貨幣政策還需要“轉彎”嗎？

連平

近期市場十分關注相關會議和文件沒有再提“不急轉彎”，流行的觀點認為宏觀政策會“不急轉彎”，但彎還是要轉的。由于去年基數和其他因素的影響，一季度數據和非可比性導致市場對經濟運行看法產生了較大分歧。如何撥開云霧準確判斷當前經濟運行態勢，對于合理選擇宏觀政策的方向，重點和力度至關重要，是未來一個階段精準施策的基礎。在分析經濟運行態勢的基礎上，下一步更加現實的問題很可能是要思考是否還需要“轉彎”。

經濟增長已基本恢復至常態水平

梳理和分析已公布的一季度經濟運行數據，可以從總體上得出以下三個基本判斷：一是經濟增長已接近或基本達到常態水平，2020年四季度GDP已達6.5%，2021年一季度環比繼續增長，兩年平均增長5.0%，從總量上看產出缺口基本收斂。二是經濟恢復的勢頭有所放緩，通常我國GDP季度環比增速在1-2%之間，較多的是1.5%左右，而一季度僅為0.6%，明顯低于前值。三是需求和供給恢復不平衡，出口和制造業增長較快，房地產投資增速保持高位，消費卻尚未恢復到常態水平，制造業投資兩年平均增速仍為下降2.0%。

從一季度數據中可以發現經濟運行有以下一系列積極變化。作為對GDP貢獻最大的消費由前一階段的相對分化走向全面復蘇，恢復的步伐明顯加快。3月社會消費品零售總額增長比1-2月加快了 0.4個百分點，兩年平均增長達到6.3%。房地產投資在高位保持波動，一季度兩年平均增速在7.6%。基建投資步伐有所加快，制造業投資在主動補庫存和民間投資推動下有所回升。3月建筑業PMI投資環比回升7.6個百分點，顯著高于此前5年平均2.26個百分點的增速。上述狀況說明，相比于去年的經濟復蘇，2021年以來內需狀況趨于改善。但值得注意的是，出口增速高位邊際放緩，3月份出口同比增長20.7%，較1-2月份大幅放緩；而去年3月出口基數雖較1-2月出現大幅回升，但仍是除2月以外全年的最低水平。從一季度三個月的平均值看，出口總額已回到2020年三季度的平均水平。這種狀況雖然從歷史上看似乎表現不錯，但在世界經濟明顯復蘇的大背景下這種現象卻應該引起重視。

從結構上看，2020年3月份經濟復蘇直至2021年一季度，盡管內需持續處在恢復過程之中，但迄今為止仍未達到疫情前的增長水平。2021年一季度，全國固定資產投資兩年平均增速為2.9%。其中基礎設施投資兩年平均增長2.3%，制造業投資兩年平均仍為負增長，只是房地產投資兩年平均增速較高。同期，社會消費品零售總額兩年平均增長4.2%。在內需增長仍未恢復到疫前水平的同時，經濟增長整體上已接近或基本達到常態水平，說明外需在拉動經濟增長方面發揮了重要作用。這一點可以從2020年三季度后出口增速一反常態地大幅走高中得到證實。這可以說是疫情爆發后一年來國內經濟運行中的一個重要特點。這一方面表明，在全球疫情依然存在并一定程度上繼續發展的環境下，我國經濟要做到百分之百的獨善其身幾乎是不可能的，內需尤其是消費仍會在一定程度受到外部因素的影響，經濟恢復要達到常態化的程度需要有合適的外部環境的配合。另一方面，分析和判斷二季度后經濟走勢，除了要繼續關注內需恢復以外，很重要的一點則是看外需的變化。

二季度后可能會出現外需轉移態勢

一個階段以來全球對中國制成品的持續增長的外需，可能在二季度后一定程度地轉移。世界經濟在接下來幾個季度走向復蘇是大概率事件。在貨幣政策和財政政策刺激下，美國經濟增速在今年下半年甚至明年會有不錯的表現，其需求會迅速地擴張；美國的需求擴張還會拉動歐盟、東盟等等一些重要經濟體的經濟恢復。全球經濟一旦好轉，通常會拉動中國出口，反之亦然。但在2020年出現的情況恰恰相反，在世界經濟快速收縮過程中，中國出口不僅沒有收縮，反而大幅增長，主要是因為全球總體需求收縮速度沒有供給能力收縮速度來得更快。此時中國強大的、門類齊全的工業體系發揮了作用，迅速彌補了全球供給彈性的不足。同樣以這一邏輯來看二季度后的出口，可能會得出相反的結論。目前全球疫情趨向改善，尤其是發達國家疫苗接種迅速推進，經濟增長趨于恢復，全球供給能力快速恢復。2021年3月，美國ISM制造業PMI錄得64.7，創1983年12月以來新高，并連續10個月擴張。其中新訂單指數為68.0，創2004年1月以來新高，就業指數為2018年2月以來新高。同期歐元區制造業PMI為62.5，創1997年6月以來新高，其中產出指數達63.3，為歷史新高。美國、歐盟和日本全部工業部門的產能利用率和工業生產指數均已經接近或達到疫情前水平。在這種態勢下，全球對中國工業制成品的需求就有可能會一定程度地轉移。

二季度后，制造業和出口產業可能會有成本上升的壓力。其一是人民幣升值的影響。2020年5月一直到2021年1月人民幣對美元大約升值9%左右。前三十年人民幣升值和貶值對中國出口影響的數據很清晰地表明，人民幣升值在半年到一年左右、達到8%以上的升值幅度的兩三個季度以后，中國出口增速會明顯下滑，升值使得中國出口產品的成本有了較為明顯的上升。這個狀態可以從過去三十年中至少可以找到三次。因此，2020年以來人民幣9%左右、半年多時間的升值，可能會削弱出口企業的競爭力，對2021年二季度后的出口帶來一定壓力。其二是勞動力成本上升的影響。2020年三季度后，制造業勞動力成本尤其是出口產業的勞動力成本上升非常之快。2020年三季度后到2021年初，沿海地區如珠三角、長三角巨大的國際市場需求使得在當地一工難求，很多企業主只得大幅提高工資。BCI企業用工成本前瞻指數連續三個月上升，三月達到83.51的歷史高位。工資是剛性的。沿海主要出口生產基地的勞動力成本出現大幅上升，會對未來中國出口帶來成本端壓力，從而可能對未來制造業帶來一定的影響。目前制造業狀況好主要的拉動力來自外需，外需一定程度轉移，制造業必然會承受壓力。

2021年3月，反映全球貿易狀況的BDI指數大幅上漲，而反映國內出口狀況的SCFI和CCFI指數卻明顯下降，可能是一種征兆。

需求轉移同時供給被替代，成本明顯上升以及基數逐步走高等多種因素疊加，將導致二季度后出口增速逐步放緩，四季度有可能出現增速明顯降低的態勢，下半年中國經濟增長將更多地依靠內需的恢復。（圖1）

供求關系舒緩導致PPI增長速率邊際遞減

面對一輪大宗商品價格快速上漲的態勢，通脹形勢可能會對二季度以后的宏觀政策尤其是貨幣政策產生影響。在我國，CPI在成本和需求的雙重推動下，未來會有一輪向上的過程，但由于食品價格總體上較為平穩，2021年會相對較為溫和，問題是如何看PPI的運行趨勢。

與2020年先下后上的走勢不同，2021年PPI運行有可能先上后下，呈現同比上漲、環比漲幅逐漸放緩的局面，邊際增速預計將于二季度末達到高點。全球經濟復蘇步伐加快拉大商品供需缺口及主要經濟體貨幣寬松導致通脹預期的不斷提升，是推動此輪PPI上漲的主要動力。美國CRB現貨綜合指數自2020年6月迄今已快速上漲了32.3%，同期國內南華綜合指數雖走勢更加震蕩，但亦上漲29.3%，海外漲幅大于國內也側面表明這一時期海外供給缺口更為突出，這是全球性初級產品供給彈性不足的具體表現。（圖2）

自2020年年底開始，國際原油價格在供給收縮、需求復蘇及風險偏好回升等多重因素的驅動下快速上漲。2月OPEC+減產協議的進一步約束疊加美國嚴寒對頁巖油開采作業的干擾，石油供給承壓。OPEC+自2020年4月以來一直堅持減產，且減產協議履行率維持高位。在今年1月新達成的減產協議中多數成員國將保持一季度產量不變，原油供給得到了有效控制。美國嚴寒天氣沖擊原油生產，新鉆井數自歷史低位回升緩慢，目前僅為417口/月，而2017-2019年的平均值則為近1200口/月，距離全面恢復可能仍需兩個季度以上，支撐了市場對油價的信心。在需求方面，拜登政府1.9萬億美元的財政刺激計劃推高經濟增長預期，疫苗接種的順利推進也利好“外出經濟”，能源商品和服務消費需求逐步釋放，復蘇前景支撐油價進一步上行。

2020年，受疫情等因素影響，全球主要工業金屬礦產量增速有所放緩，供求關系緊張進一步推升其價格走勢。中國粗鋼、精煉銅和電解鋁消費占全球比重分別達到50.0%、53.6%和55.8%，已成為影響大宗商品需求的重要因素。2021年中國基建投資增速可能略高于去年，新基建新能源產業有望繼續發力，利好黑色及有色金屬需求；上半年隨著歐美疫情得以控制，經濟復蘇加速，海外大宗商品及相關產成品需求回暖，在供給端恢復速率低于需求端的前提下價格上升仍存在底部支撐。而隨著金屬礦主要產地疫情因素消散，礦山生產和廢舊金屬的回收冶煉逐步回歸正常，大宗商品供給或將有序恢復。隨著時間推移，海外經濟體的復蘇進程也將邊際放緩，供需缺口有望動態收縮，大宗商品價格持續上漲缺乏長期穩定的基本面支持。

除去供求關系的影響，疫情期間各國央行的低利率及量化寬松政策也為大宗商品領域的投資性需求提供了支撐，美元貶值和全球流動性寬松助推了大宗商品價格上漲。疫情基本可控后，各國貨幣政策回調和可能帶來的流動性回撤預期，美國經濟恢復可能減緩美元貶值壓力等等因素有可能削弱遠期大宗商品價格持續上漲動能。

我國PPI月度同比走勢與國際原油價格高度相關。 2020年原油價格下跌導致PPI全年持續負增長，下半年平均增速回升至-1.75%。基數效應下2021年二季度PPI有望獲得較高同比增速，但環比漲幅可能逐月遞減。原油價格自2020年二季度價格出現低點后逐步恢復，基數效應對三、四季度的影響將會有所減弱。受經濟復蘇態勢邊際減緩和流動性回撤影響，大宗商品的價格漲幅可能也將在二季度后趨于和緩，PPI增幅也將有所收縮。相較于2016年，PPI權重估算下調了石油、煤炭及其他燃料加工業的占比，上調了汽車制造業、計算機通信等行業的占比，后者隨著技術迭代及供應鏈升級生產成本逐年降低，PPI環比多為負數，長期迭代可逐漸對沖原材料價格波動對我國PPI的影響。

新一輪大宗商品超級周期尚無需求基礎

2021年以來，大宗商品開啟新一輪超級周期的觀點引起市場廣泛關注。在過去一百多年的時間里，幾次大宗商品超級周期都與主要經濟體的工業化和城鎮化快速發展帶來的需求大增有關。十九世紀美國的工業化和城鎮化帶動了一波大宗商品價格的大漲；第一次世界大戰之后的大宗商品價格出現了較大幅度上漲；第二次世界大戰之后歐洲的重建和再工業化以及美國的嬰兒潮帶來了一波大宗商品價格的持續上漲。最近一次大宗商品的超級周期是2003年至2010年，主要動力來自于中國加入WTO后制造業的崛起和城鎮化對基礎設施和房地產投資需求的拉動。

可見，新一輪大宗商品超級周期開啟，重要的基礎是大型經濟體在一個時期之內釋放很大的投資需求。在發展中國家中，印度似乎有這樣的潛力，但其目前工業化和城鎮化的進展還很慢。2014年之后，固定資本形成的占比持續處于30%以下。這表明投資對印度經濟增長的拉動作用是逐漸減弱的，其背后有著深刻的經濟、制度乃至于人文的原因，印度難以為大宗商品帶來較大的需求。歐元區作為一個整體，其投資增速在2008年到2013年之間一度也出現負增長。2014年之后歐央行采取負利率，歐元區銀行對居民和企業的信貸增速開始回升，歐洲的投資增速有一定反彈，但與金融危機之前相比還有差距，投資占GDP的比例也低于金融危機之前。新冠疫情爆發之后，歐洲的財政刺激方案主要是應對疫情對實體經濟帶來的負面沖擊，能夠用到固定資產投資上面的資金較為有限。2020年，歐元區19國債務相當于區內生產總值的98%，歐元區債務問題對其投資能力而言是巨大的壓力。

2000年之后，全球大宗商品消費需求增長動力主要來自中國。中國固定資本形成占GDP的比例一度達到40%以上。最近幾年國內經濟轉型，消費逐漸成為拉動經濟增長的主要動力來源，投資的占比有一定幅度回落，但仍然明顯高于其他國家。為了應對新冠疫情的沖擊，2020年國內信貸社融增速有一定幅度上升，相應的固定資產投資投資增速也出現反彈，是當前大宗商品價格上漲的重要驅動因素之一。目前中國的制造業在全球已是首屈一指，城鎮化已進入城市群和都市圈的結構性發展階段，中國對大宗商品的需求難以出現過去曾經有過的持續大幅上升的狀況，而會逐步放緩。中國需求未來難以成為大宗商品價格持續上漲的主要動因。

2021年以來大宗商品價格上漲較快，與美國拜登政府提出的1.9萬億美元財政刺激措施密切相關。美國多家金融機構預測，刺激措施將使得美國實際經濟增長在2021年下半年至2022年超過潛在產出水平，即美國經濟會出現過熱的情況，對大宗商品價格會有向上推力。隨著疫苗接種快速推進，美國居民出行增加將帶動汽油的消費，一定程度上有助于推動能源價格上漲。但經驗告訴我們，通常經濟復蘇帶來的需求恢復是階段性的，難以持續推動大宗商品價格上漲。

拜登政府已明確要搞大規模基建投資。美國的基礎設施有一定比例年久失修，確有改善的空間。但由于美國兩黨政治僵局，民主黨和共和黨在基建方面難以達成共識，基建想要持續順利推進存在難度。2016年末特朗普當選總統之后就表示要大力推進基建，最終在其任職結束時沒了影子。拜登政府提出的新基建刺激方案規模超過2萬億美元。目前已推出的財政刺激已經導致美國政府的債務規模達到其GDP的110%左右，處于歷史高位；隨著還本付息的壓力增大，未來再提出更多的刺激措施，美國政府的債務水平還會更高，還本付息的壓力更大。從持續時間8-10年來看，每年投資的規模并非很大，但是否能通過加稅來獲得資金卻存在很大不確定性。尤其是要經過至少兩個政府輪替周期，未來依然存在很大的改弦更張的可能性。因此，無論是從規模和周期角度看，還是從財務和政治角度看，拜登基建方案都存在較大的不確定性。若以此為基礎，新一輪大宗商品超級周期就可能建立在沙灘之上。

為了應對氣候變化，全球多個國家表示要加強在清潔能源方面的投資。未來幾年拜登政府在新能源的投入力度也可能比較大，疊加中國和其他經濟體在綠色能源方面的投資，可能會釋放一定規模的投資需求，進而對大宗商品價格形成拉動。中國計劃在2030年之前完成碳達峰，在2060年實現碳中和，時間還很長，對大宗商品帶來的需求拉動在短期之內可能較為有限。綜上，從實體經濟角度看，大宗商品開啟超級周期的需求基礎并不具備。僅從短期的、階段性的需求釋放和貨幣因素變化來認定大宗商品開啟了超級周期，顯然有失偏頗。

貨幣政策需要在增長和通脹之間尋求平衡

疫情爆發后，為應對經濟迅速收縮，貨幣政策進行了一定力度的逆周期調節，流動性明顯松動，貨幣市場各類利率水平明顯下降。尤其是在2020年3月至5月期間，R007、DR007和三月期SHIBOR分別創出了1.14%、1.26%和1.39%的近年來低點，貨幣市場利率明顯處在較低水平。2020年5月中旬后，貨幣市場利率水平開始回升。2020年底和2021年初，貨幣市場利率出現明顯波動，R007一度創出4.83%的階段性高點。2021年2月初以來，貨幣市場利率包括R007、DR007和三月期SHIBOR均在1.8%至2.6%區間波動。而2018-2019年期間，貨幣市場利率的均值大致在2.5%至3.0%區間。可見，2020年3月以來，貨幣市場利率已經逐步回升，但與常態水平相比仍有一定距離。

貨幣金融回歸常態的步伐已經持續推進。2020年2月以后，為應對疫情帶來的經濟衰退，信貸和M2出現了階段性的快速增長，而社融在政府債券發行規模增長的推動下，大半年內保持較快增長。2021年初以來，信貸增速放緩，一季度末為12.6%，回歸到了12-13%的常態區間。社融增速開始明顯放緩，一季度增速為12.3%，2020年來為13.30%。二季度后，隨著國債去年發行量較大和今年相對減少，社融增速將進一步回落，達到11%-12%的常態區間。2021年以來，M2增速已經從2020年最高時的11%左右降至10%以下，一季度末已降至9.40%。二季度后可能會伴隨信貸和社融增速的放緩，進一步降至8-9%的常態區間。（圖3）

貨幣市場重要利率和貨幣金融增長的變化，清楚地表明貨幣政策回歸常態已經和正在進行，有的方面已經基本實現。這一過程體現了宏觀政策保持連續性、穩定性和可持續性以及“不急轉彎”政策的內在要求，回歸常態和穩字當頭仍將是下一階段貨幣政策的主題。

當前世界經濟正在走向復蘇，全球需求明顯回暖，我國的外部環境正在發生積極的變化。2021年以來，中國疫苗接種速度慢于主要的發達經濟體，可能會有延遲開放的風險，不利于中國經濟有效地獲取世界經濟復蘇帶來的積極效應。國內外貨幣政策呈現不同步狀態，全球主要經濟貨幣政策繼續執行量化寬松政策，而國內貨幣政策穩健并回歸常態，從而可能會形成境內外的“資本流動壓力差”。美債收益率高企可能會壓低全球資產估值，推動金融風險預期和市場波動傳導至國內，增加金融市場風險隱患。由全球需求和供給缺口導致的大宗商品價格大幅上漲，將會輸入通脹壓力，導致中下游產業承受較大成本上升的壓力，尤其是對中小企業增加新的經營困難。下一階段，國際不確定因素和不穩定因素對中國經濟的影響依然不能忽視和低估。貨幣政策應保持高度警惕，既要增強靈活性，又要保持穩健性。

盡管當前經濟增長接近或已基本恢復至常態水平，二季度后內需仍將進一步恢復；但經濟運行中依然存在不平衡，半年多來對經濟恢復具有重要貢獻的外需可能在一定程度上轉移，下半年出口和制造業生產增速可能會有明顯放緩。在金融貨幣運行已經基本回歸常態的條件下，二季度后投資增速難以大幅度回升。事實上2020年以來，投資增速持續低于市場預期。由于疫情年內難以徹底根除，境內消費會全面復蘇，但也難以出現超出市場預期的增長。綜合上述幾方面來看，需求總體上較為可能的是升降互見。目前市場似乎已有共識，認為2021年中國經濟增長基本可能回歸常態水平。經測算，我們認為2021年中國經濟增長可能會達到疫情前6%左右的增速，中國經濟沒有過熱的風險。根據國家十四五規劃的經濟發展目標，未來五年經濟增長仍需要穩定在5-6%的潛在增長水平區間。而目前經濟增長已經接近或運行在該水平區間，貨幣政策顯然就沒有大幅度、趨勢性收緊的必要了。

當前市場對通脹存在較大憂慮，為應對通脹貨幣政策通常有收緊加以應對的必要。但隨著疫情的進一步好轉，國際市場也會進一步恢復，全球供給彈性將明顯增加，供需缺口將動態收縮。如前所述，大宗商品價格持續大幅上漲缺乏穩定的基本面支持。通常經濟復蘇帶來的需求快速回升是階段性的，供給彈性增大和供需走向平衡會使PPI的上漲可控。在這種場景下，貨幣政策繼續回歸常態并保持穩健應該是合適和理性的。

綜上，當前和未來一個階段貨幣政策會面臨保持經濟增長和控制通脹之間平衡的壓力。尤應注意避免因誤判通脹形勢而導致政策偏差的可能性，保持經濟平穩運行仍應放在貨幣政策目標的首位。如果說對于有關文件或會議不再提“不急轉彎”的一種解釋是，通脹攀升導致貨幣政策很可能會“急轉彎”的話；那么還存在另一種可能的解釋，即在全球性雙重供給彈性不足的影響下，外部不確定性上升和經濟增長可能放緩，導致貨幣政策可能不再需要“轉彎”了。

（植信投資研究院許珂研究員、董澄溪研究員和王好高級研究員對本文亦有貢獻）