盧藝飛

重大不利影響即MAE（Material Adverse Effect），亦稱為MAC（Material Adverse Change），該條款旨在保護(hù)收購(gòu)方免受被迫承擔(dān)合同義務(wù)、收購(gòu)價(jià)值顯著減少的標(biāo)的公司的中期風(fēng)險(xiǎn)，在并購(gòu)協(xié)議中具有重要作用。然而，法院允許收購(gòu)方以重大不利影響為由終止收購(gòu)程序的情況是極為少見的。確定重大不利影響時(shí)要同時(shí)考慮定性和定量因素，包括標(biāo)的公司業(yè)績(jī)下滑的突發(fā)性，下降幅度，持續(xù)性和與同行業(yè)相比不成比例的影響。通常來講，重大不利影響的確定是原則導(dǎo)向的，而不是規(guī)則導(dǎo)向的，而且是基于特定事實(shí)的。

一、MAC的定義

MAC 是 Material Adverse Change 的縮寫，中文的直譯為重大不利變化或?qū)嵸|(zhì)不利變化。一般而言，重大不利變化是指對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)或前景已產(chǎn)生重大不利變化或可以合理預(yù)期產(chǎn)生重大不利變化的任何事件或狀況。重大不利變化條款旨在使收購(gòu)方有權(quán)在發(fā)生嚴(yán)重不利于標(biāo)的資產(chǎn)或公司的事件時(shí)，在收購(gòu)?fù)瓿芍敖K止并購(gòu)協(xié)議，或?yàn)橄乱浑A段重新協(xié)商交易提供基礎(chǔ)保障。

二、MAC的起源

謹(jǐn)慎起草的收購(gòu)合同是從并購(gòu)公告宣布到收購(gòu)?fù)瓿芍g保持標(biāo)的公司價(jià)值的重要機(jī)制，這一階段通常持續(xù)4到5個(gè)月。在并購(gòu)協(xié)議簽署之前，必須進(jìn)行盡職調(diào)查，但這種調(diào)查“通常是被限制的，因?yàn)閷?duì)信息泄漏和缺乏時(shí)間的擔(dān)憂會(huì)限制盡職調(diào)查的范圍和參與調(diào)查的人數(shù)”。 因此，收購(gòu)協(xié)議囊括了“重大不利變化”（MAC）條款，該條款保護(hù)收購(gòu)方免受被迫承擔(dān)合同義務(wù)、收購(gòu)價(jià)值顯著減少的標(biāo)的公司的中期風(fēng)險(xiǎn)。

MAC條款的產(chǎn)生有多方面的原因，但從本質(zhì)上來講是信息不對(duì)稱引起的。信息不對(duì)稱指交易中的一方擁有比另一方更多的相關(guān)且具有時(shí)效性的信息，而這種情況可能會(huì)導(dǎo)致交易不公平。賣方與買方取得聯(lián)系并進(jìn)行協(xié)商，以確定是否與對(duì)方進(jìn)行交易。顯然，由賣方和買方之間的信息不對(duì)稱性決定，賣方必須比買方更了解其將要出售的產(chǎn)品。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論普遍認(rèn)為，信息不對(duì)稱性受交易復(fù)雜性的影響，隨著交易標(biāo)的復(fù)雜性的增加，信息不對(duì)稱性將更加明顯，這主要由商品的自然屬性和社會(huì)價(jià)值共同決定。在法律層面上，為降低由信息不對(duì)稱引起的風(fēng)險(xiǎn)，要求收購(gòu)方對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，以確保交易的安全性和可靠性。但是，并購(gòu)交易通常針對(duì)具有重要價(jià)值和運(yùn)營(yíng)復(fù)雜的企業(yè)或公司，在短時(shí)間內(nèi)完成盡職調(diào)查可能會(huì)產(chǎn)生有偏差的結(jié)果。因此，盡職調(diào)查通常需要一段時(shí)間，如上所述，通常為3-5個(gè)月。在此期間，資產(chǎn)仍由賣方控制，并且如果收購(gòu)方希望交易順利進(jìn)行，則雙方都必須為這一期間可能的不確定性做出更好的安排，以避免突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和未知情況。

基于調(diào)查結(jié)果的不確定性，在收購(gòu)方完成盡職調(diào)查之后，收購(gòu)方可能會(huì)進(jìn)入兩難境地，即收購(gòu)方既不能立即完成交易，也不能終止交易退出談判，而MAC條款可以避免此類情況的發(fā)生。從賣方披露最終業(yè)績(jī)開始，收購(gòu)方和賣方各自分擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，使得收購(gòu)方能夠在標(biāo)的公司價(jià)值得到初步保障的同時(shí)繼續(xù)進(jìn)行交易，而不必承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)。

由于合同本身的不完全特性，交易雙方很難在合同中涵蓋所有情況。 MAC條款的“后蓋”作用很好地彌補(bǔ)了此缺陷。 這就是MAC條款在并購(gòu)協(xié)議中被廣泛使用的原因。

三、重大不利變化認(rèn)定過程的困難

盡管幾乎每一份并購(gòu)協(xié)議都會(huì)囊括MAC條款，并且關(guān)于MAC條款的訴訟并不少見，但僅依靠MAC條款當(dāng)事方就成功終止合并協(xié)議的情況仍然極為少見并且缺乏先例。通常來講，并購(gòu)協(xié)議中對(duì)重大影響的定義是不夠清晰的，需要留給法院或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐案裁定。正如法律專業(yè)協(xié)會(huì)Kegler Brown的主席兼聯(lián)合主席Eric D. Duffee所寫：“特拉華州法院，作為公司法的黃金標(biāo)準(zhǔn)，從來沒有認(rèn)定過并購(gòu)交易中產(chǎn)生了重大不利影響，從而允許收購(gòu)方終止收購(gòu)協(xié)議退出交易的先例”。

以2001年IBP——Tyson食品公司一案為例，由于IBP在簽署并購(gòu)協(xié)議之后披露了季度銷售額同比下降64%的事實(shí)，以及由于IBP附屬公司方面的舞弊導(dǎo)致的6000萬美元的會(huì)計(jì)調(diào)整，Tyson食品公司試圖以重大不利影響為由終止收購(gòu)協(xié)議。法院針對(duì)Tyson所稱的重大不利影響進(jìn)行了“三步走”的調(diào)查，即未知事件是否發(fā)生，該事件是否威脅到公司整體的盈利能力，以及該事件對(duì)公司盈利能力的威脅是否是以一種顯著的且持續(xù)性的方式。

特拉華州衡平法院接受了Tyson食品公司關(guān)于IBP未來收入預(yù)期以及管理層信譽(yù)的控訴，但駁回了Tyson食品公司關(guān)于IBP的重大不利影響的控訴。首先，Tyson食品公司對(duì)于并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分知曉，其次，Tyson食品公司本次并購(gòu)的目的是與IBP實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)而非盈利，因此Tyson食品公司應(yīng)當(dāng)將IBP納入長(zhǎng)期計(jì)劃考量，承受并購(gòu)后IBP業(yè)績(jī)短期下滑的風(fēng)險(xiǎn)。在未知事件對(duì)IBP的影響方式上，不滿足“持續(xù)性”的特征，因此不構(gòu)成重大不利影響。

在2008年Hexion化工公司——Huntsman公司一案中，特拉華州衡平法院同樣駁回了Hexion關(guān)于重大不利影響的控訴。Hexion的專家分析指出，盡管同樣受到金融危機(jī)的影響，Huntsman公司在2007年下半年與2008年上半年的財(cái)務(wù)指標(biāo)相對(duì)于同行業(yè)樣本均不成比例地下降。法院指出，為了有效地依賴MAC條款，收購(gòu)方必須證明該不利變化“對(duì)公司在一個(gè)合理的會(huì)計(jì)周期內(nèi)的長(zhǎng)期盈利能力產(chǎn)生影響，而這一影響應(yīng)以年而不是月來衡量”，即如果不利影響沒有“持續(xù)性地顯著影響”公司的盈利能力，那么這種不利影響就不能被認(rèn)定為重大不利影響。

而2018年Akorn，Inc—Fresenius Kabi A.G.一案是特拉華州衡平法院第一次允許收購(gòu)方按照MAC條款終止交易。法院的判決理由也為確定是否發(fā)生重大不利影響時(shí)應(yīng)考慮的定性和定量因素提供了指導(dǎo)。

四、定性和定量分析——以Akorn，Inc—Fresenius Kabi A.G.一案為例

（一）背景介紹

Fresenius是一家德國(guó)醫(yī)療保健公司，Akorn是一家納斯達(dá)克上市的特種制藥商，雙方于2017年4月就收購(gòu)事宜達(dá)成一致，雙方約定Fresenius以每股34美元的價(jià)格收購(gòu)Akorn公司。

協(xié)議簽訂后，Akorn的財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化。Akorn公布了第二季度業(yè)績(jī)，收入同比下降29%，凈營(yíng)業(yè)收入同比下降84%，每股收益同比下降96%。2017年11月， Akorn宣布第三季度業(yè)績(jī)時(shí)，收入同比下降29%，凈運(yùn)營(yíng)收入同比下降89%，每股收益同比下降105 %。同時(shí)，F(xiàn)resenius收到了兩封匿名信，指出Akorn存在質(zhì)量控制與合規(guī)方面的問題，該信引發(fā)了針對(duì)該公司內(nèi)部控制的調(diào)查。調(diào)查發(fā)現(xiàn)Akorn在為新產(chǎn)品向監(jiān)管部門申請(qǐng)?jiān)S可時(shí)使用了大量更改過的以及錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)，由此引發(fā)了對(duì)Akorn內(nèi)部控制的完整性及合規(guī)性的擔(dān)憂。Fresenius在要求Akorn采取措施補(bǔ)救無果后，以“重大不利影響”為由提起訴訟。

（二）法院裁決結(jié)果

考慮到Fresenius與Akorn的并購(gòu)協(xié)議中重大不利影響條款的應(yīng)用這一事實(shí)，特拉華州法院得出了兩個(gè)重要結(jié)論，首先Akorn在監(jiān)管合規(guī)性的保證與承諾方面與事實(shí)不符，出現(xiàn)重大紕漏，構(gòu)成重大不利影響，其次在并購(gòu)協(xié)議簽署后，Akorn的業(yè)績(jī)出現(xiàn)突然的、持續(xù)性的下滑，構(gòu)成重大不利影響。同時(shí)，特拉華州法院給出了以下四個(gè)判決因素：

Akorn業(yè)績(jī)下滑的突發(fā)性——法院指出，盡管Akorn在2017年第一季度宣布并購(gòu)之時(shí)已重新確認(rèn)了其全年收入預(yù)期，但在宣布并購(gòu)協(xié)議后的第一個(gè)季度即2017年第二季度開始，“Akorn的業(yè)績(jī)大幅下滑，大大低于上一年度的同期表現(xiàn)”，也大大低于其在第一季度擬定的全年收入預(yù)期。

Akorn業(yè)績(jī)下滑的幅度——考慮到雙方專家的證詞，特拉華州法院認(rèn)定Akorn的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑，其營(yíng)業(yè)收入與每股收益在連續(xù)5個(gè)季度出現(xiàn)了兩位數(shù)甚至三位數(shù)的下滑。此外，在截至2016年的五年間，Akorn年均EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)，下同）增長(zhǎng)率在均在10%至147%之間，而在2017年EBITDA下降了55%。由此可以確定，Akorn在2017年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是與歷史趨勢(shì)有巨大偏差的。

Akorn業(yè)績(jī)下滑的持續(xù)性——Akorn業(yè)績(jī)的下滑已經(jīng)不是短期的收益問題，而是長(zhǎng)期的巨額下滑，而且全年沒有減緩的跡象。從一個(gè)理性的收購(gòu)方的角度來看，這種下滑是重大的，并且是持續(xù)整個(gè)年度的。

行業(yè)不利因素對(duì)Akorn下滑的影響不成比例——法院駁回了Akorn的辯詞，即Akorn辯稱其業(yè)績(jī)下滑主要是由“行業(yè)不利因素”引起的，包括買方實(shí)力的鞏固和由于FDA批準(zhǔn)更多藥物種類的生產(chǎn)許可導(dǎo)致的價(jià)格下降。首先，Akorn業(yè)績(jī)下滑的主要驅(qū)動(dòng)力是該公司內(nèi)部的問題，其次，Akorn披露的EBITDA以及分析師估計(jì)未來的EBITDA的降幅顯著高于同行業(yè)平均值和中位數(shù)。因此，Akorn受到的行業(yè)不利因素對(duì)其業(yè)績(jī)的影響遠(yuǎn)大于同行業(yè)平均水平，是不成比例的。

五、小結(jié)

就一般情況而言，傳統(tǒng)意義上的MAC條款不會(huì)直接給予收購(gòu)方終止交易的機(jī)會(huì)，而是提供了針對(duì)收購(gòu)支付的對(duì)價(jià)重新談判的機(jī)會(huì)。在上述特拉華州衡平法院的先例（IBP——Tyson食品公司一案、Hexion化工公司——Huntsman公司一案）中，法院的裁決為尋求結(jié)束交易的收購(gòu)方增添了沉重壓力。盡管Akorn一案中法院罕見地判定了重大不利影響的發(fā)生，對(duì)于收購(gòu)方來說尋找證明重大不利影響的事實(shí)依據(jù)仍然是十分困難的。即使從長(zhǎng)期角度看，這些影響也應(yīng)當(dāng)是對(duì)公司盈利能力具有實(shí)質(zhì)性的影響，而短期的收入波動(dòng)是不足以證明發(fā)生了“重大不利影響”。

六、結(jié)語

重大不利影響指已經(jīng)或者預(yù)計(jì)將要對(duì)標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)狀態(tài)造成重大影響的任何事件或事實(shí)。重大不利影響的衡量沒有固定的金額標(biāo)準(zhǔn)或者具體的特定事件標(biāo)準(zhǔn)，通常由法院在調(diào)查后最終定奪。以Fresenius——Akorn一案為例，定性和定量的衡量指標(biāo)包括標(biāo)的公司業(yè)績(jī)下滑的突發(fā)性、下降幅度、持續(xù)性和與同行業(yè)相比不成比例的影響。重大不利影響的衡量是原則為導(dǎo)向，以具體事實(shí)為依據(jù)的。

（作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)）