣資金，為持有離岸人民幣存款的投資者和企業提供收益更高的投資渠道。（圖3）

第五，過濾美元潮汐效應，夯實香港國際金融中心地位。2020年，疫情之后的避險需求和隨后美國釋放的天量流動性帶來了美元相對大部分貨幣的大升大貶。2021年，隨著拜登政府推出1.9萬億刺激計劃，美國通脹預期增強，美債收益率大幅走高，美元也開始階段性走強。長期來看，由于美元潮汐效應帶來的短期大幅資金流動和幣值波動對于運營地主要在美國之外的企業帶來了額外的負面沖擊。中國最具有競爭力的新經濟企業采用人民幣進行計價結算，一方面可以有效補充人民幣核心資產池，另一方面也有助于提升本地經濟抵抗波動的能力。展望未來，中概股回歸采用人民幣計價結算將推動在岸和離岸市場優勢互補，不僅將鞏固香港作為國際金融中心的長期地位，推動香港從投資內地的虛體轉變為投資中國的實體，也有利于更好發揮香港作為大灣區之特區服務內地市場的長期功能，帶動大中華地區經濟圈之間更為良性的互動。