制度環境、企業社會責任表現與上市公司違規

徐詩意 陳永麗

【摘要】基于利益相關者理論視角探究企業社會責任表現對上市公司違規的影響效應及其內在機制， 并利用2009 ～ 2018年滬深兩市披露社會責任報告并被潤靈環球責任評級納入評級體系的A股上市公司的數據進行實證分析， 結果發現： 企業社會責任表現越好， 越有利于抑制公司違規; 企業社會責任表現對公司違規的抑制效應在非國有企業中更顯著， 且優化制度環境可以強化這一抑制效應; 企業社會責任表現抑制公司違規主要是通過降低信息不對稱風險等潛在路徑實現的。 進一步研究發現， 企業社會責任表現能夠降低股價同步性， 且弱化公司違規對股價同步性的正向影響。

【關鍵詞】企業社會責任表現;公司違規;制度環境;產權性質

【中圖分類號】 F276.1? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）03-0127-8

一、引言

我國證券市場經歷了近30年的快速發展， 上市公司數量持續增加， 其總市值也在不斷攀升。 但在快速擴容的過程中， 我國證券市場中的違規事件也被頻頻曝出， 如“長生生物”疫苗信息造假、“恒康醫療”股價操縱等。 Wind數據庫顯示， 2009 ～ 2018年間約有7.2%的上市公司因違規而受到證監會等監管部門的處罰， 尤其是2017年我國A股上市公司中存在違規行為的公司高達327家。 顯然， 信息披露造假、未及時披露定期報告以及發布誤導性信息等違規行為導致投資者慘遭巨額損失， 甚至影響了證券市場的資源配置功能。 針對一系列違規事件， 國內外學者主要從公司自身缺陷、內部控制制度等內部公司治理結構以及經營環境、市場條件、政策法令、法律制度等外部宏觀環境的視角考察了公司違規行為的影響因素[1-6] 。 然而， 現有文獻忽視了企業社會責任（Corporate Social Responsibility，CSR）對上市公司違規行為的影響。

事實上， 政府對企業履行社會責任的行為要求得越來越嚴格[7] 。 早在2006年國務院就已將企業社會責任正式納入《公司法》， 同時， 上交所和深交所明確規定所有隸屬于“上證公司治理板塊”和“深圳100指數”的上市公司務必詳細披露其社會責任報告， 并特別強調規范披露企業承擔社會責任的詳情， 旨在增強企業與社會之間的互動。 作為非財務信息， 企業社會責任表現有利于利益相關者及時獲取財務報告以外的關鍵信息[8，9] 。 更為重要的是， 企業社會責任表現反映了短期利潤追求和法律法規之外增加社會公益的企業行為， 并影響著企業的財務決策。 而企業社會責任表現能吸引利益相關者的關注， 有利于降低信息不對稱， 一定程度上弱化上市公司違規動機與自我合理化借口[5，9，10] 。 可見， 改善企業社會責任表現可能會抑制上市公司違規行為。

那么， 這一作用機制又依賴哪些作用路徑呢？ 在“新興+轉軌”的雙重背景下， 地方政府深入介入企業經濟活動， 并對企業社會責任表現產生重大影響[11] ， 在我國特殊的制度環境下， 企業社會責任表現對上市公司違規行為又有何影響？ 不同產權性質的企業承擔社會責任的動機存在差異[12] ， 企業社會責任表現對上市公司違規行為的影響在不同產權性質的企業中是否也存在顯著差異？ 針對上述問題， 本文利用2009 ～ 2018年滬深兩市披露企業社會責任報告并被潤靈環球責任評級納入評級體系的A股上市公司的數據進行實證檢驗。 厘清企業社會責任表現對上市公司違規行為的影響機理， 有助于深入且全面理解企業積極承擔社會責任的內在動機及其經濟后果。

本文的主要貢獻體現在以下三個方面：第一， 揭示了企業社會責任表現影響資本市場的作用渠道。 已有文獻主要考察企業承擔社會責任對資本市場上股票和債券價格的影響， 而本文基于上市公司違規事件直接考察企業社會責任表現對資本市場的影響效應及其機制， 這為厘清企業承擔社會責任影響資本市場的作用路徑提供了證據。 第二， 豐富了企業社會責任表現經濟后果的相關研究。 不同于已有文獻主要聚焦于信息透明度、企業聲譽、資本成本以及公司價值等視角探究企業社會責任表現的經濟后果， 本文基于公司違規視角提供了企業社會責任表現影響資本市場的經驗證據， 有助于加深對企業社會責任表現經濟后果的理論認知。 第三， 從上市公司違規視角對股價同步性的相關研究進行了創新。 現階段關于股價同步性的文獻較為豐富， 主要聚焦于公司特征、信息披露、媒體及分析師監督等因素對股價同步性的影響， 而本文基于股價同步性這一重要特征來反映違規公司的經濟后果， 為評估我國企業社會責任披露制度的合理性提供了新思路。

二、理論分析與研究假設

（一）企業社會責任表現與上市公司違規

財務決策過程中， 動機、自我合理化以及機會三因素同時具備后， 公司違規傾向會大大增加。 尤其是我國證監會獨立性相對較低， 監管力度有待提高， 導致上市公司違規處罰成本較低[4，5] 。 而企業承擔社會責任是企業自我規制的倫理戰略和內部組織策略， 反映了短期利潤追求和法律法規之外的增加社會公益的企業行為， 一定程度上會影響企業整體戰略發展方向， 并對企業財務決策行為產生影響。

企業社會責任表現可以吸引利益相關者關注， 降低信息不對稱， 進而弱化上市公司違規行為的動機與自我合理化借口。 利益相關者理論認為， 企業作為社會整體的重要構成， 同其他利益相關者密切相關[2，3，13] 。 企業承擔社會責任要求企業將利益相關者的利益最大化置于首位， 而上市公司違規會嚴重損害其他利益相關者的利益， 背離了利益相關者利益最大化的目標[5，9] 。 可見， 企業社會責任表現可以提高企業信息透明度而弱化企業違規動機， 而且企業違規的自我合理化難以實現。

同時， 企業承擔社會責任會增加上市公司違規的機會成本。 資源依賴理論認為， 良好的企業社會責任表現有助于企業贏得利益相關者的認可與支持[10] ， 獲取競爭性資源[14] ， 積累聲譽資本， 是企業實現可持續發展的重要保障[9，15，16] 。 然而， 企業違規勢必對企業形象與聲譽造成巨大的負面沖擊， 尤其是企業社會責任表現良好的企業， 其違規行為會降低企業信譽， 甚至失去利益相關者的認可與支持， 導致優質資源紛紛撤離。 可見， 社會責任表現越好的企業， 其違規行為的聲譽成本更高。 綜上， 企業承擔社會責任是以非正式契約督促企業行為， 進而抑制企業違規。 基于上述分析， 提出以下假設：

H1：企業社會責任表現越好， 越有利于抑制企業違規。

（二）企業社會責任表現、產權性質與上市公司違規

2009年國資委將企業社會責任表現的信息披露情況列為國有企業高管績效考核的重要指標， 一定程度上刺激了國有企業高管因政治晉升動機而采取相應的自利性社會責任投資。 換言之， 國有企業履行社會責任可能主要是出于政治晉升動機。 而非國有企業面臨的信貸歧視與市場競爭壓力更大， 其履行社會責任更多的是出于經濟動機， 這意味著非國有企業社會責任表現的信息含量更多， 能向利益相關者傳遞更多有價值的信息[12] 。 同時， 非國有企業產權界定相對明晰， 大股東可以很好地約束與督促管理層行為， 從而決定了非國有企業的代理沖突相對較弱， 此時管理層通常以積極承擔社會責任的方式來獲取社會資本， 并借助與其他利益相關者構建的合作關系來緩解外部宏觀環境的負面影響、優化公司內部治理等[17，18] ， 以塑造良好的企業聲譽， 進而弱化違規動機[8，9] 。 因此， 在H1的基礎上提出以下假設：

H2：企業社會責任表現對非國有企業違規行為的抑制效應更顯著。

（三）企業社會責任表現、制度環境與上市公司違規

市場化改革的縱向推進以及我國區域經濟發展不均衡的特征一定程度上造成了我國制度環境呈現出顯著的區域性差異， 一定程度上造成企業與政府間的互動呈現出鮮明的區域特征[9，19] 。 誠然， 優化制度環境可以有效地推進市場化進程， 市場競爭也會隨之加劇[20] 。 市場競爭信息假說認為， 競爭性市場中信息會以相對經濟且快速的形式向利益相關者傳播， 有利于更大限度地降低信息搜索成本。 李增福等[21] 強調， 市場競爭會強化企業主動搶占其生存發展所必需的競爭性資源稟賦的意愿。 由此可見， 借助良好的社會責任表現將社會責任理念融合到企業自身品牌之中， 以此來實現差異化戰略是一種經濟且理性的選擇[22，23] 。

同時， 優化制度環境有利于提升司法獨立性， 進而增加上市公司違規成本。 提升司法獨立性可以有效削弱地方政府對司法的干預， 有利于使“一會兩所”對公司違規的懲罰更可信。 尤其是， 法院因司法獨立而更有動機和能力保護私人財產， 這意味著上市公司可能承擔更多的賠償或更高的訴訟成本[24] 。 綜上， 優化制度環境有利于改善企業社會責任表現， 并增強司法獨立性而提升違規成本。 因此， 在H1的基礎上， 提出以下假設：

H3：優化制度環境有利于強化企業社會責任表現對公司違規行為的抑制效應。

三、研究設計

（一）模型設定

為考察企業社會責任表現對上市公司違規的影響， 構建如下基準模型：

FRAUD（DEGRE）it=β0+β1CSRit+β2Controls+

∑Yeart+∑IDi+εit （1）

其中， FRAUD表示上市公司是否發生違規， 若因違規被證監會等相關的監管機構處罰， 則FRAUD取值為1， 否則取值為0。 DEGRE表示違規行為的嚴重程度， 若上市公司當年未因違規受罰， 則取值為0; 若僅有高管受罰而公司未受罰或公司受罰類型為“其他”， 則取值為1; 若公司受罰類型為批評或譴責， 則取值為2; 若公司受罰類型為警告、罰款或沒收違法所得， 則取值為3; 當同時受到多種處罰或者一年內多次受到處罰時， 取最嚴重的受罰類型進行賦值。 CSR表示企業社會責任表現， 借鑒徐輝、周孝華[9] 的研究， 使用潤靈環球責任評級機構發布的社會責任報告評級總得分（Score）和評級等級（Credit）兩個不同維度的指標度量企業社會責任表現。

同時， 選取以下關鍵變量作為控制變量（Controls）：董事會獨立性（INDR）、大股東持股（FIR）、董事會規模（BOARD）、兩職合一（DUAL）、產權性質（OWN）、公司規模（SIZE）、是否處于虧損狀態（LOSS）、交易狀態（LIST）、資產負債率（LEV）、上市年齡（LONG）、制度環境（INS）。 此外， 引入虛擬變量Year和ID， 控制可能存在的年度和行業效應。

各變量的具體定義詳見表1。

（二）樣本選擇與數據來源

鑒于潤靈環球責任評級機構自2009年開始使用企業社會責任報告評級對我國滬深兩市A股上市公司進行評價， 本文將樣本區間設定為2009 ～ 2018年度。 在此基礎上， 剔除金融、保險類以及數據缺失的公司， 最終獲得6295個有效觀察值。 為排除“離群值”的干擾， 對所有連續型變量進行上下1%分位的Winsorize縮尾處理。 特別地， 考慮到違規公司財務狀況通常較差， 同時盡可能規避樣本選擇偏差， 本文保留了處于特殊交易狀態和資不抵債的樣本。 企業社會責任數據來自潤靈環球發布的上市公司社會責任信息披露報告， 上市公司違規數據源自CSMAR系統中的“中國上市公司違規處理研究數據庫”， 制度環境數據來自王小魯等[25] 編制的《中國分省份市場化指數報告（2016）》， 其余財務相關數據來自CSMAR和CCER數據庫， 部分缺失數據經查詢企業年報等方式手工收集補充。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表1報告了變量的描述性統計結果。 FRAUD的均值為0.072， 表明約有7.2% 的上市公司因違規而受到證監會以及交易所等監管部門的處罰。 DEGRE的最大值達到了3， 說明存在嚴重違規行為。 Score的均值為39.165， 遠低于60分的及格線， 說明我國上市公司的社會責任表現整體欠佳， 通過Credit的統計結果也可以佐證這一現象。 OWN的均值為0.485， 這意味著樣本中有48.5%的公司是非國有控股。 INS的均值為17.756， 標準差為1.235， 可見我國不同地區的制度環境存在顯著的差異。 其余變量的統計結果也基本符合已有研究， 表明樣本選取具有代表性， 不再一一贅述。

（二）相關性分析

本文對主要變量之間的相關性進行了檢驗（限于篇幅， 僅報告CSR=Score的結果）。 結果顯示：CSR與FRAUD之間的相關性系數為-0.089， 且在5%的水平上顯著， 表明改善企業社會責任表現可能會抑制上市公司違規行為， 初步證實了H1; OWN與FRAUD之間的相關性系數為-0.165， 且在5%的水平上顯著， 意味著我國上市公司違規行為在不同產權性質的企業中可能存在顯著的差異; INS與FRAUD顯著負相關， 說明優化制度環境可能會抑制上市公司違規行為。 此外， 相關性系數的絕對值均小于0.5， 說明各個變量之間不存在嚴重的共線性。 其余變量之間的相關性檢驗結果也基本符合預期， 說明樣本選取合理， 此處不再贅述。

（三）回歸結果分析

1. 企業社會責任表現影響上市公司違規的檢驗結果。 表2報告了企業社會責任表現影響上市公司違規行為的檢驗結果， 其中， 列（1）、列（2）對應Logit回歸， 列（3）、列（4）對應Ordered Logit回歸。

具體而言， 列（1）、列（2）的結果顯示， Score和Credit的回歸系數分別為-0.075和-0.136， 且均在統計上顯著， 意味著企業社會責任表現可以抑制上市公司違規傾向。 同時， 列（3）、列（4）的結果顯示， Score和Credit的回歸系數分別為-0.094和-0.164， 且均在統計上顯著， 表明企業社會責任表現能夠降低上市公司違規的嚴重程度。 可見， 企業社會責任表現越好， 越有利于抑制上市公司違規行為， H1通過檢驗。 控制變量方面， OWN的回歸系數至少在10%的水平上顯著為負， 說明不同產權性質企業的違規行為可能存在明顯差異。 同時， INS的回歸系數均在1%的水平上顯著為負， 意味著隨著制度環境的不斷優化， 上市公司違規行為會逐漸減少。

2. 制度環境與產權性質的調節效應檢驗結果。 表3報告了調節效應檢驗結果。

表3中列（1）和列（3）的結果顯示， OWN及CSR×OWN的回歸系數均在統計上顯著為負， 表明企業社會責任表現對上市公司違規行為的抑制作用在非國有企業中更明顯。 這一發現再次證實了已有觀點“非國有企業面臨的信貸歧視與市場競爭壓力更大， 其履行社會責任更多的是出于經濟動機， 意味著非國有企業社會責任表現的信息含量更多， 能向利益相關者傳遞更多有價值的信息”。 同樣地， 列（2）和列（4）的結果顯示， INS及CSR×INS的回歸系數均在統計上顯著為負， 表明優化制度環境有利于強化企業社會責任表現對上市公司違規行為的抑制作用。 綜上， 改善企業社會責任表現更有助于抑制非國有企業違規行為， 且優化制度環境可以強化這一抑制效應， 即H2和H3通過檢驗。

（四）穩健性檢驗

1. 內生性檢驗：工具變量法。 現有研究表明， 誘使上市公司違規的因素眾多， 這意味著本文可能存在遺漏變量問題。 針對這類內生性問題， 遵循慣例， 采用工具變量法予以處理。 借鑒Cai等[26] 、徐輝和周孝華[9] 的思路， 選取上市公司注冊地屬于同一地級市社會責任總評分的年度均值（CSR_LOCAL）以及屬于同一行業所有其他上市公司社會責任總評分的年度均值（CSR_IND）作為工具變量。 限于篇幅， 此處僅報告CSR=Score的回歸結果。 結果表明， CSR_LOCAL、CSR_IND均與Score 顯著正相關。 “弱工具”變量檢驗結果顯示， Shea's partial R2 達到35.9%， F統計量為217.34， 遠大于經驗值10， 表明不存在“弱工具”變量問題。 同時， 第一階段所得到的CSR估計量（PCSR）與FRAUD在統計上顯著負相關。 此外， 過度識別檢驗結果表明， 滿足外生性條件。 可見， 工具變量是有效的。 綜上， 基于工具變量法的檢驗結果與前文結果并無實質性差異， 說明本文的研究結論是可靠且穩健的。

2. 其他穩健性處理。 為增強結論的穩健性， 本文還進行了如下穩健性檢驗：①將所有解釋變量滯后一期， 重新對原有模型進行回歸， 旨在排除互為因果問題; ②針對“樣本自選擇”問題， 借助傾向得分匹配（PSM）予以處理， 即首先利用Logit 模型估算出相應的傾向得分， 并依據配對樣本重新對原有模型進行回歸; ③更換企業社會責任表現指標的代理變量， 即使用潤靈環球責任評級機構發布的社會責任報告評級等級（Credit）代替評級總得分（Score）。 重新回歸后， 結論未發生實質性改變。 限于篇幅， 相應的檢驗結果不再列出。

五、機制檢驗與拓展性分析

（一）機制檢驗

前文就企業社會責任表現對上市公司違規的抑制效應進行了分析， 發現企業社會責任表現是一種良好的公司治理機制， 發揮了“治理效應”， 通過吸引利益相關者的關注， 實現了利益相關者對上市公司的監督。 而利益相關者的監督主要體現在通過降低上市公司的信息不對稱風險， 進而約束管理層的機會主義行為， 抑制上市公司違規行為方面。 可見， 企業社會責任表現主要通過降低上市公司信息不對稱風險來抑制違規行為的發生。 因此， 遵循前文的理論分析， 借鑒Baron和 Kenny[27] 提出的中介效應檢驗方法， 將公司信息不對稱風險作為中介變量來檢驗上述潛在的作用路徑， 并構建以下中介效應回歸模型：

INFit=β0+β1CSRit+

β2Controls+∑Yeart+∑IDi+εit （2）

FRAUD（DEGRE）it=β0+

β1CSRit+β2INFit+β3Controls+

∑Yeart+∑IDi+εit （3）

其中， 模型（2）用以檢驗企業社會責任表現對信息不對稱風險的影響， 模型（3）用以檢驗在控制信息不對稱風險的情況下企業社會責任表現對上市企業違規行為的影響。 其中， INF表示信息不對稱風險， 借鑒秦帥、吳錫皓[28] 的做法， 以分析師對上市公司每股盈余預測的分歧值作為衡量企業信息不對稱風險的指標， 原因在于預測分歧度越大， 說明信息不對稱程度越高， 企業信息不對稱風險也就越大。 表4報告了機制檢驗的結果。

由表4可知， 列（1）中CSR的回歸系數為-0.075， 顯著不為零; 列（2）中CSR的回歸系數為-0.216， 且在1%的水平上顯著， 說明企業社會責任表現可以降低信息不對稱風險; 列（3）的結果顯示， CSR的回歸系數顯著性水平和絕對值均出現了明顯的降低， INF的回歸系數顯著為正。 可見， 企業社會責任表現可以降低信息不對稱風險， 而信息不對稱風險的緩解有利于抑制上市公司違規， 即信息不對稱風險在二者之間起到部分中介作用。 同時， 上述現象也可以通過第（4）、（5）、（6）列的結果得到證實。 因此， 信息不對稱風險是企業社會責任表現抑制上市公司違規的一個潛在路徑。

（二）拓展性分析

前文的實證結果表明， 企業社會責任表現對上市公司違規具有抑制效應， 且該效應是源于上市公司信息不對稱風險的降低。 進一步地， 我們將檢驗企業社會責任表現對上市公司違規帶來的經濟后果。 鑒于股價同步性傳遞了公司特有信息， 低股價同步性可以增大公司間的個性化差異， 促使證券市場借助價格來提高資源配置效率。 因此， 本文以股價同步性作為切入點， 對上述經濟后果進行檢驗， 并構建如下回歸模型：

SYNCit=β0+β1CSRit+β2FRAUDit+

β3CSR×FRAUDit+β4Controls+∑Yeart+

∑IDi+εit （4）

SYNCit=β0+β1CSRit+β2DEGREit+

β3CSR×DEGREit+β4Controls+∑Yeart+

∑IDi+εit （5）

其中， SYNC表示股價同步性， 借鑒王木之、李丹[29] 的研究， 采用個股在年報披露后的股價回歸擬合度R2衡量; CSR×FRAUD、CSR×DEGRE表示企業社會責任表現與公司違規的交互項; 其余變量的定義同前文， 不再贅述。

表5報告了拓展性分析的檢驗結果。 結果表明， CSR的回歸系數均在統計上顯著為負， 說明企業社會責任表現有利于降低股價同步性; 同時， 交互項CSR×FRAUD、CSR×DEGRE的回歸系數也均為負數， 且至少在10%的水平上顯著， 這意味著改善企業社會責任表現可以弱化公司違規對股價同步性的助推作用。 上述結果可以解釋為， 社會責任表現良好的企業更容易吸引利益相關者的關注與監督， 一定程度上有效約束了管理層的機會主義行為， 因此其股價中包含有關公司特征的信息含量更多， 具體表現為股價同步性較低。

綜上， 企業社會責任表現對股價同步性具有顯著的抑制效應， 且改善企業社會責任表現可以弱化上市公司違規行為對股價同步性的正向影響。

六、結論與啟示

（一）結論

上市公司違規行為嚴重妨礙了資本市場的有序運行， 是各級監管部門與廣大投資者高度重視的焦點問題， 也引起了國內外學者的普遍關注。 現有研究主要從內部公司治理、經營環境、市場條件、政策法令以及法律制度等視角考察了公司違規行為的影響因素。 本文基于利益相關者理論視角， 探究了企業社會責任表現對上市公司違規的影響機理及制度環境和產權性質在其中所發揮的作用， 并利用2009 ～ 2018年滬深兩市披露企業社會責任報告并被潤靈環球責任評級納入評級體系的A股上市公司的數據進行實證檢驗， 結果發現： 企業社會責任表現越好， 越有利于抑制上市公司違規; 企業社會責任表現對上市公司違規的抑制效應在非國有企業中更明顯， 且優化制度環境可以強化這一抑制效應。 機制檢驗結果表明， 企業社會責任表現抑制上市公司違規主要是通過降低信息不對稱風險等潛在路徑實現的。 拓展性分析結果表明， 企業社會責任表現對股價同步性具有顯著的抑制效應， 且改善企業社會責任表現可以弱化上市公司違規行為對股價同步性的正向影響。 上述結論經過一系列穩健性檢驗后， 依然穩健。

（二）啟示

本文結論的啟發意義主要體現在以下三個方面：第一， 監管部門應通過立法等舉措來兼顧資本市場的公平與效率， 提高企業社會責任信息披露的數量、質量以及相關的實質性內容， 以確保上市公司披露社會責任履行情況的動機是良性的， 便于強化企業履行社會責任與合法經營之間的互動關系， 合理配置企業資源。 第二， 政府部門應采取政策支持與輿論引導等方式來強調企業倫理道德宣傳， 以樹立更高的價值觀與道德標準。 同時， 政府部門應鼓勵企業積極、主動披露社會責任報告， 以引導企業管理者更加關注長期資本收益的最大化。 第三， 應加大對企業社會責任信息披露內容的交叉核對力度， 以增強企業社會責任信息披露的真實性、可靠性以及完整性， 切實保護廣大投資者的合法權益。

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