基于SEM的中小企業互助擔保融資影響因素分析

華北水利水電大學管理與經濟學院 李漢云

一、理論分析與研究假設

Myers和Mujluf的優序融資理論認為：企業可以通過內部融資和外部融資來滿足企業的資金要求。內部融資主要來源于企業的內部積累，外部融資主要是向銀行等金融機構借款。當企業內部融資滿足不了企業的資金需要時，企業會傾向于向銀行借款，以此來彌補企業的資金短缺。

英國議員Macmillan在其分析報告中提出了“資本缺口理論”，他指出，在中小企業和金融市場之間的存在供給不平衡，中小企業的資本長期不足，主要出現在以下這些企業中：最初資金不足，且發展規模小，沒有足夠的能力在資本市場上獲得籌資的企業。相對于大企業來說，中小企業在進行外部融資時會存在明顯的融資劣勢，主要表現為企業與銀行之間的信息不對稱，企業自身的制度不健全，信息不透明、不公開等這幾個方面，因此，銀行在發放貸款時更傾向于規模大的企業。

企業的盈利能力越強，意味著企業能夠獲得較多的營業利潤，就會產生較多的內部積累，根據優序融資理論，企業會優先考慮用內部融資來滿足企業的經營投資活動所需要的資金，但內部積累無法滿足企業的融資需求時，企業才會進行外部融資。因此，提出第一個研究假設：

（一）企業的盈利能力與參與互助擔保融資的積極性有顯著的負向影響

企業營運能力的大小會對企業的財務風險產生直接的影響。經營能力越強，企業獲得利潤就越多，利潤減去所得稅后的凈額就是凈利潤，凈利潤扣除股東分紅之后的剩余凈利潤會在期末形成企業的內部積累。凈利潤增加了，企業的內部積累就會增加，企業在進行投資活動時首先會動用企業的內部積累來維持營業的正常經營活動。當內部積累的資金不能維持企業的日常經營活動，企業才會選擇外部融資。企業的內部積累越充足，企業對外部融資的依賴性就會越小。因此，提出第二個假設：

（二）企業的營運能力與參與互助擔保融資積極性有顯著的負向影響

企業的財務風險往往來源于財務杠桿，財務杠桿越大，產生的企業風險就越高，意味著企業在償還銀行貸款時會產生較大的貸款違約風險。銀行等金融機構在向企業審核企業貸款申請時會著重考慮企業的財務風險，高財務杠桿的企業的貸款申請一般會被銀行拒絕。高財務杠桿的企業會更加傾向于通過互助擔保模式進行籌資。因此提出第三個假設：

（三）企業的財務杠桿越高，參與互助擔保融資的積極性越高

企業償債能力的強弱可以反映企業抵抗經營風險程度的大小。當企業的償債能力較低時，在向銀行貸款時，會伴隨著較高的貸款違約風險。企業的償債能力越低，企業從銀行獲得貸款的難度越大，此時企業會更加傾向于利用互助擔保方式進行籌資。因此提出第四個假設：

（四）企業的償債能力越強，參與互助擔保融資的積極性越低

一般而言，規模大的企業比規模小的企業更容易獲得銀行的關注，從而獲得銀行貸款。大企業憑借自身的規模優勢提高了資金的獲得率，因此，規模較大的企業的互助擔保融資的意愿會減弱。徐攀在選用了總資產的對數來反映企業的規模，分析企業規模與互助擔保融資之間的關系，并且得出了企業的規模與中小企業參與互助擔保融資的意愿成負相關關系的結論。因此提出第五個研究假設：

（五）企業的規模對互助擔保融資存在顯著的負向影響

成長能力越強的企業，會伴隨著較大的生產經營風險，當企業向銀行借款時，銀行出于貸款風險的考慮會要求企業提供更多的資產進行擔保，以此來降低貸款風險。對于中小企業而言，其資產較少，資產的擔保價值不高，在進行融資時會更加傾向于選擇互助擔保進行融資。因此提出第六個研究假設：

（六）企業的成長能力越強，參與互助擔保融資的積極性越高

企業的股權集中度是控股股東對企業控制的直接體現，控股股東的持股比率越大，對公司經營的決策權就越大，就能最大程度地控制企業。控股股東的持股比例越大，企業的控股股東出于自身利益考慮，不希望企業承擔風險從而導致企業的利潤減少。因此提出第七個研究假設：

（七）企業的股權集中度與互助擔保融資之間存在顯著的負向影響

二、研究設計

指標選取。根據相關的文獻研究設計了本文模型的潛變量和觀測變量。包括1個內生潛變量和7個外生潛變量，共有27項財務指標。

（1）企業的互助擔保水平：互助擔保比率Y；（2）企業的盈利能力：資產報酬率X1、主營業務利潤率X2、每股收益X3和成本費用利潤率X4；（3）企業的營運能力：總資產周轉率X5、固定資產周轉率X6、流動資產周轉率X7、應收賬款周轉率X8；（4）企業的償債能力：流動比率X9、產權比率X10、速動比率X11、有形凈值債務率X12；（5）企業的財務杠桿：資產負債率X13、長期資本負債率X14、凈資產收益率X15；（6）企業的規模：總資產的對數X16、凈資產X17、營業收入的對數X18；（7）企業的成長能力：總資產增長率X19、凈資產增長率X20、營業收入增長率X21、凈利潤增長率X22、營業成本比率X23；（8）企業的股權集中度：第一大股東持股比X24、S指數X25、Herfindahl_5X26、Z 指數 X27；

樣本選擇與數據來源。本文選擇了長三角地區（浙江省、江蘇省和上海市）在深圳證券交易所上市的中小企業為初始樣本，對其2018年的擔保數據和財務數據進行實證分析。剔除數據不全的企業，剔除ST類的企業，還剩下271家上市的中小企業，數據來源于萬德數據庫和國泰安數據庫。

模型設計。結構方程模型是用來分析各個變量之間的相互關系，也稱之為協方差矩陣分析，結構方程模型一般包括測量模型和結構模型兩部分。首先η=Bη+Γξ+ζ是結構方程，其中η表示內生潛變量，即互助擔保融資；ξ代表外生潛變量，即企業的盈利能力、營運能力、財務杠桿、成長能力和股權集中度。其次Y=Λyη+ε；X=Λxξ+σ這兩個是測量方程。Y是η的觀測變量，X是ξ的觀測變量。Λy代表的是Y與η的系數矩陣，Λx代表的是A與ξ的系數矩陣。ε代表的是內生變量的測量誤差，σ代表的是外生變量的測量誤差。

三、實證分析

（一）測量模型的驗證性因子分析

結構方程的結構效度是通過測量模型的驗證性因子分析來完成的。表2各觀測變量指標的參數估計，各個觀測指標能否較好地表達潛變量。一般而言，標準化因素負荷量（非標準化系數）的值大于0.5是可以接受的，0.7以上較為理想。標準化系數的平方，即SMC,大于0.36是可以接受的，組成信度的值要大于0.7，變異數萃取量AVE的值大于0.5就為理想，0.36到0.5之間視為可以接受的門檻。

從表1中我們可以看出：第一，企業的盈利能力的四個觀測指標—資產報酬率（X1）、主營業務利潤率（X2）、每股收益（X3）、成本費用利潤率（X4）的標準化因素負荷量分別為0.784、0.723、0.787和0.730，均大于0.5。標準化系數的平方 SMC分 別 為 0.615、0.523、0.619和0.533，組成信度為0.884，大于0.7，變異數萃取量為0.573，大于0.5，表明所選擇的觀測指標能夠很好地反映企業的盈利能力，該模型的總體效果較好。

表1 各觀測標量的參數估計

第二，企業的營運能力四個觀測指標的標準化因素負荷量分別為0.747、0.806、0.756和0.791。SMC的值分別為0.558、0.650、0.572和0.626，組成信度CR的值為0.858，變異數萃取量AVE為0.602，表明所選擇的四個觀測指標能夠較好反映企業的營運能力。

第三，企業的償債能力的四個觀測指標因素載荷系數分別為0.736、0.779、0.764和0.721，均大于0.5，SMC的值分別 為 0.542、0.607、0.584、0.520，CR的值為0.837，AVE的值為0.563，表明所選擇的觀測指標能夠很好地反映企業的償債能力，該模型的觀測效果較好。

第四，企業的財務杠桿的三個觀測指標的標準化的因素負荷量分別為0.782、0.737、0.735和0.736，SMC的值分別為0.612、0.543、0.540，CR的值為0.796，AVE的值為0.565，說明所選擇的資產負債率、長期資本負債率和凈資產收益率能夠很好地反映企業的財務杠桿，該模型的觀測效果較好。

第五，企業規模的三個觀測指標的標準化系數的值分別為0.737、0.783和0.688，SMC的值分別為0.543、0.613和0.473，CR的值為0.781，AVE的值為0.543，說明選擇總資產對數、凈資產和主營業務收入對數三個指標都能夠很好地反映企業的規模。

第六，企業的成長能力的五個觀測指標的因素負荷量分別為0.714、0.734、0.746、0.742和0.715，SMC的值分別為0.510、0.539、0.557、0.551 和 0.511，CR的值為0.851，AVE的值為0.534，說明所選擇的總資產增長率、凈資產增長率、營業收入增長率、凈利潤增長率和營業成本比率能夠很好地反映企業的成長能力。

第七，企業的股權集中度四個觀測指標的標準化因素負荷量分別為0.665、0.760、0.743和0.794，SMC的值分別為0.442、0.578、0.552和 0.630，CR的值為0.830，AVE的值為0.551，說明所選擇的第一大股東持股比例、S指數、H5和Z指數能夠很好地反映企業的股權集中度。從驗證性因子分析載荷圖和驗證性因子分析統計結果表中可以看出，所有的潛變量與觀測變量之間的收斂關系效果較好。CMIN/DF=1.088,GFI=0.92,IFI=0.99,TLI=0.98,CFI=0.99,RMSEA=0.018,表明該模型的擬合效果比較理想。

（二）路徑分析

本文運用Amos統計軟件對長三角地區的財務數據和擔保數據進行路徑分析，結果如表2。從表2中可以看出，除了AGFI=0.896稍微小于標準值之外，其他指標都滿足擬合指標要求。說明該模型和數據之間的配適度很高，模型的擬合效果較好。從表3可以看出，企業的盈利能力與互助擔保水平的標準化因素負荷是-0.322，且盈利能力對互助擔保水平的路徑系數為-0.441，表明互助擔保水平隨著盈利能力的增加而減少，即企業的盈利能力每增加1個單位，互助擔保水平就會減少0.441個單位；營運能力對互助擔保水平的標準化因素負荷為-0.35，營運能力對互助擔保水平的路徑系數為-0.442，表明互助擔保水平隨著營運能力的增加而減少，也就是說企業的營運能力每增加1個單位，互助擔保水平就會減少0.44個單位。企業的償債能力對互助擔保水平的標準化因素負荷為-0.28，償債能力對互助擔保水平的路徑系數為-0.389，也就是說互助擔保水平隨著償債能力的增加而減少，即企業的償債能力每增加1個單位，互助擔保水平就會降低0.389個單位。企業的規模對互助擔保水平的標準化因素負荷為-0.362，企業規模對互助擔保水平的路徑系數為-0.526，表明互助擔保水平隨著企業規模的增加而較少，且只要企業規模每增加1個單位，互助擔保水平就會降低0.526個單位。企業的財務杠桿對互助擔保水平的標準化因素負荷為0.277，并且財務杠桿對互助擔保水平的路徑系數為0.377，也就是說互助擔保水平隨著財務杠桿的增加而增加，且只要財務杠桿每增加1個單位，互助擔保水平就會增加0.377個單位。企業的成長能力對互助擔保水平的標準化因素負荷為0.326，成長能力的路徑系數T值為6.075，其絕對值大于1.96，則P值小于0.001，且企業的成長能力對互助擔保水平的路徑系數為0.455，表明企業的成長能力增加時，企業的互助擔保水平也會增加。并且成長能力每增加1個單位，互助擔保水平就會增加0.455個單位。股權集中對互助擔保水平的標準化因素負荷為0.268，且股權集中對互助擔保水平的路徑系數為0.338，說明企業的互助擔保水平隨著股權集中度的增加而增加，且只要股權集中度每增加1個單位，互助擔保水平就會增加0.338個單位。

表2 模型擬合結果

表3 結構模型路徑系數檢驗結果

綜上所述，除了企業股權集中度研究假設不成立外，其余6項潛變量與互助擔保水平的關系與本文中假設是相符的。

四、結論與建議

本文以深圳交易所上市的長三角地區的中小企業為研究對象，運用結構方程模型對長三角地區在深交所上市的中小企業的財務數據和擔保數據進行實證分析。研究結果表明：企業的盈利能力、營運能力和償債能力越強，企業參與互助擔保融資的積極性越低；而擁有高財務杠桿和較強成長能力的企業，就會越傾向通過互助擔保方式進行融資，股權集中度對互助擔保融資的影響與我們研究提出的假設相反。

基于上述分析，本文提出的建議如下：

第一，政府應該設計專門的機構對中小企業互助擔保融資行為進行監管，積極與銀行等金融機構合作，針對參與互助擔保融資的高財務杠桿、成長能力較強的企業進行正確的引導和支持，減少企業貸款的違約風險，從而促進中小企業的健康有序發展。第二，政府應該盡快出臺關于互助擔保融資的法律法規，使互助擔保融資的行為有法可依，更加規范，擴寬融資渠道，引導中小企業正確運用互助擔保方式進行融資，從而解決中小企業融資問題。第三，企業在生產經營過程中，要從自身的實際出發，招聘優秀的專業人才進行生產經營管理，嚴格做好財務預算和內部控制，不要盲目采用互助擔保方式進行融資。