通脹卷土重來，如何影響投資

邢自強

今年全球經濟環(huán)境與去年迥然不同。去年全球經濟關鍵詞是“中國一枝獨秀”，防疫防得好，就是生產力；今年美國強勢歸來，全球經濟焦點成為“拜登新周期”，對比之下中國經濟似乎略顯平淡。然而這并不值得深憂，反而體現了中國的理性決策。去年中國在全球經濟“懸崖百丈冰”時“猶有花枝俏”，確保全球產業(yè)鏈的穩(wěn)定供應，奠基全球復蘇；今年，當發(fā)達經濟體繼續(xù)加大刺激力度，中國卻率先政策恢復了常態(tài)，聚焦穩(wěn)住杠桿，管理債務風險，改善經濟的長期可持續(xù)性。這可謂“俏也不爭春”，著眼長遠。而這場疫情后時代的長遠挑戰(zhàn)，才剛剛開始。

筆者認為，目前美國經濟環(huán)境正處于“30年未有之大變局”，未來可能面臨久違的通脹壓力。這種通脹可能不僅僅是曇花一現的周期性通脹，而是長期、結構性通脹，對全球和中國都會產生新的外溢效應，對于政策決策者固然是挑戰(zhàn)，而對于資產管理機構、專業(yè)投資者而言，也面臨投資框架如何與時俱進的新挑戰(zhàn)。

從周期性角度，通脹壓力來自美國經濟本輪復蘇過熱。美國當前正在打造“高壓經濟學”，旨在實現中低收入群體的最大化就業(yè)。其目標不僅是追求GDP增速恢復到疫情前的軌跡，而是要實現收入的公平化，在這一過程中，可以縱容甚至主動尋求經濟增長的回升超調（overshoot），不達目的不松油門，寄希望于帶動勞動力市場緊張、工資上漲。這就難免造成刺激政策的超量，天下沒有免費的午餐，帶來的副作用之一就是通貨膨脹。如果美國經濟過熱，核心通脹率很有可能在今年底上探到2.5%。（圖1）

從結構性角度，有三個因素，可能促使久違了的長期通脹卷土重來。過去三十年，通脹成了“狼來了”的傳說，各國央行、研究人員的研究汗牛充棟，其中比較重要的一點認知，是刻畫通脹與失業(yè)之間交互關系的菲利普斯曲線，一直在平坦化，導致通脹難現。筆者認為，有三大結構性的因素導致了這種現象的出現：貿易全球化（Trade）、科技平臺化（Tech）和企業(yè)巨頭化（Titans），簡稱“3T”。全球化與科技平臺企業(yè)的興起，都提升了效率，降低了物價壓力；而收入分配越來越有利于企業(yè)和資本而不利于勞動者，即“企業(yè)巨頭化”，也壓制了工資上漲，抑制通脹。過去30年，這三個因素是菲利普斯曲線平坦化的原因，也造就了美國的經濟增長周期的超長待機、利率長期處于低位。對于資本市場而言，這就孕育了過去十年的重要的投資框架。

為什么要分析美國的通脹問題

不少研究人士主要聚焦于美國的本輪刺激是否大幅推高大宗商品價格、對中國的PPI物價產生成本沖擊、進而影響中國的經濟和貨幣政策。筆者認為，這個關注方向可能有失準頭。當前我們分析的美國通脹的卷土重來，有一點需要明確：美國的通脹70%都來自于其本國服務價格，而不是一般中國研究者所關注的原材料、大宗商品等貿易品。既然如此，為什么要關心美國的國內通脹呢？筆者認為，美國的通脹環(huán)境對于投資領域，有著三重深遠影響：

第一，通脹重來，可能造就“經濟周期”卷土重來。俗話說，經濟擴張的周期不會因時間長度而終結，只會因熱度、特別是隨之而來的通貨膨脹而終結。過去30年，由于通脹缺席，美國經濟增長基本做到了超長待機，錄得了四次史上罕見的連續(xù)超過6年的增長周期，包括最近一輪從2009至2020年，創(chuàng)歷史紀錄的連續(xù)10年增長。然而，從經濟史來看，最近三十年的超長待機的擴張期，是非常態(tài)的、極為罕見的，建立在通脹缺席的基礎上。而未來伴隨著通脹卷土重來，利率與政策的周期變化，經濟擴張與衰退的切換會頻頻重現，即相比于過去十年，經濟周期將越來越短、波動性增大，某種程度上看，類似于上世紀40、50年代，二戰(zhàn)之后美國數十年的情形。

第二，跨資產類別的投資框架可能會發(fā)生改變。由于通脹的重來、利率的變動加大，股票的風險溢價可能會上升，市場波動性和輪動性可能更為突出，風險管理的重要性提升，這是我們討論通脹周期的一個重要原因。

最后，過去十年，被業(yè)界奉為圭臬的投資方式：高度集中關注科技板塊、成長板塊的行業(yè)龍頭，也將面臨挑戰(zhàn)。因為過去十年這種投資模式的成功，其實是基于一個特定的宏觀大背景，即長期通脹缺席、利率在寬松貨幣環(huán)境下處于低位下行。那么根據現金流折現模型，投資者能接受的成長型企業(yè)的估值不斷提升，甚至在“零利率”的假設下喪失了估值錨，直奔天際。但如果未來的美國通脹和利率逆轉，周期重來，就可能需要反思過去10年的投資定式，這種找尋成長板塊龍頭即能長期“躺贏”的方法或許面臨挑戰(zhàn)。所以，美國通脹對全球資產配置也有著深遠的影響，畢竟，美國利率的長期走勢，和其背后反映的經濟周期波動性，是全球金融市場定價的“錨”之一。

推動通脹的周期性因素

今年和明年，美國通脹很可能會周期性的上升，背后主要有三個動因。

第一，政策力度極大。拜登的所謂“高壓經濟學”，客觀上，利用了美元全球獨步的儲備貨幣地位，趁著寬松的貨幣政策環(huán)境，采取超量的財政刺激政策，政策力度超乎了正常的框架約束。在剛剛推出了1.9萬億美元的紓困計劃后，美國還在加碼刺激政策，很可能下半年再通過2萬多億美元的基建刺激措施，因為拜登政府的“高壓經濟學”，不僅要把美國拉回到疫情前的增長軌跡，而且要通過基礎設施補短板，產生外溢效應，制造工作崗位，再疊加財政轉移支付和勞動者培訓教育、甚至稅收調整，最終目標是要實現收入分配的公平化，縮小貧富差距，讓中低收入群體能夠全民就業(yè)。

過去10年，美國公共投資有大概1.25萬億美元的缺口。當前拜登提出的2萬億美元基建，是其美國重建計劃的第一支箭，被稱為“美國就業(yè)計劃”。其中，傳統的修路架橋僅占比1/3，其四大支柱分別是老基建、新基建（電訊）、綠色能源、以及教育和培訓。這項投資計劃很可能在10月份通過預算協調的方式實現。對于這一投資計劃所能產生的效果，筆者根據過去幾十年美國公共項目的投資進行歸納，發(fā)現至少一半的資金在第一年就會被撥款使用，其中大項目在12個月內能撥款52.2%，中小項目和普通項目能在12個月內撥款69%。所以美國的基建刺激并非要5-10年才能見效，而是在偷兩年就可能產生效果。

第二，疫苗推廣極快。由于美國長期積累的較強的科學實力，以及仍然有底蘊的組織實力，其疫苗接種進展在發(fā)達國家中領先，僅次于以色列和英國。預計到今年夏天，美國就可以逐步實現群體免疫，這有利于其消費的報復性回升。根據追蹤數據，今夏的酒店、機票預定已爆滿。

第三，消費者余糧極多。美國消費者的財富本輪沒有傷筋動骨，相反，經歷了疫情期間數輪財政扶助，美國居民賬戶上目前有高達2萬億美元的多余儲蓄，即比正常年份存的錢更多了。在這種情況下，只要疫苗到位、生活習慣恢復，2萬億美元的消費能力有望爆發(fā)性地釋放，用于旅游、吃喝等。這體現了財政政策的直達效果。

本質上而言，美國經濟的周期性通脹壓力，來自于目前新班子的“高壓經濟學”取向。這是拜登政府的財經班子，最近屢屢表示的美國政策的新方向，這跟過去美國歷次經濟衰退之后的刺激有所不同。譬如說在2008年美國遭遇了全球金融危機，盡管它也采取了比較大的刺激，事后它的刺激退出是比較及時的。在09年開始的復蘇過程中，當美國失業(yè)率還維持在10%高點的時候，美國當局已經逐步開始了財政政策的退出；在失業(yè)率仍高達7%的時候，美聯儲就開始縮減資產購買規(guī)模。然而這次完全不一樣。美國決策層決心不達目的，不松油門。盡管有著諸多利好因素：疫苗有效果、政策力度大、消費者有余糧，很可能到了今年三季度，美國經濟就完成V型復蘇，回到疫情之前的增長軌跡。然而美國的政策決定者不僅不急于退出政策，還在進一步地加碼。因此，今年美國經濟很可能不只是強勢復蘇，而有過熱的風險，全年其GDP增速在8%以上，上半年甚至高達9.6%，下半年也還保持在7%。美國的就業(yè)市場復蘇也早于預期，3月新增非農就業(yè)人數接近100萬。勞動力市場復蘇之快，將帶動工資上漲，而生產率難以同步上漲，因此通貨膨脹大概率會卷土重來。預計美國核心PCE通脹可能在未來幾個月達到2.6%，這里雖然有去年基數較低的原因，但一旦美國經濟過熱，則一直到年底可能繼續(xù)保持在2.5%的高位。雖然美聯儲試圖給大家吃“定心丸”，反復表示不會提前收緊政策，但如果通脹超預期出現，不排除美聯儲最終被迫年底就開始“縮表”，加息也可能提早到明年。

通脹的結構性因素也在逆轉

長期來看，美國通脹卷土重來，是因為有三個結構性因素與過去30年相比開始逆轉。筆者將其總結為“3T”，即過去三十年存在著三股主導力量，壓制了通脹，提升了全球生產率：Tech，Trade，Ttans。Trade即貿易全球化，尤其像中國經濟的強大富余勞動力和生產能力，融入全球經濟，促進了生產率，提供了價廉物美產品；Tech即科技主導化，全球互聯網企業(yè)、平臺經濟企業(yè)，通過研發(fā)和組織推動生產率進步，抑制物價；最后是Titans，即企業(yè)巨頭化，在收入分配領域過去三十年對工資越來越不利，企業(yè)的博弈能力強，勞動者弱勢。這三個因素，造就了通貨膨脹受抑制，生產率受支撐，比如過去三次周期，1987 年底美國股災之后，2001 年底科技互聯網泡沫破滅之后，以及2008 年金融危機以后，雖然美國都出臺了大舉的寬松刺激政策，但其后并沒有通脹應聲而起，實際上因為這三股因素起著主導作用，維護了全球經濟格局的穩(wěn)定。然而，這三股主導力量的副作用，是西方經濟體內部的貧富差距不斷拉大，民眾不滿情緒積累。這次疫情期間，這種弊端進一步暴露，推動西方經濟體未來政治思潮、政策取向產生變化，3T 的趨勢逆轉。（圖2）

一是貿易Trade。拜登上臺前，市場本來預期中美關系會緩和。但筆者判斷，中美競爭和摩擦持續(xù)，實際上，拜登的“高壓經濟學”是兩手抓，兩手都要硬：對內是大刺激，實現收入的公平分配；對外則是與中國的摩擦性高壓競爭，在高科技、產業(yè)鏈、貨幣等領域，開展長期的競爭和博弈，強調產業(yè)鏈的自主化和回流。換言之，逆全球化的影響將繼續(xù)顯現，產業(yè)鏈成本可能會上升，特別是在特定的高科技、5G、半導體、醫(yī)療設備等產業(yè)。

二是科技Tech。目前中、美、歐都在對科技平臺企業(yè)的監(jiān)管進行反思。過去二十年，各國對大型科技平臺企業(yè)，基本采取縱容、鼓勵的態(tài)度，認為他們的發(fā)展是有利于提升效率、促進增長的。但現在各國開始反思，在這一態(tài)度日積月累之下，是否也助長了“贏家通吃”的數字經濟壟斷局面，加大了貧富差距？因此，主要國家對科技平臺公司的監(jiān)管態(tài)度逐步轉變、開始從反壟斷、數字稅、數字使用的監(jiān)管等問題著手，這種新思潮無疑對于平臺經濟是一個巨大的逆轉。（圖3）

三是小政府、企業(yè)優(yōu)先（Titans）。拜登經濟學，代表了一種對于小政府角色的糾偏。但要采取這么大規(guī)模的刺激計劃，如何融資？拜登政府的一個方向是給企業(yè)加稅，來實現給中低收入群體更多轉移支付。實際上這標志著美國經濟政策會“左拐”。美國自1980年代里根政府以來，一直采取的“小政府”模式，即去監(jiān)管、低稅、擁抱全球化，產生的副作用是其國內貧富差距加大、社會矛盾尖銳化。最為顯著的是，過去30年，美國的工薪階層在GDP“蛋糕”分配中的占比不斷下降，而企業(yè)和資本所得則占據了蛋糕越來越大的份額。這種貧富差距的矛盾，在2020年美國大選和疫情期間更加明朗化。而拜登的措施，一定意義上是對過去30年的逆轉，即強調大政府、加稅。

所以，綜合考慮“3T”的變化，過去菲利普斯曲線的平坦化趨勢，可能會被逆轉，未來通貨膨脹卷土重來的結構性壓力不容忽視，首當其沖的，有兩個通脹環(huán)節(jié)：第一是房屋通脹，第二就是美國的最低工資可能會上漲，這兩個因素都會推動明后年和中長期通脹，可能比美聯儲和市場想象的要來得快，來得早。“高壓經濟學”所帶來的通脹溢出效應，中國該如何應對？

美國“高壓經濟學”對中國的啟示

面對美國“高壓經濟學”的外溢效應，中國也會做好“兩手都要抓”、“兩手都要硬”。短期來看，經濟政策率先回歸理性和常態(tài)，同時打好疫情防控的下半場。長期而言，通過開放防內卷、穩(wěn)產業(yè)鏈，通過低碳經濟變革來改善長期競爭力與可持續(xù)性。

首先，國內經濟政策，去年是全球“懸崖百丈冰”，中國“獨有花枝俏”；今年中國“俏也不爭春”，非常理性的聚焦于長期的控杠桿、穩(wěn)債務等舉措，防范金融風險、提升生產率，盡管今年”不爭春“，但有助于增強長期經濟體系的穩(wěn)健性和可預見性。目前政策已經向著上述目標努力，在這個進程中把握好力度，避免多重因素交織共振影響私人部門，特別是制造業(yè)的復蘇信心。

其次，還要把疫情防控的下半場打好，盡快恢復國際往來。在外部形勢復雜、中美長期博弈的背景下，中國要抓住世界多極化的趨勢，跟其他經濟體開展經濟合作，如歐洲、東盟等，進一步推動RCEP和中歐投資協定的推進與落實，這都離不開打開國門，重啟國際旅行。去年，中國利用社會組織模式的優(yōu)勢，取得了良好的防疫效果，經濟率先恢復。今年英美在疫苗注射方面的進展較快，不排除在下半年就可能相互重新開放邊境。中國如果不能盡快趕上群體免疫的步伐，不能在國際交往中重開邊境、重啟旅行，就可能被發(fā)達經濟體的”旅行泡泡“所部分孤立。而這種對比，可能影響到很多其他經濟體在地緣政治和外貿政策方面的權衡態(tài)度。所以中國必須打好疫情的下半場，要盡快完善疫苗策略，爭取群體免疫，使得中國的內部大循環(huán)的市場機遇，通過外溢效應釋放給外部大循環(huán)的貿易伙伴，利用全球多極化趨勢加強和其他國家的經貿、投資往來，穩(wěn)健應對“高壓經濟學”的全球外溢效應。

長期而言，面對美國政策左拐、進入高壓經濟學的態(tài)勢，中國需要穩(wěn)步落實十四五規(guī)劃里面很多長期戰(zhàn)略舉措，來防止出現經濟內卷。

第一，要確保跨越中等收入陷阱，提升制造業(yè)的競爭力，現階段中國還需要一個外部大循環(huán)，特別是利用外部的資本、外部的技術，繼續(xù)保持產業(yè)鏈，制造業(yè)繼續(xù)升級。因此，需要不斷地加快通過開放來留住全球產業(yè)鏈。在十四五規(guī)劃中，已提出把這些進一步的開放措施協議給落實。比如說亞洲15國之間的RCEP自貿協議，以及中國和歐洲之間初步達成的中歐投資協定。

以中歐投資協定為例，這實際上是針對目前發(fā)達國家希望中國推行高標準的進一步開放，對很多產業(yè)政策、國企補貼以及知識產權保護作出更高的要求，中國在談判過程中做出了很多努力。這反映了通過進一步的開放市場，接受更高標準的開放，給外資更多的市場準入，來實現留住全球FDI、留住產業(yè)鏈，實現制造業(yè)繼續(xù)升級的努力。除了中歐投資協定之外，這個協定的框架也有可能被用于下一階段中國和美國繼續(xù)談一些相關的經貿協定，以及甚至是WTO下一階段改革的一個基本框架。所以筆者認為，中歐投資協定一旦在未來一兩年真正的投資實施落地，它的意義不亞于中國二次入世。

RCEP也有類似的作用，那就是在亞洲形成一個亞洲自給自足的供應鏈。因為RCEP里面關于原產地標準統一化的規(guī)定，實際上非常有利于產業(yè)鏈的上下游在亞洲一體化，而不是遷回北美洲或者是歐洲。這些其實都包含了中國做出的新承諾，包含了一些減免關稅跟日本之間的相互最惠的承諾，但實際上這也有利于整個產業(yè)鏈在亞洲繼續(xù)深耕合作，有利于中國和日韓等形成一個比較完善的產業(yè)鏈，并可能囊括存儲設備、汽車制造、電動新能源等高端領域，這也是RCEP的意義。總體而言，第一招就是通過追尋多極化世界的過程，以開放來留住產業(yè)鏈。

其次，就是中美之間也有新的合作空間——中美兩國都對下一階段實現減碳、綠色經濟做出了很大的承諾，高度重視下一階段的關于新能源的發(fā)展。拜登當選以來，美國已經要重返巴黎協議，繼續(xù)重視減碳和新能源，而中國更是在去年底提出了2030、碳達峰、2060碳中和計劃，是對于全球人類命運共同體的未來貢獻的重要承諾。筆者認為，這個綠色轉型過程，將仰賴技術投入、碳價機制、綠色金融三大支柱。接下來幾十年的海量技術投入和投資，其數量級可能高達以百萬億計，相當于每年GDP的1.5%到2%。

首先，經濟全面電氣化、電力來源清潔化，將迎來巨大的投資機遇。例如鋼鐵生產從高爐轉向用電弧爐，出行改用新能源汽車，冬季取暖轉用電油汀等。國家對電氣化率已經設立了明確的目標，從目前的27%在2030年達到35%，到2050年達到60%左右。與此同時，中國在可再生能源領域的專利數、裝機容量和發(fā)電量都是全球領先，將來這方面的投入還將持續(xù)加大?？紤]到清潔電能相對傳統能源發(fā)電的穩(wěn)定性較低，對電網“削峰填谷”的調度能力有更高的要求。未來中國將通過加大對智能電網和儲能技術的投入來提高電力傳輸效率，“十四五”期間相關投資額將超過六萬億元。

另外一條重要的碳中和路徑是森林碳匯。過去二十年中國貢獻了全球新增森林面積的四分之一，森林覆蓋率從18%提升到了23%。中國希望在2035年之前將該數字進一步提高到26%。

百萬億級別的綠色投資，錢從哪里來？答案是：綠色金融和碳價機制雙支柱框架。關于前者，央行可以通過貨幣政策、信貸政策、信息披露等手段來引導資金流向綠色項目和投資，包括風險補償、貸款貼息、更優(yōu)惠的再貸款利率等。主權投資基金、社?；饎t可能將ESG納入投資框架。而為了應對所謂棕色資產的不良率提高，維持金融穩(wěn)定，央行可能明確棕色資產的定義，要求銀行披露相關風險敞口，加強壓力測試，甚至調整綠色資產和棕色資產的風險權重等。

支柱之二是碳價機制，即通過建立碳排放指標和排放權交易的組合拳，輔以新式金融衍生品，給碳排放權定價從而促進減碳。2021年政府工作報告中提到今年將加快全國碳排放市場建設，同時針對碳排放交易逾期支付和碳排放謊報行為推出懲罰措施。據生態(tài)環(huán)境部所述，排放權交易系統的規(guī)則制定已經完成，預計年中將開始實行。煤炭發(fā)電行業(yè)將成為新系統的首批參與者。未來有望將覆蓋范圍擴大到建材、鋼鐵、有色金屬、水泥以及電解鋁等行業(yè)。碳排放交易將給企業(yè)發(fā)出明確的價格信號，吸引科技層面有余力的企業(yè)增加綠色投資，同時獲取收益。舉例來說，特斯拉通過向傳統汽車制造商出售碳排放權，在2020年賺取16億美元，接近營收總額的一半。

海量投資驅動的綠色革命，在短期可能提升市場集中度?？萍紝嵙π酆竦念^部企業(yè)能夠相對順利地完成“十四五”規(guī)劃綱要中的能耗目標。然而，小企業(yè)可能會面臨一些成本壓力，因為需要加大采用電弧爐、氫能以及碳捕捉和封存等高成本的減碳技術。另外，企業(yè)未來還將面臨更高的監(jiān)管成本。雖然目前國內企業(yè)的環(huán)保信息披露仍參差不齊，但隨著中央對綠色經濟的重視，A股市場今年有望迎來針對環(huán)境保護的強制披露要求。

此外，雖然綠色投資將占用可觀的經濟金融資源，但其對經濟的長期影響仍偏中性，因為持續(xù)的高強度研發(fā)支出有望通過技術溢出效應提升長期生產率。至于短期市場擔心的成本上升，在長期可能不復存在：隨著一些新能源技術的發(fā)電成本逐步接近甚至已經低于傳統能源，成本推動型的長期結構性通脹發(fā)生可能性較低。此外，如果全球氣候合作得以降低極端氣候天氣發(fā)生的頻率，食品供給沖擊帶來的通脹波動反而將有所降低。

綜上所述，碳中和意味著中國將徹底告別過去的粗放型經濟，邁向高質量、可持續(xù)發(fā)展，投資結構、金融市場，甚至生活方式都將迎來巨大轉型。誠然，碳中和前路漫漫，機遇和挑戰(zhàn)并存，但今年緊鑼密鼓出臺的各類政策已足以彰顯中國的決心，也提供了國際合作的廣闊空間。中美兩國都是 G20的可持續(xù)金融標準工作組的共同聯席主席，中國是人民銀行牽頭，美國是美國財政部牽頭，這反映了雙方在綠色領域還有很大的合作空間，不管是綠色金融的標準，還是下一階段新能源、減碳方面的一些碳排放量、碳交易方面的合作。這也是大家共同為人類命運共同體下一階段做出貢獻的一種合作方式，有機會成為穩(wěn)住中美關系的基石之一。