搖擺不定的美聯儲

鄭葵方

6月16日，美聯儲公布了6月議息會議聲明，雖然維持基準利率和購債規模不變，也未提及縮減購債規模，但對IOER和隔夜逆回購利率均技術性上調5BPs分別至0.15%、0.05%。根據美聯儲的點陣圖，大多數委員預計在2023年至少進行兩次25BPs的加息，加息的預期有所提前;同時將2021年美國GDP增速從此前的6.5%上調至7%，核心PCE增速從此前的2.2%上調至3%。

顯然，美聯儲官員認為美國經濟復蘇速度快于預期，通脹也將超出預期，市場對美聯儲在2021年下半年開始逐步退出寬松政策的預期增加。未來美債收益率會如何走呢？

美債利率不升反降

按道理說，如果美聯儲的態度偏向鷹派，未來縮減購債規模的時間將可能提前，那么現有美聯儲每月800億美元購買美國國債的規模將隨之減少，市場預期將推動美國10年期國債收益率明顯走升。

但市場實際的走勢卻讓邏輯推演者困惑。美債10年期收益率在6月16日當天大幅上行6BPs至1.57%，但隨后兩天不升反降。6月18日，10年期美債大幅下行7BPs至1.45%，再度觸及2021年3月3日以來的低位，此后又再反彈。總體上，美聯儲6月議息會議后，美債10年期收益率收盤價基本在以1.50%為軸線、以7BPs為波動區間的箱體做起了“簡諧振動”。

為什么美債收益率的走勢讓人看不懂？其根源主要來自于兩大因素：

一是美聯儲官員的政策分歧日益加大，市場情緒受美聯儲官員鷹派和鴿派的觀點輪番上陣的左右而陰晴不定，投資者的預期來回搖擺。自6月18日起，截至6月30日共有11位美聯儲官員公開發表了觀點。其中，支持美聯儲應及時縮減購債規模、2022年就開始加息的鷹派官員有5位;表態鴿派的包括美聯儲主席鮑威爾、紐約聯儲主席威廉姆斯在內有3位;相對中立的有3位，但其措辭提及長時間過度寬松導致金融穩定風險、通脹持續高企的時間長于預期，顯示這3位中立的官員立場隨時會轉到鷹派陣營中。

圖1：美國10年期國債收益率走勢

數據來源：Wind

圖2：美聯儲資產負債表規模和3個月美元Libor

數據來源：Wind

圖3：美聯儲隔夜逆回購規模和利率

數據來源：Wind

圖4：美國股市頻創歷史新高

數據來源：Wind

美聯儲最關注的5月核心PCE物價指數同比增長3.4%，創1992年4月以來新高。通脹數據大超預期，使美聯儲官員的通脹擔憂上升，開始明顯轉變原來的“佛系”態度。但由于美聯儲的重量級官員主席鮑威爾和紐約聯儲主席威廉姆斯堅定的寬松態度，市場投資者的心又“安定”了些，美債收益率受到其他官員鷹派表態的沖擊被大大減弱了。

二是美元流動性過度充裕，市場對美債的需求旺盛，壓低了美債收益率。自2020年3月以來，截至6月23日當周，美聯儲的資產負債表規模已擴張3.94萬億美元至8.15萬億美元，比次貸危機后的逾六年間（2008年8月下旬-2014年10月）投放的3.60萬億美元還要多。至今，美聯儲仍持續每月1200億美元（其中包括800億美元國債和400億美元MBS）的資產購買計劃。

這導致市場上的美元流動性泛濫，2021年以來，3個月美元Libor頻創歷史新低，最低至6月14日的0.12%。美聯儲6月議息會議將逆回購操作利率從0%提升5BP至0.05%，逆回購規模仍頻創歷史新高。6月30日，金融機構資金流入美聯儲逆回購（美聯儲回收流動性）的規模高達9919.4億美元，續創歷史新高，規模已有五日超過8000億美元，史上絕無僅有。

流動性泛濫推升資產價格

當前美元流動性過度充裕，且金融機構在當前低利率環境下資產投資的渠道相對有限。在流動性極度充裕到無處可去的背景下，投資美國10年期國債，還能獲得1.50%左右的收益，投資性價比凸顯，由此市場對美債的需求旺盛，使美債收益率每升至高位就被買盤帶下來。

美元流動性過度充裕，投資者不僅買低了美債收益率，也推升美國股市和樓市價格達到創紀錄新高。

美元流動性過度充裕，投資者不僅買低了美債收益率，也推升美國股市和樓市價格達到創紀錄新高。極度充裕的流動性也支撐了美國股市的高估值，美股三大股指持續突破創紀錄的高水平。截至7月2日，道瓊斯工業指數、標普500指數和納斯達克指數分別較年初上漲15.1%、17.6%和15.3%。

美國房價頻創歷史新高，漲幅為30多年來最大。美國4月標普Case-Shiller房地產價值指數同比大漲14.6%，創1988年以來的最大漲幅，也是房價連續第11個月加速走高;2021年3月漲幅為13.2%。其中，美國4月20個城市房價同比大漲14.9%，創2005年12月以來最大漲幅;20城房價指數已經頻頻突破歷史新高，較次貸危機前的峰值還高出24%。美國商務部6月底的最新數據顯示，美國現存房屋價格中位數為35.03萬美元（約合227萬元人民幣），同比大漲23.6%，為有數據統計以來的最高年漲幅。

就業難言強勁

而美聯儲寧愿放棄通脹，也要力保的就業市場數據卻似乎還不夠“強勁”。

一方面，4-5月新增非農就業人數不及預期。5月季調后非農就業人口新增55.9萬，低于市場預期的67.4萬。4月非農就業僅增加26.6萬，大幅低于預期的98萬。即使6月新增非農就業85萬，大超預期72萬，但在勞動參與率不變的情況下，失業率卻從5.8%上升到5.9%，低于預期5.7%。

另一方面，4月職位空缺數達到929萬個，較3月大幅增長了12%，增幅環比擴大了1.9個百分點，結構性失業的現象似乎很嚴重。但實際上，因有美國政府大規模財政刺激計劃予以補貼，失業在家的居民收入甚至超過有工作的時候。因此，居民寧愿賦閑在家，也不愿意出去工作。這迫使企業不得不出更高的薪水才能招到員工，進一步推升了美國的通脹。伴隨多州提前縮減失業救濟福利，更多工人重新加入勞動力市場，就業市場或迎來明顯改善。

雖然美聯儲掛心的就業數據“不靠譜”，仍未回到強勁增長的正軌，但美國通脹數據已經爆表了，而最能吸收流動性的股市和房地產市場的價格已經迭創歷史新高，金融市場的泡沫風險在積累。

隨著非常規極度寬松的貨幣政策持續的時間越長，路徑依賴將導致QE退出的難度越大，越容易導致通脹“覆水難收”，越容易威脅到金融市場的穩定。歷次危機的經驗教訓顯示，解決上一次危機的貨幣寬松辦法如果不能及時撤出，將為下一次危機的發生埋下種子。

市場關注8月份舉行的杰克遜霍爾全球央行年會上，美聯儲是否會公布縮減購債規模的細節。留給美聯儲的時間已經不多了，美國貨幣政策的政策拐點正在漸行漸近。金融市場做好準備了嗎？

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