“金融供給側(cè)慢牛”的一步棋

戴康

監(jiān)管升級(jí)短期沖擊風(fēng)險(xiǎn)偏好，但中長期有利于資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

7月6日，中辦、國辦印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見》（下稱“《意見》”），相關(guān)表述非首提，但這是首次以中辦、國辦名義聯(lián)合印發(fā)，規(guī)格較高引發(fā)關(guān)注。

2020年11月2日，中央全面深化改革委員會(huì)會(huì)議審議通過《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的若干意見》（下稱“《若干意見》”）。《意見》基本沿襲深改委會(huì)議《若干意見》的主要思路與核心內(nèi)容，但首次以中辦、國辦名義聯(lián)合印發(fā)規(guī)范資本市場(chǎng)文件，體現(xiàn)站位高度。

《意見》表明“零容忍”打擊重大證券違法活動(dòng)上升新高度，與2020年11月《若干意見》相比，最大信息差在于“嚴(yán)控杠桿”及“數(shù)據(jù)安全”。

《意見》核心焦點(diǎn)概括為：一是確立清晰的時(shí)間表，2022年執(zhí)法司法體制和協(xié)調(diào)配合機(jī)制初步建立，2025年良好資本市場(chǎng)生態(tài)全面形成;二是成立打擊資本市場(chǎng)違法活動(dòng)協(xié)調(diào)工作小組;三是高級(jí)別跨部門，發(fā)揮公安派駐優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)最高人民檢察院與中國證監(jiān)會(huì)、公安部的協(xié)同配合，提升執(zhí)法效率;四是加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作，加強(qiáng)中概股監(jiān)管。完善數(shù)據(jù)安全、涉密信息管理。本次《意見》較《若干意見》，在“監(jiān)管場(chǎng)外配資、嚴(yán)控杠桿率”與“數(shù)據(jù)安全、涉密信息管理”上表述更為嚴(yán)厲。

當(dāng)前A股場(chǎng)內(nèi)杠桿明顯低于“警示紅線”，更與2015年距離尚遠(yuǎn);重提“配資監(jiān)管”會(huì)階段性沖擊風(fēng)險(xiǎn)偏好，但貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)金融供給側(cè)慢牛的邏輯并未破壞。

歷史上A股融資買入額占A股成交額比重超過12%時(shí)往往觸發(fā)杠桿監(jiān)管升級(jí)，2015年“杠桿牛”高點(diǎn)這一比例更是突破19%;而當(dāng)前該占比僅8.5%，場(chǎng)內(nèi)杠桿風(fēng)險(xiǎn)有限。在A股微觀結(jié)構(gòu)仍未健康的局面下，當(dāng)前重提“配資監(jiān)管”階段沖擊風(fēng)險(xiǎn)偏好，但與2015年顯著不同，對(duì)場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性、A股盈利預(yù)期并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)負(fù)面影響。

“數(shù)據(jù)安全”重要性提升，中概股跨境監(jiān)管升級(jí)。相比2020年4月瑞幸事件證監(jiān)會(huì)先公開譴責(zé)后公告嚴(yán)打財(cái)務(wù)造假、SEC加大中概股審查力度，本次監(jiān)管“零容忍”措施更為嚴(yán)厲，中概股互聯(lián)網(wǎng)公司面臨“反壟斷+數(shù)字安全+SEC審查收緊”，三重監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步提升。

這仍是“金融供給側(cè)慢牛”的一步棋。投資者擔(dān)憂建黨百年獻(xiàn)禮前后可能出現(xiàn)政策及資金面的變化導(dǎo)致A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性波動(dòng)。參考2019年國慶“建國70周年”前半個(gè)月左右A股體現(xiàn)出“對(duì)利好鈍化”，表明國家重要大慶節(jié)點(diǎn)前A股風(fēng)險(xiǎn)偏好存在波動(dòng)性。短期來看A股熱門股行情仍受掣肘，風(fēng)格繼續(xù)向小盤擴(kuò)散，中國的通脹預(yù)期進(jìn)一步回落有助于增強(qiáng)小盤成長股的勝率，配置上延續(xù)“小盤成長接棒”。監(jiān)管升級(jí)短期沖擊風(fēng)險(xiǎn)偏好，但中長期有利于資本市場(chǎng)健康發(fā)展。與2015年相比，當(dāng)前場(chǎng)內(nèi)杠桿風(fēng)險(xiǎn)有限、盈利預(yù)期韌性、狹義流動(dòng)性平穩(wěn)。微觀結(jié)構(gòu)仍有調(diào)整壓力但本輪熱門股的調(diào)整幅度會(huì)遠(yuǎn)小于2-3月份。

我們認(rèn)為5月中旬全球的通脹交易已經(jīng)結(jié)束，海外經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?zhí)幱陧敳繀^(qū)域，通脹預(yù)期已經(jīng)見頂回落。下半年美債將形成實(shí)際利率上行+通脹預(yù)期回落的組合，當(dāng)前情景與2013年美聯(lián)儲(chǔ)的“縮減恐慌”和2021年2月的美債利率上行各有不同。大宗商品漲勢(shì)將明顯放緩，黃金仍有下跌空間，美國十年期國債上行空間有限，全球股市震蕩但風(fēng)險(xiǎn)可控，成長有望從1-5月落后的表現(xiàn)中有所恢復(fù)。A股微觀結(jié)構(gòu)未修正至合意水平，小盤成長股賠率較佳，通脹預(yù)期進(jìn)一步回落有助于增強(qiáng)小盤成長股的勝率。

建議配置：即期業(yè)績(jī)好的小盤成長（次高端白酒/ 計(jì)算機(jī)/半導(dǎo)體），低PEG+漲價(jià)傳導(dǎo)+盈利預(yù)測(cè)上調(diào)（化肥/玻璃）。主題投資關(guān)注“碳中和”下景氣度改善及政策邊際增量確定方向（新能源車/光伏）。