為何信用快速滑落

廖宗魁

經濟的動能似乎已經在加速衰減。6月份，中國制造業采購經理指數（PMI）為50.9%，連續三個月回落;而財新服務業PMI更是跌至50.3%，創14個月新低。

年初以來，信用的快速回落已經預示著未來的經濟動能下降將是必然的。5月社會融資規模存量僅同比增長11%，比2020年10月的高點下降了2.7個百分點，基本上回到了疫情前的增速水平。

央行并沒有明顯的收緊流動性，為何信用的滑落如此之快呢？本輪經濟復蘇中，流動性向信用端的傳導缺乏了基建和地產的輔助，傳導的效率有所下降，也側面的反映出經濟的內生動力并不強。

2017-2018年社融增速的持續下降，引發了2018年經濟增速的下行，疊加中美經貿沖突的影響，A股遭遇熊市獵殺。如今社融快速回落，一旦外部沖擊再度降臨，A股恐怕很難幸免于難。

信用快速回落

5月新增社融19200億元，同比少增12666億元;余額同比降至11%，較上月下行 0.7個百分點，社融余額增速已經回落到了疫情前的水平。

安信證券認為，5月政府債同比少增4661億元，是社融回落的最大拖累。2021年由于財政部對發債要求的變化，以及地方政府處在穩增長壓力較小的窗口期等因素，地方債整體發行節奏偏緩慢。截至5月的累計發行總量僅完成全年限額的21.91%。

5月企業債融資凈減少1336億元，同比少增 4215億元，也大大拉低了社融水平，在積極化解地方政府隱性債務的政策背景下，監管對城投和地產類融資審核趨嚴，疊加市場對近期信用風險事件的擔憂，企業債凈融資自2021年5月以來首次轉負。

這一輪經濟周期中，社融增速僅用了7個月時間，就回吐了此前所有的上漲。而在2016-2018年的經濟周期中，社融增速用了1年半的時間才回落到周期的起點。為何信用滑落如此快呢？難道是央行在主動收緊貨幣端，進而導致信用端的萎縮？

流動性并未收緊

央行主要是通過投放基礎貨幣和影響投放的利率，來達到貨幣政策的收放?，F在央行最常用的是通過逆回購、MLF等來投放基礎貨幣。銀行在把這些基礎貨幣貸出去之前，往往會在銀行間市場做一些拆借，而觀察銀行間市場的流動性松緊，是判斷央行政策松緊的一個重要的維度。

正常的流動性傳導路徑是，如果央行投放的基礎貨幣更多，銀行間市場的流動性就會增加，銀行間市場的利率就會下降，形成“松貨幣”的現象。如果實體需求不受阻，銀行貸到實體經濟的資金就會更多，貸款利率也會相應下降，從而形成“寬信用”。

也就是說，銀行間市場與信用市場只是流動性在不同場合的傳導，兩者是相通的。銀行間市場流動性寬裕，往往也意味著是實體經濟的信貸較多。在中國過往的金融周期中，這是被不斷驗證的真理，“貸款總是能放出去”。

但在這一輪金融周期中，貨幣與信用似乎有所脫節，銀行間市場流動性并未明顯收緊，但信用端已經進入了寒冬。

2021年以來，7天銀行間質押式回購加權利率（R007）整體水位要低于2018年和2019年，近幾個月R007的中樞也要低于2020年下半年，這都說明銀行間市場的流動性是相對寬裕的。

但這種流動性的寬松為何沒有傳導至實體經濟，轉化為“寬信用”呢？一個重要的原因是，政府摁住了基建和地產的脖子，使得貨幣政策回歸到了“軟繩子”的狀態。

貨幣政策的傳導一直都不是順暢的，尤其是在刺激經濟的時候，它更像是一個“軟繩子”。在經濟過熱的時候，收緊貨幣政策是有效的，可以很好的抑制經濟過熱;但是在經濟疲軟時，放松貨幣來刺激經濟則未必立竿見影。比如2008年金融危機后的歐美央行都實施了超級寬松的貨幣政策，但信用端的恢復仍非常緩慢，它們都陷入了“流動性陷阱”。

因為在經濟疲軟的時候，經濟各部門的資產負債表都出現了惡化，個人的消費意愿會下降，企業的貸款意愿也會大大下降，哪怕是利率很低，也并不一定能帶來信用的擴張。你可以把牛牽引到河邊，但你無法強迫牛喝水。

方正證券認為，2018 年以來，基建和地產投資對經濟貢獻逐步下降，貨幣調控波動收斂。即便給定相對低廉的資金成本，金融機構杠桿動機也明顯收斂。這就解釋了為何當前資金利率偏低，然而金融機構杠桿率卻仍低于歷史中位數。

國信證券認為，以前由于存在城投、地產這兩個融資需求幾乎無限的部門，只要貨幣政策一寬松，信用投放就會顯著增長。但2020年疫情基本消停后，政府先后出臺了很多政策，招招見血的管控了城投和地產的融資。

2020年下半年，監管部門對房企提出了“三道紅線”，這大大限制了房企的無序擴張。2020年12月31日，央行和銀保監會聯合發布《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，對銀行投放房地產貸款制定了比例上限。

3月15日，國務院常務會議明確提出，要“保持宏觀杠桿率基本穩定，政府杠桿率要有所降低?！?021年以來，城投債審批和發行的速度明顯放緩，這都大大限制了基建投資的擴張。

在刺激經濟的時候，借助基建和地產等政府信用，可以迅速地推動“松貨幣”向“寬信用”的傳導，提升整體貨幣政策的傳導效率。而在貨幣政策并未明顯收緊時，如果掐斷基建和地產等政府信用，則會一定程度的阻斷“貨幣”向“信用”的傳導，變相地達到了收緊整體經濟的效果。

警惕經濟下行風險

銀行間市場流動性寬裕對債券市場相對有利，10年期國債利率從2020年底3.35%的高點，已經回落至目前的3.08%附近，下降超20BPs。

但是“緊信用”對實體經濟不利，必然會影響到企業的盈利，對股市的影響會更大。從歷史的信用周期看， 在“緊信用”2-3個季度后，會出現經濟的明顯下行。

較為典型的是上一輪信用周期，在2017年初信用增速見頂后，經濟于2017年底出現了下行的跡象，到2018年下行的壓力增大，疊加中美經貿沖突的外部沖擊，對A股產生了巨大的負面沖擊。

目前經濟動能衰減的苗頭已經愈發明顯，“緊信用”的負面沖擊已經開始顯現。華創證券認為，二季度經濟上行的動能主要體現在服務業擴張的加速，同時地產、出口的韌性得以延續。由于疫情約束松綁帶來的修復是較快的，但收入、消費傾向帶來的修復是偏慢的，預計下半年服務業將從快速修復轉為慢修復。6月份服務業PMI出現了較大幅度的下滑。

6月PMI中的新出口訂單指數為48.1%，比上月下降0.2個百分點，已經連續兩個月處在收縮區間，這預示著未來出口增速將邊際趨弱。中金公司認為，廣東疫情帶來的港口擁堵等供給側因素使企業接單意愿下降。隨著海外疫苗接種率的提升，海外需求可能由商品向服務轉變，其對中國出口的拉動將轉弱。

華創證券則指出，由于全球貿易結構更多轉向中間品，中國在中間品出口上不具比較優勢，未來出口也將邊際趨弱。

在當前的宏觀經濟背景下，A股的市場周期位置在變差，脆弱性開始增加。一方面，經濟動能下降后，市場的順周期板塊很難再抗大旗，帶領指數攻城拔寨。春節之后，整體市場處于區間波動狀態。另一方面，市場內部的風險分布極不合理，非賽道股的非銀、地產估值紛紛創出歷史新低，而一些題材概念股被瘋炒，創業板甚至突破了3500點。