論企業價值評估方法的思考

趙芳

一、企業的商業模式決定了估值模式

商業模式是指企業提供哪些產品或服務，企業用什么途徑或手段向誰收費來賺取商業利潤。比如，制造業通過為客戶提供實用功能的產品獲取利潤。

簡要的商業模式情景分析：

靠什么掙錢？產品還是服務？掙誰的錢？是從現有的銷售中挖掘、爭奪，還是創造新的需求？如何銷售？從產品生產到終端消費，中間有幾個環節？有什么辦法能夠將中間環節減到最少？企業有沒有做這方面的努力？隨著銷售量的擴大，邊際成本會不會下降？等等。

通常來說，我們盡可能投資那些用一句話就能說明白商業模式的企業。商業模式進一步分析涉及企業所處的產業鏈的地位如何？處在產業鏈的上游、中游還是下游？整個產業鏈中有哪些不同的商業模式？關鍵的區別是什么？那些是最有定價權的企業？為什么？企業與客戶的關系是否具備很強的粘性？等等，這些決定該商業模式能否成功

重資產型企業（如傳統制造業），以凈資產估值方式為主，盈利估值方式為輔。輕資產型企業（如服務業），以盈利估值方式為主，凈資產估值方式為輔。互聯網企業，以用戶數、點擊數和市場份額為遠景考量，以市銷率（PE）為主。新興行業和高科技企業，以市場份額為遠景考量，以市銷率（PB）為主。

二、市值與企業價值

無論使用哪一種估值方法，市值都是一種最有效的參照物。

市值=股價×總股份數。市值被看做是市場投資者對企業價值的認可，側重于相對的“量級”而非絕對值的高低。

國際市場上通常以100億美元市值作為優秀的成熟大型企業的量級標準，500億美元市值則是一個國際化超大型企業的量級標準，而千億市值則象征著企業至高無上的地位。市值的意義在于量級比較，而非絕對值。

市值比較

既然市值體現的是企業的量級，那么同類企業的量級對比就非常具有市場意義。

如果兩家公司的收入在一個量級上，而市值量級卻不在一個水平上。那么其中一家可能被常見的市值比較參照物：

1.同股同權的跨市場比價，同一家公司在不同市場上的市值比較。如：AH股比價。

2.同類企業市值比價，主營業務基本相同的企業比較。如三一重工與中聯重科比較。

3.相似業務企業市值比價，主營業務有部分相同，須將業務拆分后做同類比較。

企業價值=市值+凈負債

EV的絕對值參考意義不大，它通常與盈利指標組合，用來反映企業盈利、凈負債與市值之間的關系。

三、企業價值評估方法的三大體系

企業價值評估是一項綜合性的資產、權益評估，是對特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算的過程。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。

判斷一個企業值多少錢時，不外乎考慮三個東西：

1.這個企業目前的資產值多少。

2.現在企業的正常化利潤是多少？我來運營的話可以砍掉那些費用，可以提高多少正常化利潤？

3.企業的成長性還有多少？

（一）收益法

目標企業的未來收益折現后的價值。因此需要計算目標企業預計利潤、息稅前利潤、假設未來銷售額、銷售成本、各項費用，是否借款，利息支出，繳納的稅金，從而得出息稅前利潤，再考慮貼現率折現，確定評估對象的價值。其理論基礎是經濟學原理中的貼現理論，即一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的現值，其折現率反映了投資該項資產并獲得收益的風險的回報率。收益法的主要方法包括貼現現金流量法（DCF）、內部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估價法等。

（二）成本法

考慮目標企業資產負債表的基礎上，通過合理評估企業各項資產價值和負債從而確定評估對象價值。資產負債表上的數字是以歷史成本為依據，但成本法需要考慮在目前條件下購入相同的資產的成本。理論基礎在于任何一個理性人對某項資產的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本（成本加和）法。

（三）市場法

尋找市場上同行業內，規模、銷售都在一個等級上的企業，最佳是行業內的上市公司，可參考企業或者在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行對比以確定評估對象價值。其應用前提是假設在一個完全市場上相似的資產一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參考企業比較法、并購案例比較法和市盈率法。

四、企業價值評估和新方法

（一）EV/EBIT方法

實際上，EV/EBIT是一個明顯優于PE（市盈率）的估值工具。PE實際上等于企業的市值除以凈利潤。而市值只不過是企業的一部分而已。

EV/EBIT就解決了這個問題。EV指的是企業價值，企業價值不僅僅考慮了股東，還考慮到了債權人。

因此，企業價值=市值+長期負債+少數股東權益-現金。這是把企業當做一個整體來看待，從而避免了PE的問題。

另外，PE由于沒有考慮到資本結構，所以很多時候即使是處于同一行業的兩家公司可能也無法直接對比。而EBIT是息稅前利潤，剔除掉資本結構對公司利潤的影響，從而更具有可比性。

（二）注重貨幣時間價值的貼現現金流量法（DCF）

企業資產創造的現金流量也稱自由現金流，它們是在一段時期內由以資產為基礎的營業活動或投資活動創造的。但是未來時期的現金流是具有時間價值的，在考慮遠期現金流入和流出的時候，需要將其潛在的時間價值剔除，因此要采用適當的貼現率進行折現。

DCF方法的關鍵在于確定未來現金流和貼現率。現金流與企業的利潤不同，收入扣除成本費用，但成本費用中不包括折舊、攤銷一些不需要現金的費用，同時考慮資本化支出，得出的是該方法的現金流預測。DCF法的局限性在于只能估現有業務未來的增長所能產生的現金流的價值，沒有考慮在不確定性環境下的各種投資機會，而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業的現金流，并影響企業價值

（三）完全市場下風險資產價值評估的CAPM模型

資本資產定價模型（CAPM）最初的目的是為了對風險資產（如股票）進行估價。但股票的價值在很大程度上取決于購進股票后獲得收益的風險程度。其性質類似于風險投資，二者都是將未來收益按照風險報酬率進行折現。因此CAPM模型在對股票估價的同時也可以用來決定風險投資項目的貼現率。

資產的期望收益率取決于無風險收益率、市場組合收益率還有相關系數的大小。其中無風險收益率講的是投資于最安全資產比如存款或者購買國債時的收益率;市場組合收益率是市場上所有證券品種加權后的平均收益率，代表的是市場的平均收益水平;相關系數表示投資者所購買的資產跟市場整體水平之間的關聯性大小。所以，該方法的本質在于研究單項資產跟市場整體之間的相關性。

CAPM模型的推導和應用是有嚴格前提的，對市場和投資者等都有苛刻的規定。在中國證券市場有待繼續完善的前提下，CAPM模型的應用受到一定的限制，但是其核心思想卻值得借鑒和推廣。

（四）加入資本機會成本的EVA評估法

EVA（Economic ValueAdded）是近年來在國外比較流行的用于評價企業經營管理狀況和管理績效的重要指標，將EVA的核心思想引入價值評估領域，可以用于評估企業價值。

在基于EVA的企業價值評估方法中，企業價值等于投資資本加上未來年份EVA的現值，即：企業價值=投資資本+預期EVA的現值。根據斯騰·斯特的解釋，EVA是指企業資本收益與資本機會成本之間的差額。即：

EVA=稅后營業凈利潤-資本總成本=投資資本×（投資資本回報率-加權平均資本成本率）。

EVA評估法不僅考慮到企業的資本盈利能力，同時深入洞察企業資本應用的機會成本。通過將機會成本納入該體系而考察企業管理者從優選擇項目的能力。但是，對企業機會成本的把握成為該方法的重點和難點

（五）市盈率倍數法

如果公司還在賠錢，就不適用這個方法，可以用下面的成本法。否則，公司估值可以將盈利未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤（EBITDA）乘以一個倍數。這個倍數可以參考行業平均水平。如果沒有這方面的信息，可以乘以5倍。

（六）市場法

有一種流行的公司估值方法就是找一個類似公司，看看它最近的估值。這通常被稱為市場法。這與賣房子時會參考所在地區其他物業的出售價格類似。此方法重點在于尋找行業內同等規模利潤相近的企業才能評測

五、國內企業價值股評體系的利弊

在企業價值評估中，由于歷史原因，成本法成為了我國企業價值評估實踐中首選方法和主要方法廣泛使用。但成本法在企業價值評估中也存在著各種利弊。有利之處主要是將企業的各項資產逐一進行評估然后加和得出企業價值，簡便易行。不利之處主要在于：

一是凡是整體性資產都具有綜合獲利能力，整體資產是由單項資產構成的，但卻不是單項資產的簡單加總。企業中的各類單項資產，需要投入大量的人力資產以及規范的組織結構來進行正常的生產經營，成本加和法顯然無法反映組織這些單項資產的人力資產及企業組織的價值。因此，采用成本法確定企業評估值，僅僅包含了有形資產和可確指無形資產的價值，無法體現作為不可確指的無形資產——商譽。

二是成本法建立在歷史成本的基礎上，不能充分體現企業價值評估的評價功能。而企業價值本來可以通過對企業未來的經營情況、收益能力的預測來進行評價。而成本法只是從資產購建的角度來評估企業的價值，沒有考慮企業的運行效率和經營業績，在這種情況下。這個結果是與市場經濟的客觀規律相違背的。

成本法、市場法、收益法是國際公認的三大價值評估方法，也是我國價值評估理論和實踐中普遍認可、采用的評估方法。就方法本身而言，并無哪種方法有絕對的優勢，就具體的評估項目而言，由于評估目的、評估對象、資料收集情況等相關條件不同，要恰當地選擇一種或多種評估方法。因為企業價值評估的目的是為了給市場交易或管理決策提供標準或參考。評估價值的公允性、客觀性都是非常重要。

（作者單位：蘇州工業園區服務外包職業學院）