新一輪大宗商品超級(jí)周期開(kāi)啟有需求基礎(chǔ)嗎？

2021年以來(lái)，大宗商品開(kāi)啟超級(jí)周期的觀點(diǎn)引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。過(guò)去一百多年的時(shí)間里，幾次大宗商品超級(jí)周期都與主要經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化快速發(fā)展帶來(lái)的需求大增有關(guān)。十九世紀(jì)美國(guó)的工業(yè)化和城鎮(zhèn)化帶動(dòng)了一波大宗商品價(jià)格的大漲；第一次世界大戰(zhàn)之后的大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了較大幅度上漲；第二次世界大戰(zhàn)之后歐洲的重建和再工業(yè)化以及美國(guó)的嬰兒潮帶來(lái)了一波大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲。最近一次大宗商品的超級(jí)周期是2003年至2010年，主要?jiǎng)恿?lái)自于中國(guó)加入WTO后制造業(yè)的崛起和城鎮(zhèn)化對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資需求的拉動(dòng)。

可見(jiàn)，一輪大宗商品超級(jí)周期開(kāi)啟，需要有規(guī)模較大的經(jīng)濟(jì)體在一個(gè)時(shí)期之內(nèi)釋放較大的投資需求。在發(fā)展中國(guó)家中，印度似乎有這樣的潛力，但其目前工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的進(jìn)展還很慢。從2007年到2013年，印度每年的固定資本形成占GDP的比例處于30%以上，2014年之后，固定資本形成的占比卻持續(xù)處于30%以下。這表明過(guò)去幾年固定資產(chǎn)投資對(duì)印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用是逐漸減弱的，其背后有著深刻的經(jīng)濟(jì)、制度乃至于人文的原因。在這種環(huán)境、條件和趨勢(shì)下，印度難以為大宗商品帶來(lái)較大的需求。歐元區(qū)的部分國(guó)家如希臘意大利等國(guó)在過(guò)去幾年經(jīng)歷了去杠桿，債務(wù)增速放緩必然影響固定資產(chǎn)投資增速。歐元區(qū)作為一個(gè)整體，其投資增速在2008年到2013年之間一度也出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2014年之后歐央行采取負(fù)利率，歐元區(qū)銀行對(duì)居民和企業(yè)的信貸增速開(kāi)始回升，歐洲的投資增速有一定反彈，但與金融危機(jī)之前相比還有差距，投資占GDP的比例也低于金融危機(jī)之前。新冠疫情爆發(fā)之后，歐洲的財(cái)政刺激方案主要是應(yīng)對(duì)疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面沖擊，能夠用到固定資產(chǎn)投資上面的資金較為有限。

2000年之后，全球大宗商品消費(fèi)需求增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自中國(guó)。中國(guó)固定資本形成占GDP的比例一度達(dá)到40%以上。最近幾年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，消費(fèi)逐漸成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要來(lái)源，投資的占比有一定幅度回落，但仍然明顯高于其他國(guó)家。為了應(yīng)對(duì)新冠疫情的沖擊，2020年國(guó)內(nèi)信貸社融增速有一定幅度上升，相應(yīng)的固定資產(chǎn)投資增速也出現(xiàn)反彈，是當(dāng)前大宗商品價(jià)格上漲的重要驅(qū)動(dòng)因素之一。目前中國(guó)的制造業(yè)在全球已是首屈一指，城鎮(zhèn)化已進(jìn)入城市群和都市圈的結(jié)構(gòu)性發(fā)展階段，中國(guó)對(duì)大宗商品的需求難以出現(xiàn)過(guò)去曾經(jīng)有過(guò)的持續(xù)大幅上升階段。2021年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將回到潛在產(chǎn)出水平附近，相應(yīng)的信貸社融增速也將回歸常態(tài)。中國(guó)需求未來(lái)難以成為大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲的主要?jiǎng)右颉?/p>

2021年以來(lái)大宗商品價(jià)格上漲較快，與美國(guó)拜登政府提出的1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激措施密切相關(guān)。刺激措施中包含對(duì)普通老百姓的現(xiàn)金發(fā)放以及失業(yè)補(bǔ)助。此前美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫曾表示，美國(guó)有3000多萬(wàn)人在解決溫飽方面遇到困難，許多人因?yàn)槭I(yè)也無(wú)法支付房租，需要政府提供援助。可以預(yù)計(jì)1.9萬(wàn)億美元的刺激措施正式實(shí)施之后，對(duì)美國(guó)的就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以提供更多的支持。美國(guó)多家金融機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，這些刺激措施將使得美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2021年下半年至2022年超過(guò)潛在產(chǎn)出水平，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)過(guò)熱的情況，對(duì)大宗商品價(jià)格會(huì)有向上推力。隨著疫苗接種快速推進(jìn)，美國(guó)居民出行增加將帶動(dòng)汽油的消費(fèi)，一定程度上有助于推動(dòng)能源價(jià)格上漲。但經(jīng)驗(yàn)告訴我們，通常經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的需求恢復(fù)是階段性的，難以持續(xù)推動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲。

拜登政府已明確要搞大規(guī)模基建投資。美國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施有一定比例年久失修，確有改善的空間。但由于美國(guó)兩黨政治僵局，民主黨和共和黨在基建方面難以達(dá)成共識(shí)，基建想要順利推進(jìn)存在難度。2016年末特朗普當(dāng)選總統(tǒng)之后就表示要大力推進(jìn)基建，最終在其任職結(jié)束時(shí)沒(méi)了影子。拜登政府提出的新基建刺激方案規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億美元。目前已推出的財(cái)政刺激已經(jīng)導(dǎo)致美國(guó)政府的債務(wù)規(guī)模達(dá)到其GDP的110%左右，處于歷史高位；隨著還本付息的壓力增大，未來(lái)再提出更多的刺激措施，美國(guó)政府的債務(wù)水平還會(huì)更高。從持續(xù)時(shí)間8-10年來(lái)看，每年的規(guī)模并非很大，但是否能通過(guò)加稅來(lái)獲得資金卻存在很大不確定性。尤其是要經(jīng)過(guò)至少兩個(gè)政府輪替周期，未來(lái)依然存在很大的改弦更張的可能性。因此，無(wú)論是從規(guī)模和周期角度看，還是從財(cái)務(wù)和政治角度看，拜登基建方案都存在較大的不確定性。若如此，新一輪大宗商品超級(jí)周期就可能會(huì)建立在沙灘之上了。

為了應(yīng)對(duì)氣候變化，全球多個(gè)國(guó)家表示要加強(qiáng)在清潔能源方面的投資。未來(lái)幾年拜登政府在新能源的投入力度也可能比較大，疊加中國(guó)和其他經(jīng)濟(jì)體在綠色能源方面的投資，可能會(huì)釋放一定規(guī)模的投資需求，進(jìn)而對(duì)大宗商品價(jià)格形成拉動(dòng)。中國(guó)計(jì)劃在2030年之前完成碳達(dá)峰，在2060年實(shí)現(xiàn)碳中和，時(shí)間還很長(zhǎng)，對(duì)大宗商品帶來(lái)的需求拉動(dòng)在短期之內(nèi)可能較為有限。綜上，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度看，大宗商品開(kāi)啟超級(jí)周期的需求基礎(chǔ)并不成熟。僅從短期的、階段性的需求釋放和貨幣因素變化來(lái)認(rèn)定大宗商品開(kāi)啟了超級(jí)周期，顯然是有失偏頗的。