中恒集團增長面臨壓力

薛宇

近日，受中藥板塊利好影響，中恒集團（600252.SH）股價出現大幅上升，7月5日達到兩年來的最高價，但中恒集團主要產品實際屬于中藥注射劑，是政策重點關注領域，主業增長承壓。

收購或許是“轉型”的無奈之舉，然而中恒集團的收購標的經營情況較差，前景不明。

主業承壓

中恒集團的主要業務為中成藥制造，主要產品注射用血栓通（凍干）為心腦血管疾病用藥，是公司的核心醫藥品種。

2019年，中恒集團實現營業收入38.14億元，凈利潤7.45億元，制藥業務中的心腦血管領域、婦產科領域、骨骼肌肉領域、其他領域以及食品業務中的龜苓膏系列、龜苓寶飲料系列、其他食品系列、其他商品貢獻的收入分別為32.50億元、601萬元、8396萬元、5563萬元、1.27億元、216萬元、308萬元、2.29億元，毛利率分別為93.72%、65.72%、66.07%、28.23%、36.51%、46.40%、58.66%、0.41%。心腦血管領域用藥構成中恒集團絕大部分收入和利潤來源，包括注射用血栓通（凍干）、血栓通注射液，均屬于中藥注射劑。

在成為萊美藥業（300006.SZ）控股股東后，中恒集團新增多種產品，但心腦血管領域用藥仍然是公司最大的盈利來源，2020年該類產品實現營業收入21.12億元。

2011-2020年，中恒集團血栓通系列產品（2016-2020年分類為“心腦血管領域用藥”）分別實現營業收入8.21億元、14.91億元、34.8億元、28.8億元、10.36億元、14.02億元、17.82億元、30.01億元、32.50億元、21.12億元，呈現較大的波動。2015年，由于部分省市在醫藥招標過程中對前期用量較大的部分藥品實行限量、限價措施，公司血栓通系列產品銷售收入出現大幅度下降。隨后雖然逐漸回升，但銷售費用同時大幅增加，相應地公司凈利潤率呈現下滑趨勢，2018-2020年分別為18.59%、19.54%、6.42%，而2011-2017年凈利潤率平均值為33.35%。

近年來，中藥注射劑因安全性問題受到關注，國家出臺多項政策進行管理，包括對部分中藥注射劑使用進行限制或被納入醫保重點監控目錄等。政策不斷施壓下中藥注射劑前景不容樂觀。2017年，中恒集團血栓通規定在二級以上醫療機構報銷，2019年，血栓通在新醫保目錄中增加了適應癥限制，在原來的限二級以上醫療機構使用變更為限二級以上醫療機構的中風偏癱及視網膜中央靜脈阻塞，對產品銷售帶來一定影響。

收購資產質量不佳

主業承壓下收購或許是“轉型”的無奈之舉。通過買入股票、參與定增等方式，中恒集團于2020年6月獲得萊美藥業控制權，投資成本合計約11.53億元。截至2020年年報披露日，中恒集團累計直接持有萊美藥業23.43%股權，通過表決權委托的方式取得萊美藥業17.46%股份對應的表決權，合計取得萊美藥業40.89%股份對應的表決權。

但是，萊美藥業實際上并非優質資產，中恒集團將其納入合并范圍后資產質量出現明顯的下降。2019年和2020年年末，中恒集團資產負債率分別為18.35%、31.29%，負債水平大幅升高。2019年年末，中恒集團貨幣資金27.50億元，有息負債僅有1.11億元的短期借款;2020年年末，公司貨幣資金35.62億元，短期借款13.65億元，一年內到期的非流動負債2.16億元，長期借款1.76億元。

在發布定增預案之前，萊美藥業資金就已十分緊張。2019年年末，萊美藥業短期借款9.57億元、一年內到期非流動負債2.1億元、長期借款7970萬元，有息負債合計12.47億元，而其貨幣資金只有4.37億元，遠不能覆蓋短期債務。

2021年3月，萊美藥業通過定增分別向中恒集團及其關聯方募集資金合計10.84億元，扣除發行費用后全部用于償還借款及補充流動資金。

上市以來，萊美藥業通過股權融資方式合計募資21.95億元，包括2009年IPO募集資金3.5億元，以及2013年收購時募集配套資金1.1億元、2015年定增募集資金6.51億元。但截至2020年年末，萊美藥業的凈資產僅有11.71億元，未分配利潤-3.25億元，上市以來累計實現的凈利潤為-1959萬元。巨額融資下，萊美藥業經營慘淡，可謂典型的價值毀滅股。

除原有業務不佳外，萊美藥業近兩年巨額虧損與失敗的收購不無關系。上市以來，萊美藥業相繼收購湖南康源制藥有限公司（下稱“湖南康源”）100%股權、四川禾正制藥有限責任公司（下稱“四川禾正”）100%股權、成都金星健康藥業有限公司（下稱“金星藥業”）30%的股權及其衍生權利、西藏萊美德濟醫藥有限公司（下稱“萊美德濟”）8%股權，分別帶來1.26億元、535萬元、1836萬元、3294萬元的商譽。然而收購完成后，上述標的業績常年不及預期，甚至連續虧損。2014-2020年，湖南康源凈利潤分別為-2866萬元、-4372萬元、-3091萬元、-2418萬元、-2768萬元、-2630萬元、-1.85億元;2014-2019年，金星藥業凈利潤分別為172萬元、440萬元、-1539萬元、-2542萬元、-2572萬元、-3115萬元;四川禾正2013-2016年凈利潤分別為328萬元、235萬元、211萬元、597萬元，2016年以后業績未公布;萊美德濟2018-2020年凈利潤分別為1999萬元、2096萬元、3843萬元，相比收購之前（2017年凈利潤為5321萬元）凈利潤大幅下滑，直至2020年也未恢復。

奇怪的是，湖南康源收購后連續多年虧損，但直到2017年萊美藥業才對其“謹慎”計提1902萬元的商譽減值準備，2019年計提5839萬元;金星藥業連續虧損，2019年全額計提。2019年萊美藥業共計提商譽減值準備7675萬元，明顯高于以往年份，看似計提“充分”，但直到2020年第四季度，也即是在中恒集團成為其控股股東之后，萊美藥業卻在年底“洗了大澡”，對湖南康源繼續計提4884萬元的商譽減值準備，同時確認存貨跌價損失及合同履約成本減值損失、長期股權投資減值損失、固定資產減值損失、無形資產減值損失等共計-2.21億元，除此以外，萊美藥業還終止部分在研項目，并將相關資本化開發支出轉費用化處理，確認相關研發費用金額約4966萬元。2020年，萊美藥業凈利潤為虧損3.27億元。