楊興全，王麗麗，2

(1.石河子大學經濟與管理學院，新疆 石河子，832003；2.泰山學院經濟管理學院，山東 泰安，271000)

一、引 言

近年來，我國上市公司踐行產融結合已漸趨于一種潮流，并逐步演變為實體經濟做強做優的必經之路抑或捷徑之選。由于我國對金融行業投資實體經濟有明確法律限制，導致我國的產融結合模式主要體現為實體產業參股金融機構。產融結合將對實體經濟產生兩方面影響：一是產融結合的資源效應。產融結合通過維持實體企業以及其參股的金融機構長期合作關系，可以實現金融機構協同實體企業進行投融資決策[1]，提升實體企業的能力整合、資源外取[2]，開拓實體經濟融資渠道、提高融資規模并降低融資成本進而緩解融資約束[3]，并伴隨融資渠道和融資工具的擴大及優化形成資源優勢進一步緩解了投資不足[4]。二是產融結合的治理效應。一方面，產融結合通過建立實體經濟的金融股權聯結可以有效提升其競爭力水平[5]，通過聯結關系網中的信息共享、商業合作增強網絡中各主體的相互信任和支持，有效降低其信息不對稱以及由此引致的道德風險，抑制企業自由現金流的過度投資并降低代理成本進而提升其治理水平；另一方面，實體企業參股金融機構，可能強化實體企業在金融機構中的話語權，而弱化金融機構對企業的監督并加劇產融信息不對稱，強化管理層的公款消費等機會主義動機，導致企業投資過度及投資效率下降[6]。

現金持有作為企業關鍵流動資產及其財務決策，歷來受到學術界和實務界的廣泛關注。相關研究多從公司特征諸如股權結構[7]、會計質量[8]、成長機會[9]、融資約束[10]等；治理環境諸如內部控制[11]、內部公司治理特征[12]等；宏觀環境諸如制度背景、財政政策[13]、政府質量[14]等方面展開，從產融結合這種重要的產業資本和金融機構的相互融合角度對現金持有行為進行的有益探索相對匱乏。產融結合會對企業的融資約束和代理問題產生直接影響，而融資約束和代理問題又會直接作用于企業的現金持有行為。基于這一切入點，本文將考察以下問題：產融結合將對企業現金持有水平產生何種影響？產融結合對企業現金持有水平影響的作用機制為何？產融結合對現金持有行為的影響又將如何作用于企業的資金配置？

本文可能的貢獻體現在于：(1)關于產融結合的經濟后果既存在正向影響之說，亦存在負向作用之謎，本文嘗試以公司現金持有這項重要的財務決策作為切入點，證實了產融結合引致的企業資金配置有效性，回應了產融結合導致實體企業“脫實向虛”、抑制實體經濟持續健康發展的“爭論”。對這些問題的研究，一方面有助于微觀企業適時選擇公司戰略和財務決策滿足自身發展的資源瓶頸，另一方面有利于宏觀上理順產融結合在我國推行和發展之規律，進而提煉行之有效的企業金融化的整體思路與實施方案。(2)國內外已有研究同時考慮多個產融結合作用機制的相關分析并不多見，本文基于現金持有視角，將產融結合可引致的資源效應(緩解融資約束)和治理效應(降低代理成本)予以同時考慮，為日后產融結合的加快和深化提供可供參考的政策啟示。(3)本文拓展了公司戰略及財務決策相關話題的研究，在深入解釋產融結合影響公司現金持有的具體作用機制(融資約束渠道并行治理效應路徑)及其可能經濟后果(投資效率并行創新活動)的同時，亦豐富了現金持有水平的影響因素研究及產融結合經濟后果的現有文獻。

二、理論分析

(一)產融結合與企業現金持有水平：資源效應

企業在持續發展壯大的過程中，遇到最大的發展障礙就是資金瓶頸。無論規模擴張還是資本滲透構建社會關聯以實現強強聯合、抵御市場風險及謀求自身競爭優勢[15]，抑或是同群效應下的模仿追風以追求良好聲譽[16]，企業或多或少都會受到融資約束的困擾。而產融結合正是企業高速發展到一定階段的必然產物，即產融結合的根本動因在于滿足企業自身發展的資金需求，為實施產業擴張提供融資服務平臺[17]，滿足企業融資需求[3]。產融結合影響企業的這種資源外取、能力整合作用，我們可以稱之為產融結合的資源效應。產融結合會顯著促進信貸資金由低效率向高效率企業流動，從而整體上顯著抑制行業內資金錯配程度，實現融資便利效應[18]。持股金融機構不僅可以獲得融資便利，前期也不需要支付高昂的上市申報與籌集成本，在使用資金的過程中，還能實現較低的用資成本從而緩解融資約束。

融資約束將會對現金持有決策產生重要影響，融資約束愈強，現金流敏感度愈高[19]。當公司預測未來將面臨較高融資約束時，企業將傾向于提前留存現金，盡可能依靠內源資金滿足未來融資需求，從而預防和緩解融資不足[13]。融資約束提高了企業資金需求滿足度的難度，出于對現金持有的預防性動機考慮，融資約束高的公司相對于融資約束低的公司會持有更多的現金儲備[20]。因此，產融結合能夠為企業創造更多融資通道、改善企業融資結構和融資能力、降低融資成本從而緩解融資約，進而降低企業現金持有水平。

(二)產融結合與企業現金持有水平：治理效應

金融機構作為企業主要債權人，在發揮其對公司監督管控作用方面具有先天優勢。金融機構能夠以更低成本及時準確獲取企業有關財務方面信息，更好解決信息不對稱而導致的企業監督不足問題[21]。資本市場對企業獲得金融貸款公告和貸款續新具有積極反應[22]，這是因為金融機構貸款或者貸款續新表明金融機構已經認真審查了企業的財務風險，并且對企業實施了較長時間的金融監督。金融機構對企業財務狀況與公司治理均有影響，對企業經營活動具有顯著監督作用[23]。

產融結合進一步拉近了實體企業與持股金融機構之間的距離，這會對實體企業的公司治理及企業現金持有行為產生兩方面影響：一是弱化金融機構監督。實體企業參股金融機構強化了實體企業在金融機構中的話語權，尤其在實體企業持有金融機構股份比例較高時，產融結合使上市公司可以對金融機構施加較大影響力甚至形成控制，加劇了企業信息不對稱。產融結合在為企業獲取外源金融機構貸款提供便利的同時，也為企業管理層的機會主義自利行為提供了資金基礎。而上市公司高管與股東利益的不一致性使得管理層有動機擴張建造自己的“商業帝國”，當高管代理問題較為嚴重時，自利性高管會利用信貸資金，增加企業現金持有。二是強化公司治理。產融結合形成的產融雙方的股權關聯能夠一定程度上破除信息壁壘，促進信息共享，有助于減少締約后的道德風險，降低企業逆向選擇發生的可能[3]。基于現金持有的柔性假說，在普遍缺乏股東監督及投資者保護有待完善的制度背景下，出于在職消費與利益侵占、利用自由現金流靈活性及減少再融資回避資本市場監督等多重動機，企業管理層會傾向保留更多現金[24]。相反，產融結合在強化公司治理、降低代理成本的同時將促使企業管理層減少超額持現，進而降低企業現金持有水平。基于耗散假說，為迎合政府多元目標而獲得政治升遷，企業管理層通過擴大企業規模、過度投資等方式迅速消耗企業留存現金，使得企業現金持有保持較低水平，公司治理機制愈差，管理層的這種行為愈突出[25]。相反，隨著產融結合對公司治理機制的優化和完善，實體企業的低效或者無效擴張將被抑制，企業現金持有水平可能增加。

產融結合既可能基于其資源效應緩解企業融資約束，降低企業現金持有，又可能基于其治理效應及現金持有的柔性和耗散假說提升抑或降低企業現金持有，因此本文將產融結合可引致的資源效應和治理效應同時予以考慮，提出如下假設：

H1：產融結合能夠顯著降低企業現金持有水平；

H2：產融結合能夠顯著提升企業現金持有水平。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文因變量現金持有的計算需要使用2007年新會計準則實施之后開始披露的“交易性金融資產”科目，因此選擇2007～2018年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，并對樣本進行如下處理：(1)剔除金融公司樣本，僅考慮上市非金融實體企業參股金融機構對現金持有的影響；(2)剔除上市公司參股非上市金融機構又退出的樣本；(3)剔除財務數據缺失的樣本；(4)剔除ST類公司參股事件；(5)為消除極端值對結果的影響，對所有變量進行了1%和99%水平的縮尾處理，獲得21871個年度-公司數據。產融結合數據來源于WIND數據庫，其他數據來源于CSMAR數據庫，市場化指標來自《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2016年報告》。本文使用STATA16.0進行統計分析。

(二)模型構建

本文因變量是現金持有水平(Cash)，產融結合與現金持有水平采用控制固定效應的OLS回歸。本文構建如下模型1以檢驗產融結合對企業現金持有水平的影響。

Cash=α0+α1Cr/Crn+α2Size+α3Lev+α4Cf+α5Nwc+α6Tangible+α7Age+α8Grow+α9Roa+

α10Shr1+α11Divratio+∑Year+∑Firm+ε

模型1

(三)變量定義

1.現金持有。現金持有水平(Cash)定義為(貨幣資金+交易性金融資產)/(總資產-現金及現金等價物)[7]。

2.產融結合。產融結合定義為實體企業是否參股非上市金融機構的虛擬變量，若參股，Cr取值為1，否則取值為0[15]；產融結合程度(Crn)定義為實體企業參股非上市金融機構數量[3]。

3.控制變量。本文選擇公司規模(Size)、財務杠桿(Lev)、經營現金流(Cf)、營運資本(Nwc)、固定資產凈值(Tangible)、公司年齡(Age)、公司成長性(Grow)、總資產報酬率(Roa)、第一大股東持股(Shr1)、股利支付率(Divratio)作為控制變量[7]，同時控制年度和公司影響。具體變量定義如表1所示。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2對主要變量進行了描述性統計。企業的現金類資產占非現金類資產的比例(現金持有水平Cash)均值為0.242，標準差為0.281，樣本公司現金持有存在較大差異；Cr均值為13.9%，大約有14%的樣本公司參股了金融機構，Crn均值為0.193，最大值為7，說明上市公司參股非上市金融機構的現象較為普遍。

表2 主要變量描述性統計

表3報告了產融結合與企業現金持有水平的單變量檢驗結果，產融結合的企業現金持有水平的平均值和中位數顯著低于非產融結合的企業現金持有水平。初步檢驗結果認為，產融結合能夠降低現金持有水平。

表3 單變量檢驗

(二)基本回歸結果

表4的列(1)、(3)、(5)是產融結合虛擬變量影響企業現金持有的檢驗結果，列(2)、(4)、(6)是產融結合程度影響企業現金持有水平的檢驗結果。列(1)、(2)是未加入控制變量的OLS回歸，列(3)、(4)是加入了控制變量的OLS回歸，列(5)、(6)是在(3)、(4)基礎上又控制了年度和公司層面個體效應的固定效應回歸。所有回歸結果可以看出，產融結合降低了企業現金持有水平，假設1得到檢驗。

表4 產融結合影響現金持有水平的檢驗結果

(三)穩健性檢驗(1)限于篇幅，所有穩健性檢驗未報告其結果，作者備索。

1.為了避免產融結合可能存在的非隨機干預所導致的內生性問題，本文采用傾向得分匹配(PSM)法進行了內生性檢驗，參考Almeida等(2004)[19]的研究，選取財務杠桿、公司規模、成長性、公司年齡和有形資產作為協變量，并進行較嚴格的無放回一對一匹配。

2.產融結合對現金持有水平的影響可能受到其他不可觀測的因素影響。為緩解這種遺漏變量引起的內生性問題，借鑒已有研究[26]，采用同行業同年度其他上市公司持股非上市金融機構數量的均值(Crn_m)作為工具變量，對原模型進行了重新估計。

3.其他穩健性檢驗。(1)借鑒孫瑋和王滿(2019)[27]的研究，本文用經行業調整的現金持有水平(Cash_i)替代現金持有變量，Cash_i=現金持有水平-公司所在行業中所有公司現金持有水平的中位數；(2)本文將解釋變量(產融結合程度)替換為實體經濟持股金融機構的持股比率；(3)本文將相對重要的控制變量公司成長性(growth=主營業務收入增長率)替換為托賓Q來衡量公司投資機會；(4)考慮到“金融危機”對企業財務行為的影響，本文剔除了2008年的樣本重新進行檢驗。其他穩健性檢驗同樣得到了與前文一致的檢驗結果。

(四)產融結合降低了現金持有：拓展性檢驗

1.企業規模的調節。規模較小的公司因為有著較高信息不對稱程度和代理成本，并且融資渠道窄、融資成本更高，將會面臨較大融資約束。規模較大公司進入資本市場的渠道較多，他們面臨較低的借款約束成本并擁有較低的外部融資成本。因此，產融結合在規模小的公司樣本中更能發揮緩解融資約束的優勢從而降低企業現金持有水平。表5列(1)、(2)是以公司規模中值進行的分組檢驗，Cr和Crn在規模小的子樣本中顯著為負。規模小的企業融資渠道和融資成本的限制共同強化了企業的融資約束，更有利于產融結合發揮其融資約束的緩解作用，產融結合對企業現金持有水平的負向影響更顯著。

2.行業成長性的調節。現金持有作為企業重要的財務決策之一，其持有水平受行業成長性的影響不言而喻。鑒于高成長行業面臨未開發的廣闊市場、尚不成熟的產品技術和并不穩固的現有市場，在利潤的吸引下大量公司進入將使行業規模迅速膨脹，隨著企業投資規模的增加，企業面臨的投資機會更多，融資約束更強，此時產融結合能夠更好地發揮其融資約束緩解作用。參考葉康濤和祝繼高(2009)[28]的方法，本文用年度和行業的托賓Q中值(Tq_me)度量行業成長性。從表5列(3)、(4)根據行業成長性中值的分組檢驗結果來看，Cr和Crn在行業成長性高的子樣本中顯著為負。高成長性行業企業有著良好的發展預期和投資機會，企業的投資動機容易被進一步激發，資金需求會增加，更有利于產融結合發揮其融資約束的緩解作用，產融結合對企業現金持有水平的負向影響更顯著。

3.市場化進程的調節。在市場化進程較高地區，資本市場要素發展水平和金融化水平較高，企業經營活動面臨較完備的法制監管和較少的政府干預，產融結合的廣度和深度可能更高，預期產融結合對企業現金持有水平的負向作用更加顯著。參考王小魯等(2017)[29]提供的各地區市場化相對進程得分作為市場化進程的替代變量，并按市場化進程指數的中位數分成了市場化程度高和低兩個子樣本。表5列(5)、(6)中Cr和Crn對企業現金持有水平的負向影響在市場化程度高的子樣本中顯著，在市場化程度低的子樣本中為負但不顯著。市場化進程強化了產融結合對企業現金持有的負向作用。

表5 企業規模、行業成長性及市場化進程的調節

五、進一步分析

(一)產融結合降低了企業現金持有水平：作用機制分析

1.緩解融資約束。產融結合對企業現金持有水平的負向作用可能源于產融結合的資源效應對企業融資約束的弱化，這種弱化主要取決于產融結合緩解融資約束的信息效應和決策效應[3]。企業參股金融機構后，銀企之間信息交流的加強將極大節約銀行貸后監督成本，這將有利于增強金融機構向企業提供信貸資金的意愿，降低銀行信貸利率，銀企關系轉換為內在產權關系，有助于降低信貸雙方的信息不對稱并降低交易成本，從而緩解企業的融資約束。當企業持有銀行股權達到一定比例時，企業可以派駐人員進入銀行董事會并直接對銀行信貸決策施加影響，從而使企業更容易獲得條件優惠的關聯貸款[30][31]。因此，產融結合有助于企業從金融機構獲得貸款，減輕企業的外部融資約束問題，進而降低企業現金持有水平。

本文采用了溫忠麟中介效應三步檢驗法，即首先重復模型1，然后利用模型2、3進行檢驗。模型2借鑒了盧盛峰和陳思霞(2017)[32]的研究，用融資約束指數(Sa)衡量企業融資約束程度，該指數越大表明融資約束越小，并利用該指數構建模型2。其中，Nwcchange表示凈營運資本增加額；Stdchange表示流動負債增加額；Invest表示企業資本支出；Roe表示企業凈資產收益率。模型3是在模型1的基礎上于解釋變量中加入融資約束(Sa)。

Sa=α0+α1Cr/Crn+α2Lev+α3Nwcchange+α4Stdchange+α5Invest+α6Roe+∑Year+∑Firm+ε

模型2

Cash=α0+α1Cr/Crn+α2Sa+α3Size+α4Lev+α5Cf+α6Nwc+α7Tangible+α8Age+α9Grow+α10Roa+α11Shr1+α12Divratio+∑Year+∑Firm+ε

模型3

表6中所有檢驗均滿足中介效應預期，融資約束在產融結合對企業現金持有水平的影響過程中具有部分中介效應，即產融結合緩解了企業融資約束進而降低企業現金持有水平。

表6 產融結合、融資約束與現金持有

2.減少代理成本。同樣借助溫忠麟中介效應三步檢驗法來檢驗產融結合的治理效應。首先重復模型1，然后構建模型4、5進行檢驗。模型4借鑒葉康濤和劉行(2014)[33]的研究，使用管理費用率(管理費用/主營業務收入)作為企業代理成本(Cost)變量，考察產融結合對企業代理成本的影響。其中，Block表示股權制衡程度，用第一大股東和第二大股東的持股比例比值表示；Instituion表示機構投資者持股比重；Pnum表示董事會規模；Indboard表示獨立董事比例；Mshare表示管理層持股比例；Compensation表示前三大高管薪酬取對數；Duality表示董事長與總經理是否兩職兼任；Big4表示審計師是否來自四大。模型5是在模型1的基礎上在解釋變量中加入代理成本(Cost)。

Cost=α0+α1Cr/Crn+α2Shr1+α3Block+α4Institution+α5Pnum+α6Inboard+α7Mshare+α8Compensation+α9Duality+α10Big4+α11Lev+α12Tangible+α13Grow+α14Age+∑Year+∑Firm+ε

模型4

Cash=α0+α1Cr/Crn+α2Cost+α3Size+α4Lev+α5Cf+α6Nwc+α7Tangible+α8Age+α9Grow+α10Roa+α11Shr1+α12Divratio+∑Year+∑Firm+ε

模型5

表7中所有檢驗均滿足中介效應預期，此結果驗證了產融結合在我國公司治理層面的有效性，產融結合強化了金融機構監督，減少了企業逆向選擇和締約后的道德風險。基于柔性假說，產融結合在降低代理成本的同時促進了高管減持現金。

表7 產融結合、代理成本和現金持有

(二)產融結合影響企業現金持有水平的經濟后果分析

1.投資效率。產融結合通過資源效應的融資約束緩解和治理效應的代理問題弱化降低了企業現金持有水平，而現金是流通性與通用性最強的資產，因而其對企業投資將會產生重要影響。產融結合便于企業獲取外部融資，尤其是信貸資金，在有效緩解融資約束的情況下，企業的預防性動機減弱，能夠將更多的現金投資于凈現值為正的投資項目，以便有效地擴大投資規模和改善投資不足。因此本文預期產融結合以及產融結合帶來的企業現金持有水平下降能夠降低企業的投資不足。在投資過度方面，由于契約的不完備性，股東對管理層難以實施有效監督，管理者可能通過持現來為自己謀利[10]，出于“帝國構建”的動機而將現金投放到低效的投資項目[11]。企業自由現金流越多，過度投資問題越嚴重[12]。產融結合可以強化金融機構監督、降低代理成本，從而弱化管理層的機會主義行為動機，降低自由現金流的過度投資。

參考Richardson(2006)[34]所構建的模型，本文首先估算了企業投資的正常水平，如模型6所示，模型6的回歸殘差表示企業的投資效率，殘差>0表示企業投資過度(Over)，殘差<0表示企業投資不足(Under)。模型7用來考察產融結合導致企業現金持有水平下降而對企業投資產生的影響，其中新增變量管理費用率的滯后一期Admt-1。

Invest=αo+α1Tqt-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Roat-1+α7Investt-1+∑Year+∑Firm+ε

模型6

Over/Under=αo+α1Cr/Crn+α2Cash+α3Crcash/Crncash+α4Tqt-1+α5Levt-1+α6Aget-1+α7Sizet-1+α8Roat-1+α9Admt-1+∑Year+∑Firm+ε

模型7

產融結合及其對企業現金持有水平影響對企業資本支出投資效率的回歸結果如表8所示。第(1)、(3)列Cr和Crn的系數顯著為負，說明產融結合降低了企業投資過度，(2)、(4)列Cr和Crn與Cash的交叉項(Crcash/Crncash)系數顯著為負，說明產融結合導致的企業現金持有水平的下降降低了企業的過度投資。第(5)、(7)列Cr和Crn的系數顯著為正，說明產融結合降低了企業投資不足，列(8)中Crcash/Crncash系數為正但不顯著，說明產融結合導致的企業現金持有水平下降沒有改善企業的投資不足。總的來說，產融結合對企業現金持有水平的負向影響降低了投資過度但對投資不足的影響沒有通過顯著性檢驗。此結果符合現金持有行為的柔性假說理論。

表8 經濟后果：對投資效率的影響

2.創新行為。產融結合降低企業現金持有并緩解了自由現金流的過度投資，本文還將繼續考察產融結合導致的企業現金減少是否流向了能給企業帶來核心競爭能力、保證企業可持續發展的創新活動，以進一步考察產融結合影響現金持有對投資活動的有效性。由于企業現金能夠直接流向企業的創新投入，借鑒倪靜潔等(2020)[35]的研究，用Rd=Ln(1+研發投入)衡量企業的創新活動，表9是根據Rd的均值進行的分組檢驗。在高創新組，產融結合與企業現金持有水平在1%的顯著性水平上呈負相關關系，在低創新組，產融結合與企業現金持有水平的關系沒有通過顯著性檢驗。產融結合導致的企業現金持有減少不僅降低了自由現金流的過度投資，還增加了企業創新活動的投入，使得企業資金配置更加有效。

表9 創新活動的影響

六、研究結論與啟示

基于滬深兩市A股2007～2018年面板的經驗證據表明，產融結合能夠降低企業現金持有水平，并且在規模小、行業成長性高、所處地區市場化程度高的子樣本中更加顯著；進一步研究發現，產融結合主要通過緩解融資約束和降低代理成本兩條路徑影響企業現金持有；本文還發現產融結合及產融結合對企業現金持有水平的負向影響能夠降低企業過度投資，產融結合影響下的企業現金持有水平降低隨之流向企業的創新活動，優化了企業資金配置。

本文從產融結合的資源效應以及治理效應角度揭示了產融結合降低企業現金持有的作用機制，拓展并深化了產融結合對企業公司戰略和財務決策的影響后果，而且回應了長期以來關于產融結合可能導致實體企業“脫實向虛”，并進一步抑制實體經濟發展的有關“爭論”，即產融結合通過緩解融資約束和降低代理成本負向影響了企業現金持有。這種影響能夠降低企業自由現金流的過度投資，并致使更多現金流向能夠給企業帶來核心競爭能力的創新活動，證實了產融結合影響現金持有的財務決策有效性，對如何發揮產融結合以助推實體企業獲取競爭優勢提高投資效率具有重要的啟示意義。持股金融機構本質上是實體企業投資金融資產的一種體現，因此未來在繼續推進實體企業與金融機構之間相互融合的同時，鼓勵實體企業充分利用金融機構的資本優勢聚焦主業，促進企業的高質量發展。