斯瑞新材沖刺科創(chuàng)板的高成長假象

周一

一家四年前扣非凈利潤只有667萬元的公司計劃登陸科創(chuàng)板，斯瑞新材的龍門一躍將點(diǎn)燃眾多中小企業(yè)家的夢想。

斯瑞新材是一家向客戶提供高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品、中高壓接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、醫(yī)療影像零部件等產(chǎn)品的制造商。本質(zhì)上講，這是一個很苦的生意。作為一家中間加工商，公司下游客戶是電力設(shè)備企業(yè)、軌道交通裝備企業(yè)等大企業(yè)，上游原材料主要是銅，在銅價過去幾年的大牛市形勢下，斯瑞新材受制于兩頭，其整體毛利率并不高。

2018年至2020年，公司營收分別為4.92億元、5.66億元及6.81億元，凈利潤分別為1723萬元、3050萬元及5211萬元，加權(quán)ROE分別為4.82%、8.71%及9.56%，銷售毛利率分別為21.62%、22.13%及22.39%，凈利潤率分別為3.50%、5.38%、7.64%。從股東回報、凈利潤率看，公司與其他大部分沖刺IPO的企業(yè)差距巨大。

事實(shí)上，除了負(fù)債比房地產(chǎn)企業(yè)低外，斯瑞新材的股東回報、利潤率都不好，卻能以高估值融資。

2017年，斯瑞新材扣非凈利潤只有667萬元，營收為3.93億元，ROE更是只有2.58%，雖說科創(chuàng)板對虧損企業(yè)上市打開了綠燈，但作為一家制造業(yè)，斯瑞新材真的具有“科創(chuàng)”前景？

不低于10億元估值的爭議

根據(jù)招股書（申報稿），斯瑞新材選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)為：預(yù)計市值不低于10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元。這也是科創(chuàng)板上市市值的最低門檻。那么，斯瑞新材選擇預(yù)計不低于10億元具有說服力嗎？

在提交招股書（申報稿）之前，斯瑞新材的股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要分兩個階段。

第一階段是2017年至2019年年底，期間一共發(fā)生了49次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其中47次均披露了交易價格，定價一律為8.5元/股。

以公司當(dāng)時6000萬股本算，斯瑞新材的估值為5.1億元，如果按照這個價格來申請科創(chuàng)板，公司選擇不低于10億元的上市標(biāo)準(zhǔn)是缺乏理由的。

2020年5月18日，斯瑞新材對部分地方政府旗下創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和自然人增資擴(kuò)股，以25元/股發(fā)行600萬股，合計募集1.5億元，募集后總股本為6600萬股，總市值大約是16.5億元，由此公司一躍超過了科創(chuàng)板的最低上市標(biāo)準(zhǔn)。半年后，公司提交了招股說明書（申報稿）。

2017年至2019年的活躍報價是5.1億元估值，轉(zhuǎn)年的一次定增就把估值拉升到了16.5億元，這種估值提升不同尋常。為此， 上海交易所要求解釋兩個階段定價的差距及與同行估值是否存在較大差距。

對此，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)回復(fù)稱，按照2019年扣非凈利潤2656萬元及25元的價格，估值倍數(shù)PE值為56.58倍?？苿?chuàng)板有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)2020年1月1日至2020年4月30日的估值PE均值為141.1倍，考慮公司未上市、業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)績水平存在差異，增資擴(kuò)股的估值水平具有合理性。

這一數(shù)據(jù)來源值得商榷。

截至目前，科創(chuàng)板有色金屬及冶煉加工業(yè)僅西部超導(dǎo)（688122.SH）一家上市公司，其2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.58億元，期間的市值在121億元至199億元，市盈率在76倍至132倍，根本不存在141.1倍的估值PE均值。

此外，斯瑞新材聲稱，公司正處于高速成長期，比較適合的估值方法是PEG估值方法。

按照2019年扣非凈利潤2657萬元和增資擴(kuò)股25元/股的價格，PEG值為0.57;同行的博威合金（601137.SH）2020年1月1日至2020年4月30日的PEG平均值是1.27……差異具有合理性。博威合金2019年凈利潤為4.44億元，2020年4月底前最高價格為11.77元，最高市值為93億元，對應(yīng)的市盈率是20.9倍。對比博威合金的市盈率，斯瑞新材增資擴(kuò)股的估值顯然是高估的，因此斯瑞新材選擇了PEG法。

一般而言，PEG估值適用于成長股，而斯瑞新材下游行業(yè)主要是軌道交通和電力行業(yè)，這兩個行業(yè)存在一定的周期性，以PEG解釋公司增資擴(kuò)股的高估值是欠缺說服力的。

高成長成色幾何？

斯瑞新材目前報表所體現(xiàn)的營收、凈利潤的成長性是周期性還是公司自身的內(nèi)生增長，這得打上一個問號，公司此前傳統(tǒng)的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)步入平穩(wěn)期，很難用高成長性來定義。

公司高強(qiáng)高導(dǎo)銅合金材料及制品業(yè)中的端環(huán)和導(dǎo)條主要應(yīng)用于軌道交通行業(yè)中的牽引電機(jī)設(shè)備，中高壓電接觸材料及制品中的銅鉻觸頭和銅鎢觸頭，主要應(yīng)用于電力行業(yè)中的中高壓開關(guān)設(shè)備，2018年至2020年，上述產(chǎn)品合計實(shí)現(xiàn)收入分別為2.89億元、3.11億元、3.36億元，增長緩慢。

斯瑞新材此次擬投入募集資金3.62億元，募投項目為年產(chǎn)4萬噸銅鐵和鉻鋯銅系列項目，其中一期2萬噸產(chǎn)能包含1.43萬噸鉻鋯銅和0.57萬噸銅鐵合金材料，公司的募投項目跟傳統(tǒng)的主營業(yè)務(wù)關(guān)系不大。

銷量上也大致反映了這種趨勢。2018年至2020年，端環(huán)、刀條產(chǎn)品的銷售分別為1037噸、1022噸及1054噸，銷售額分別為1.17億元、1.24億元、1.33億元。同期，銅鉻觸頭、銅鎢觸頭合計銷量為614噸、636噸及765噸，銷售額分別為1.71億元、1.87億元及2.03億元。

同期，鑄錠等材料的銷售額分別為5430萬元、8797萬元及1.39億元，毛利率分別為13.23%、16.93%及17.02%;主營業(yè)務(wù)中的其他銷售為8687萬元、8072萬元及9360萬元，毛利率分別為12.15%、14.31%及14.36%。上述兩項業(yè)務(wù)均遠(yuǎn)低于主營業(yè)務(wù)的毛利率，更像是走量的業(yè)務(wù)。

斯瑞新材聲稱，高性能金屬鉻粉、CT和DR球管零部件為公司報告期內(nèi)培育的新興業(yè)務(wù)，公司已經(jīng)進(jìn)行了重點(diǎn)開發(fā)。