創新型企業產業風險、融資偏好與融資選擇

楊冠華

(浙江財經大學工商管理學院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

銀行體系在支持一些通過后發優勢形成的低風險、成熟產業的過程中發揮著巨大作用，但通過后發優勢獲得的經濟增長是不可持續的。當前我國以銀行為主導的金融結構(1)金融結構是指金融體系中，銀行和金融市場的相對組成，可劃分為銀行主導型與市場主導型。金融市場主要指股票市場[3][4]，股權融資的主要方式為發行股票，債務融資的主要方式為銀行貸款，故債權融資與股權融資的結構變化可近似地代表金融結構的變化。對傳統的風險低、勞動密集型產業獲得資金支持具有優勢，而對創新型企業來說則較為困難[1][2][3][4][5]。高創新、高風險的技術密集型產業能否獲得更好的服務，目前還存在諸多爭議[6][7][8][9]。隨著中國經濟發展進入新階段，銀行體系的相對作用不斷下降，金融市場，特別是股票市場對經濟增長的重要性愈發突出[10][11]。高風險企業創新項目更易于通過金融市場獲得資金[12]。金融市場比銀行體系具有更顯著、更有效的創新推動作用。

企業的融資方式主要有股權融資與債權融資。銀行貸款主導的債權融資，對規模小、產業風險高的創新型企業的資金支持力度較低，但對規模大、產業風險低的傳統型企業支持力度較高；而股權融資方式需要通過國家構建監管體系才可以對規模小、產業風險高的創新型企業給予資金支持。同時，國家對這類創新型企業的資金扶持要比任何金融中介提供的風險擔保都更有效[2]。股權融資和債權融資各有優劣，融資方式的選擇需要考慮企業現有資金使用情況、未來發展規劃以及生產經營狀況等現實[8]。

本文從金融需求角度出發，針對處于成長中期的企業(2)根據生命周期理論，企業的發展階段決定企業的融資方式。創業初期企業的資本主要來自內部融資(自有資本以及向親朋好友借款等方式)；而處于成長中期的企業，產品逐漸被市場接受，盈利能力不斷增強，負債能力大幅提升，融資方式開始由內部融資轉向外部融資。本文研究的對象為企業的外部融資方式，故本文假定企業處在成長中期，后文“企業”均指代“成長中期企業”。，考察如何根據企業自身融資偏好、產業風險特性、自有資本來選擇適合的融資方式，為產業升級、金融結構轉型以及技術創新提供理論依據。本文的主要貢獻包括：第一，以往的研究大多關注不同階段企業的融資需求，并未區分企業自身偏好、產業風險和資產等方面的不同，本文彌補了這方面研究的不足。第二，為不同類型企業融資方式的選擇以及如何與金融結構相匹配，進而推動我國發展多層次金融體系提供了理論依據。

二、文獻回顧

大量文獻從金融供給角度出發，對不同金融體系支持不同產業發展進行了討論。一是探討了金融體系在企業技術創新和產業升級進程中的重要性。資本與創造力的結合能夠促進技術創新，形成新的生產力。通常企業家的創造力是與資本相分離的[13]，只有充分發揮金融體系的價值發現功能，使最具創造力的企業家和最具創新價值的項目獲得最有效的資金分配，才能有效結合資本和創造力，推動企業研發活動的開展。由于創新活動具有較高的風險性，因此需要利用金融體系分散風險的功能，來保證企業獲得穩定的資金支持。為此，大量文獻論證了金融體系對企業技術創新和產業升級具有重要促進作用[1][4][11][14][15][16]。二是探討了何種金融結構更有利于推動產業結構升級和技術創新。對此，學術界仍存在著不小的分歧：銀行體系支持者認為，銀行能夠通過有效的資金監督，提升金融資源配置效率，克服道德風險以及逆向選擇，最終促進技術創新和產業結構升級[17][18]。金融市場體系的支持者則認為，相較于銀行體系，金融市場可能會更有效地推動技術創新。銀行擅長獲取和處理“標準化信息”，進行基礎性風險控制，為企業高風險項目提供融資的效率較低[3][12]。而金融市場可以提供更多靈活性風險管理服務，提升融資效率，推進技術創新和產業結構升級。

在企業融資方式選擇方面，田曉霞[7]、Leary和Roberts[19]、孫伍琴[20]以及Halov和Heider[21]等的研究引入了委托代理理論以及信息不對稱理論，但他們并沒有比較企業自身偏好、產業風險和資產等方面的異同；張一林等[22]研究了可抵押資產不足、產業風險較高的技術創新企業，探討此類企業融資方式選擇的特點以及獲得金融支持的方法。然而，以上文獻均沒有考察企業融資選擇偏好問題，實際上，不同規模和具有不同風險特征的企業傾向于或局限于特定的融資結構[2]。

三、理論框架

假設所有參與者(企業、投資者以及金融機構等)均偏好中等風險。企業所有者與企業經營者為同一對象。假設金融機構、投資者是完全競爭的。企業需要對債權融資方式或股權融資方式進行選擇以投資于項目I。簡單起見，我們先只考慮企業選擇一種融資方式的情況。假設企業選擇股權融資的偏好為γ(0<γ<1)，則選擇債權融資的偏好為1-γ。

(一)企業的融資偏好

1.債權融資。企業發行債券以及銀行貸款都屬于債權融資方式。債權融資能夠保障企業原有股東的控制權，防止股份稀釋，幫助企業利用財務杠桿降低融資成本。在我國，銀行貸款是主要的債權融資方式。(1)從資金供給角度看，企業融資需要向銀行抵押資產，同時，銀行更傾向于服務產業風險低的大型國有企業，中小型非國有企業難以獲得銀行貸款[6]。(2)從資金需求角度看，規模大、產業風險低的企業是銀行青睞的客戶，這類企業擁有充足資本可作抵押，銀行給予他們較低的利率。相比于其他融資渠道，債權融資(銀行融資方式)的成本更低。因此，規模大、產業風險低的企業愿意選擇債權融資。產業風險高且規模小的企業會因貸款申請程序復雜、抵押品要求苛刻、規模不足等原因放棄向銀行申請貸款。(3)創新程度低且規模大的企業(如房地產企業、固定設備生產企業以及基礎設施建設企業等傳統制造業企業)主要依靠銀行體系獲得融資服務。銀行通過資產抵押不僅排除了經營水平不高的企業，而且能夠在一定程度上約束借款企業的道德風險行為[6]。銀行還可以通過自身的監督功能，控制可預見的企業潛在風險，所以銀行更愿意為那些規模大、創新風險低的企業提供融資服務。基于供需角度，我們提出如下命題：

命題1：規模大、產業風險低的傳統型企業更傾向于采用債權融資。

2.股權融資。股權融資能夠吸引專業投資機構，促進企業現代化制度規范的構建；融資資金不用歸還本金且兼具永久性，融資金額可以放寬；企業知名度也能通過投資者的投資推介得以提升。即便無任何股利分配，投資者也無法要求企業償還本金[21]，企業還可以通過配股等形式募集到更多資金。因此，對于規模小、產業風險高的企業而言，通過股權融資有效的風險分擔機制，能夠在產業創新和企業技術研發出現短期收益下降時獲得持續性資金支持[10]。有研究表明，創新型企業的研發密度達到較高水平時，不管銀行是否為其提供貸款，股權融資都是該類企業的首選。但此時銀行體系對創新型企業的資金支持缺乏效率[10]，因為創新型企業缺少可抵押資產。如果銀行為其提供貸款，一旦研發失敗或未能成功轉化為市場價值，銀行本金就會損失；并且，銀行在創新型企業研發成功后只是獲得固定的利息，但這遠大于銀行所承擔的風險。因此，銀行缺少動力為創新型企業提供融資支持[10]。我國銀行體系具有自身特點：傾向于服務風險低、可抵押資產充足的企業，只有將風險控制在一定范圍銀行才會考慮給企業提供低息貸款[6]。對于研發風險高、缺乏抵押資產的創新型企業，銀行提供貸款的機率較低，因為銀行會對此類企業喪失原有的監管優勢[8]。因此，我們提出如下命題：

命題2：規模小、產業風險大的創新型企業更傾向于選擇股權融資。

(二)融資時序

融資過程分為兩個階段(圖1)。在t=0期，企業根據自身偏好，為項目I(標準化為1)選擇融資方式。若選擇債權融資，支付利息R(含本金)。若選擇股權融資，投資者將持有S∈(0,1)的股份比例。企業擁有價值為C的資產(機器設備技能和專利，土地和廠房等)。

圖1 企業融資時序

在t=1期，確定項目是否成功，同時確定各方收益。債權融資下，如果項目成功，(1-γ)R(利息和本金)為融資機構所獲得的期望收益，(1-γ)(π-R)(π為隨機變量，表示項目總收益)為企業留存收益；如果項目失敗，融資機構將會獲得抵押品作為損失補償δC，其中抵押品的折舊率為δ∈(0,1)。股權融資下，如果項目成功，投資者獲得的期望收益為γSπ,企業將會留存γ(1-S)π的收益；如果項目失敗，投資者將獲得δC的補償，此時企業無剩余。由上可知，企業在進行融資時，資產是債權融資或投資者投資失敗的風險擔保。

(三)產業風險

通常，投資項目面臨兩種風險，一是技術創新風險，即新技術是否研發成功；二是新產品能否被市場接受，因為消費者的接受需要時間[1][2][22]。企業的產業技術特征在很大程度上決定項目的成敗。處于技術前沿的產業項目更需要原創性產品，也更依賴技術創新，因為這類項目風險更高，而其他產業的研發風險和產品創新相對較低，產品和技術比較成熟。

為了刻畫產業風險，考慮存在兩類項目，低風險項目L和高風險項目H。產業風險θ表示項目高風險的可能性，1-θ表示項目低風險的可能性。企業所從事產業的技術含量和產品的研發密度影響θ值的大小。技術密集型的高新技術產業需要通過大量的研發投入和科技創新來促進企業發展，因而產業風險θ較大，而勞動密集型產業的產業風險θ較小。

在t=0期，產業風險特征及項目的成功存在不確定性。低風險項目L成功的概率為PL，項目成功后利潤πL>I。PH為高風險項目H的成功概率，且PH≤PL,項目成功后將獲得πH>I的利潤。低風險項目L的投資回報穩健，高風險項目H的潛在回報率更可觀。

四、債權融資和股權融資的可得性

接下來探討產業風險特性θ和企業自身偏好將如何影響融資方式的選擇。為了便于研究，本文基于下列假定(3)此假設參照龔強等[1]、林毅夫等[2]、張一林等[22]。雖然對該假設的放寬能夠得到更加豐富的結論，但不能幫助我們更好地理解企業特性與融資選擇之間的關系。：

假設1：低風險項目L的期望利潤等于高風險項目H的期望利潤，即E(πH)=E(πL)，其中，E(πH)=PHπH,E(πL)=PLπL。

假設2：企業進行債權融資時，融資機構所得本息和小于企業獲得的期望利潤。

假設3：根據生命周期理論，本文所研究的企業處于成長中期。

(一)債權融資

根據企業自身偏好申請債權融資，融資機構權衡風險和收益作出決定。在完全競爭的環境下，且風險適中，當且僅當企業投資的成本I小于融資期望收益時，融資機構才會提供資金。此時企業和融資機構的目標函數如下所示：

S.T.(1)(1-γ)(1-θ)PLR+(1-γ)θPHR+δ(1-θ)(1-PL)C+δθ(1-PH)C≥I

(2)R≤E(πH)=E(πL)

(3)R≥I

目標函數表示企業期望利潤：在t=1期,項目類型和項目成功存在不確定性。如果從事低風險行業的企業投資低風險項目且取得成功，期望收益為(1-γ)[(1-θ)(E(πL)-R)]；如果項目失敗，項目被清算的成本為δ(1-θ)(1-PL)C。如果企業從事高風險行業，投資高風險項目并取得了成功，企業獲得期望收益(1-γ)[θ(E(πH)-R)]；如果項目未成功，項目被清算的成本為δθ(1-PH)C。條件(1)表示融資機構的期望利潤：在t=1期，低風險項目如果成功，那么融資機構獲得的期望利潤為γ(1-θ)PLR；如果失敗，融資機構將獲得δ(1-θ)(1-PL)C的補償。高風險項目如果成功，融資機構將獲得γθPHR的期望利潤；如果失敗，融資機構將獲得δθ(1-PH)C的補償。條件(2)表示假設2。融資機構獲得的本息必須小于企業獲得的期望利潤，否則企業將無利可圖。條件(3)表示融資機構獲得本息和須大于投資成本。

以上分析證明了命題1。當企業的產業風險θ較低，可抵押的資產較多，選擇債權融資方式將支付較低的利息，企業留存的利潤增加。綜上可知，對于資產較多、產業風險θ較低的企業，債權融資能夠提供更有效的金融支持。而對于產業風險大且資產較少的企業來說，選擇債權融資方式并不合適。

(二)股權融資

股權融資下，企業目標函數如下：

S.T.(1)γS[(1-θ)E(πL)+θE(πH)]+δ(1-θ)(1-PL)C+δθ(1-PH)C≥I

目標函數表示企業的期望利潤：在t=1期,項目類型和投資項目的成功存在不確定性。如果從事低風險行業的企業投資低風險項目并取得成功，企業會獲得γ(1-S)(1-θ)E(πL)的期望利潤；如果項目失敗，企業向投資者提供δ(1-θ)(1-PL)C的補償。相反，如果從事高風險行業的企業投資高風險項目并取得成功，企業會獲得γ(1-S)θE(πH)的期望利潤；如果項目失敗，企業向投資者提供δθ(1-PH)C的補償。條件(1)表示投資者的期望收益：在t=1期，如果從事低風險行業的企業投資低風險項目并取得成功，那么投資者將會獲得γS(1-θ)E(πL)的期望收益；如果項目失敗，投資者將會獲得δ(1-θ)(1-PL)C的補償；相反，如果從事高風險行業的企業投資高風險項目并取得成功，企業將會獲得γSθE(πH)的期望收益；項目失敗，投資者將會獲得企業δθ(1-PH)C的補償。條件(2)表示企業投資必須小于投資者獲得的期望收益。

以上分析證明了命題2。當企業的產業風險θ越高時，企業越傾向于股權融資，并且由于企業資產的增加，融資成本會隨之降低，企業利潤得以提升。因此，對于資產較少、產業風險較大的企業來說，最優的融資方式是股權融資。

五、債權融資和股權融資的比較

通過引理1和引理2中的企業期望利潤πB=πS可知：

圖2 基于企業融資偏好的最優融資方式

由以上分析可知，債權融資和股權融資效率在不同類型的產業中存在明顯差異。對于缺乏抵押且不確定性較高的創新型企業，由于債權融資的回報與承擔的風險不匹配，導致以銀行為主體的債權融資較少為產業風險較高的創新企業開展融資，而在服務于規模較大、產業風險較低的產業卻有相對優勢。

六、結 論

本文立足于企業自身偏好、產業風險特性、自有資本等因素，從金融需求角度出發開展研究，結果發現：高技術創新型企業和高風險投資企業采用股權融資更合適。產業升級、企業自主創新離不開金融市場的支持。只有調整金融結構，激發金融市場活力，才能進一步促進技術創新和產業升級。我國也應繼續為債權融資和股權融資創造良好的制度環境，維護各方權益。

雖然本文在現有文獻的基礎上進行了拓展，但仍有不足，今后還可以從以下幾個方面進行深入探究。首先，本文未考慮市場環境對企業融資方式的影響，有待未來進一步研究。其次，未來的研究還應考察公司治理機制以及企業家道德風險等信息不對稱問題。最后，存在金融抑制的國家可放寬相關假設。