資產負債率與企業績效的關系研究——以房地產開發上市公司為例

陳銘

一、引言

房地產行業作為資本密集型行業，是整個國民經濟的晴雨表。2008全球金融危機，是由于美國次貸危機所產生，所謂次貸危機是一些貸款機構向低信用、低償債能力的人提供的高利率貸款。在房價不斷走高時，即使借款人現金流不足以償還借款金額，但是他們仍可以通過房產增值獲得再貸款來填補缺口。當房價持平或下跌時，就會出現資金缺口，形成次貸危機。房地產行業要求較高的資金流動性，2008年全球金融危機正是由于美國兩家房地產中介資金鏈斷裂所逐漸引發的。我國在這次金融危機中，積極采取應對措施，只向房地產這一行業就投入9000個億，可見房地產行業對國民經濟的重要性。隨著史上最嚴的國五條嚴禁炒房令實施，房地產行業逐漸降溫，房地產開發企業獲取資金愈加困難，銀行對房地產開發企業借款更為嚴格。而在房地產開發行業中最主要的資金來源是債務融資，債務不僅可以發揮財務杠桿作用提升企業績效，還可以通過負債帶來的稅盾效應，減少企業的稅收成本。但過高的債務則說明企業的融資渠道單一，過度依賴債權人，擴大股東與債權人之間的矛盾，增加企業破產的風險。因此，如何確定適宜的債務結構，避免企業破產和房地產泡沫的產生對國民經濟的發展有至關重要的作用。債務結構的主要衡量指標是資產負債率，合理的資產負債率水平有助于企業合理利用資金，減少財務風險，提升企業績效。因此，本文研究資產負債率對企業績效的影響具有十分重要的經濟學意義。

二、文獻綜述

在債務結構與企業績效的關系研究領域受到眾多學者的青睞，汪輝（2003）研究得出債務融資率在2%-3%之間，企業債務融資程度與凈資產收益率呈正相關關系。王鳳（2007）選取2003-2005年24家上市旅游公司數據，運用多元線性回歸分析得出資本化率對公司績效有非常顯著的正向影響作用。戴鈺（2013）選取2007-2009年11家傳媒上市公司為樣本，以資產負債率為解釋變量，總資產凈利潤率為被解釋變量，得出上市傳媒公司的資本結構與企業績效呈負相關關系。張淑慧（2013）研究發現，上市公司的資產利潤率與每股收益隨著資產負債率的提高而下降，即上市公司的獲利能力與資產負債率呈負相關關系。熊建萍（2013）以MM定理為中心，選取2004-2011年73家滬深上市A股汽車產業公司為研究對象，研究得出平均資產負債率較低的企業，資產負債率與凈資產收益率呈正相關，平均資產負債率較高的企業，資產負債率與凈資產收益率呈負相關，即資產負債率與企業績效呈倒U型曲線關系。

在目前的研究中，不同學者證明了債務結構與企業績效的不同關系，主要有正相關、負相關、非線性相關三種結論。之所以會出現不同的研究結論，主要是因為不同學者選取的行業、時間、資本結構衡量指標等研究角度不同，從而得出的研究結論不同。房地產行業是國民經濟的重要組成部分，對拉動經濟具有積極作用，因此本文選取2016-2018年房地產開發上市公司數據進行實證分析，研究房地產上市企業資產負債率與企業績效的關系，以尋求合理化的資產負債率水平，為房地產開發行業資本結構優化提供針對性建議。

三、理論分析與研究假設

（一）相關概念界定及理論基礎

1.企業績效的含義

學術界對于企業績效的定義有較多討論，綜合多種闡述，本文對企業績效的定義為在一定期間的企業經營效益。企業績效有不同的衡量標準，包括財務指標和非財務指標。

2.理論基礎

目前，有關資本結構在國內外學術界的研究中主要有兩個方面：一是MM理論，MM理論是由美國的Modigliani和Miller（簡稱MM）教授所提出的，即在不考慮公司所得稅，且企業經營風險相同而只有資本結構不同時，公司的市場價值與資本結構無關。修正后的MM理論是在考慮企業所得稅的情況下，由于負債的存在，所產生的利息是免稅支出可以稅前扣除，從而降低綜合資本成本，增加企業的價值。修正后的MM理論認為隨著負債的不斷提高，財務杠桿效應越明顯，在資本結構中比例達到100%，企業的價值達到最高。二是從影響資本結構的主要因素出發進行研究。本文以MM理論為基礎，研究我國房地產開發上市公司資產負債率與企業績效的關系。

（二）研究假設

1.資產負債率與企業績效的關系假設

資產負債率會產生稅盾效應，稅盾的存在改變了息稅前利潤的分配比例，更有利于對股東和債權人的利益分配，當股東和債權人得到的回報越多，在一定程度上會更加鼓勵股東和債權人對這個企業進行投資和借貸，企業所獲投資增加，有利于企業擴大規模，提升績效。但隨著資產負債率的提高，企業的負債越來越多，財務風險越來越大，從而導致公司績效的下降。由于我國房地產開發企業具有濃厚的國有背景，房地產開發公司能夠得到更多政府支持，從而獲得較低成本的債務融資。大多數企業資產負債率在60%及以上，屬于較高的資產負債率水平。究其本質，一方面是由于大部分上市公司的風險意識不強，另一方面由于委托代理問題的存在，經營者更加注重自己的利益，在一定程度上導致企業績效的下降。因此，本文提出以下假設：

H1：我國房地產開發行業上市公司企業績效與資產負債率負相關。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2016年以前上市的A股房地產開發公司為樣本，選取2016-2018年為樣本期，剔除數據缺失，股票為ST、*ST的公司。最終篩選出75家公司，得到225組數據。所選取數據均來自國泰安CSMAR數據庫，所使用的計量軟件為EVIEWS10.0。

（二）研究方法

首先，本文運用描述性統計分析2016-2018年房地產開發上市公司樣本數據的均值與最值情況。其次，通過相關分析，分析被解釋變量與解釋變量和控制變量之間的相關關系。接著，將總體樣本分為國有企業和民營企業，進行多元回歸分析，并將實證結果進行對比。最后，在實證結果的基礎上提出合理化建議。

（三）變量選擇

1.被解釋變量

不同學者選取的指標不同，一般有托賓Q值，每股收益，來衡量企業績效。部分研究學者選取托賓Q值作為企業績效的衡量指標，而計算托賓Q值所用到的資產重置價值無法確定，且公司市場價值也很難得到，會導致計算結果與實際結果存在偏離。也有部分學者選擇EPS作為企業績效的衡量指標，但EPS可操縱空間較大。因此，本文選取ROA作為被解釋變量反映企業績效。

2.解釋變量

本文從總資本結構角度考慮，選取年末資產負債率作為解釋變量。資產負債率是年末負債總額與資產總額的比率，反映企業資本結構中的負債比率，用以衡量企業通過債務融資取得資金進行企業經營管理活動的能力，以及反映債權人發放貸款的安全程度。

3.控制變量

本文選取能夠影響企業績效的公司規模、企業成長性、第一大股東持股比例、控股類型為控制變量。隨著ROA的增加，企業會不斷擴大公司規模，公司規模越大，企業日常經營管理活動越規范，信息不對稱問題越少，會吸引更多的投資者投入。企業成長性反映了一個企業的成長和持續發展能力，隨著企業成長性得增加，企業的資產得到積累，繼而擴大公司規模，形成規模效應，提升績效。對于上市公司而言，股權結構是影響代理成本從而影響企業績效的關鍵因素，衡量股權結構的主要指標為股權集中度，因此，本文選取第一大股東持股比例來反映股權集中度。同時，引入虛擬變量以反映房地產企業的企業類型。變量的設置見下表4-1：

表4-1 變量的設置與計量表

（四）模型設定

根據上述分析，設定模型如下：

ROA=α1+β1lev+β2size+β3CR1+β4grow+β5type+δ1? ? ? ? （1）

五、實證結果分析

（一）描述性統計

根據表5-1，可以看出衡量企業績效的指標ROA均值從2016年的0.030581增長至2018年的0.034284。資產負債率的均值大于65%，增長變化幅度不大。衡量企業規模的總資產在不斷增大，從2016年的23.814571增長至2018年的24.133768，說明房地產開發企業的資產在不斷累積。第一大股東持股比例的均值從2016年的0.402241，增長到2018年的0.407020，且第一大股東持股比例均值大于40%，說明股權較為集中。企業營業收入增長率在不斷下降，變化幅度較大。虛擬變量均值為0.640000，反映了我國上市房地產開發企業大多為國有企業。

在選取的2016-2018的總體樣本數據中，ROA的最大值為0.167159.最小值為0.002003，說明在房地產開發上市公司中，企業績效的差異較大。資產負債率的最大值為0.940897，接近100%。第一大股東持股比例最大值為0.761285，最小值為0.139220。描述企業成長性的營業收入增長率最小值為負數。

表5-1總樣本描述性統計結果

（二）相關性分析

從表5-2相關性分析結果可知，在所有的數據中，企業績效和資產負債率的相關系數絕對值最大為-0.921465，而其他變量間的相關系數均較低，說明變量之間不存在明顯的共線性。通過相關系數，可以簡單判斷資產負債率與資產回報率之間存在較強的相關關系。從P值可知，這兩變量之間的相關性是非常顯著的。第一大股東持股比例與資產回報率的P值檢驗為0.7167，說明兩者不存在顯著的相關關系，在后續的回歸分析中，將剔除這一變量。而其他控制變量均與企業績效有一定的相關關系，因此選擇這些變量進行研究具有很好的統計學與經濟學意義。

表5-2 相關性分析結果

注：括號內數字為P值，***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水平下顯著

（三）回歸結果分析

1.總樣本回歸結果分析

從回歸結果中可以看出，在1%的顯著性水平下，房地產開發企業上市公司資產負債率與企業績效呈顯著的負相關關系，相關系數為-0.144026。因此，隨著房地產開發上市公司的資產負債率提高，企業績效下降。之所以會產生這樣的現象，主要原因有以下四點，第一，我國房地產開發企業的融資結構單一，債務融資占比較大。第二，國家堅決遏制房價過快上漲，在強調加大住房保障力度、增加住房供給、改善供應結構和加強市場監管的同時，重點放在了加強住房需求管理，尤其是堅決抑制不合理住房需求，對炒房投機行為進行精確嚴厲打擊。第三，內部控制人現象仍較為嚴重，企業的實際經營者，為了提高自己的利益，而損害股東及公司利益。第四，我國目前的公司破產制度不完善、債務約束機制不健全，大部分房地產企業風險意識薄弱，公司出現過度投資的行為，資金的配置效率較低。

企業規模與企業績效呈負相關關系，企業成長性與企業績效呈正相關關系。當企業的資產回報率增大時，不僅會進行資產的積累，同時還會吸引眾多的投資者，企業資本增多，企業可對自身業務進行完善并投資新的業務，形成良性循環。但隨著企業規模的增大，企業的可控性降低，隨之產生的代理成本和監督成本會降低企業績效。

2.國有企業與民營企業回歸結果對比

從只包含國有企業和只包含民營企業的樣本回歸結果中可以看出，房地產開發企業上市公司資產負債率與企業績效仍呈顯著的負相關關系。但是國有企業的企業規模與企業績效在1%的水平下呈顯著的正相關關系，民營企業不顯著，主要因為民營企業的企業規模普遍比國有企業的企業規模小，無法進行合理判斷。

表5-3 資產負債率及控制變量對企業績效的影響

注：括號內數字為P值，***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水平下顯著

六、結論與建議

本文研究了房地產開發上市公司資產負債率對企業績效的影響，結果顯示：資產負債率與企業績效呈顯著的負相關;公司規模、企業成長性與企業績效呈正相關。針對以上的研究結論，本文提出以下建議：

第一，房地產企業要積極拓寬多元化融籌資渠道，控制負債在資本結構中的比重。我國房地產開發企業資金大多來源于銀行貸款，而銀行僅僅獲得固定的利息收入，但要承擔整個行業的財務風險，收益和風險的不對等，會造成整個房地產金融的不穩定。因此，除了放寬股票融資限制和培育完善的房地產債券市場外，還應大力培育房地產信托融資方式，補齊房地產信托融資方面的短板，推動住房抵押貸款證券化，將金融機構發放的住房抵押貸款轉化為抵押貸款證券，通過二級市場轉賣給市場投資者，以達到融通資金和分散風險的目的。

第二，深化企業股權結構改革，進行資源整合。針對國有企業目前存在的問題，要積極引入各類投資者，實現股權多元化。很多國有房地產企業由于業務規模過大，在一定程度上造成業務板塊的混亂。進行資源整合，可以減少同行業的內部競爭，理順業務板塊，同時提高國有資本配置和運行效率。

房地產企業要加強管理，提高信息透明度。由于現代企業所有權與經營權的分離，股東與經營者的信息不對稱，從而產生委托代理問題。因此，要提高信息透明度，加強股東對經營者的監督，從而提高企業績效。

（作者單位：鄭州大學）