信息披露質(zhì)量、投資者情緒與科創(chuàng)板IPO抑價

四川農(nóng)業(yè)大學商旅學院 張笑僮 冉江南 許琰琪 王木子 姚瑞欣

1 引言

IPO抑價是指在新股發(fā)行時首日的漲跌幅度。我國的IPO抑價幅度顯著高于世界上其他發(fā)達國家。IPO抑價、新股發(fā)行后長期市場弱勢與上市新股發(fā)行熱市現(xiàn)象并稱為我國新股發(fā)行的三大異象。在學術(shù)界，國內(nèi)外學者對影響IPO抑價的因素做了大量研究，認為主要是一級市場抑價和二級市場的溢價。國外最早的理論研究是從一級市場抑價開始的，主要基于信息不對稱理論展開：國外有關(guān)IPO抑價理論占主流地位的是Rock[1](1986)贏者詛咒假說，Baron[2](1982)提出的賣方投資銀行論和買方市場壟斷論以及信號傳遞理論，發(fā)行人為了向投資者傳遞高質(zhì)量信號，會以一個較低的發(fā)行價或者將自己所持有的股票傳遞給投資者來吸引投資者。隨著學者們對一級市場抑價問題的研究不斷深入，學者們發(fā)現(xiàn)僅僅站在“理性人”角度無法解釋二級市場的異象，“溢價”理論隨之產(chǎn)生。假定投資者對IPO公司的前景抱有樂觀的態(tài)度，發(fā)行者會趁機賺取投資者的消費剩余，即股票的超額收益。一級市場“抑價”學說和二級市場的“溢價”學說為國內(nèi)IPO抑價問題的研究奠定了理論基礎(chǔ)。

科創(chuàng)板作為獨立于現(xiàn)有主板市場的新板，對交易規(guī)則有了新的規(guī)定。特別是把新股定價權(quán)更加放寬給了市場，同時科創(chuàng)板上市前5日不再增設(shè)漲幅調(diào)整限制，此后的漲幅限制放寬到20%。除了在交易規(guī)則方面有重大改變，注冊制試點同樣也成為了熱點話題。注冊制是以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊制度，它的出現(xiàn)使得股票發(fā)行市場化程度加深以及對信息披露質(zhì)量要求的提高。

然而，首批科創(chuàng)板上市首日平均漲幅為140%，大于10年前首批創(chuàng)業(yè)板上市漲幅的106%。既然科創(chuàng)板上市公司對信息披露的質(zhì)量更加重視，那么信息披露質(zhì)量所傳遞給投資者的信號會是引起首日高超額收益率的原因嗎？投資者的情緒會引導(dǎo)信息披露質(zhì)量對IPO抑價的影響嗎？本文將從信號傳遞理論出發(fā)，探究信息披露質(zhì)量、投資者情緒與科創(chuàng)板抑價的關(guān)系。

2 文獻綜述與研究假設(shè)

國內(nèi)外學者在研究信息披露質(zhì)量與IPO抑價的關(guān)系時，對信息披露質(zhì)量的判斷主要是從信息披露詳細度與準確性、信息不對稱程度、會計信息質(zhì)量、內(nèi)部控制信息質(zhì)量以及招股說明書的文本特征角度來進行分析的。Jegadeesh[3](2006)認為更加詳細的的披露和財務(wù)報表中信息的準確性提高，為投資者提供了更多的估值信息并減少了定價錯誤，使投資者做出合理定價，更加準確預(yù)測未來的收益。陳共榮和李琳[4](2006)在研究前盈余管理與IPO抑價現(xiàn)象時，就是用盈余管理程度來反映上市前信息披露質(zhì)量的，從而得出盈余管理程度越大，IPO抑價越大。學者們普遍認為信息披露質(zhì)量越高，投資者越能更加理性作出投資判斷，從而IPO抑價率就會越低。

然而，信息披露質(zhì)量與IPO抑價的關(guān)系還存在另一種研究結(jié)果：信息質(zhì)量越高，IPO抑價率越高。看似與上述結(jié)論有所矛盾，實質(zhì)上都體現(xiàn)了二級市場對信息披露的反映。由于我國資本市場尚不成熟，股市投資者結(jié)構(gòu)不完善以及投資者易受情緒的影響，投資都容易根據(jù)公司釋放的信號做出短視行為。信號傳遞理論的核心就是公司向投資者傳遞信號，吸引投資者進行投資。在金融市場中，信號有不同的含義。胡丹、馮巧根[5](2013)和劉豪[6](2016)從信號傳遞機制出發(fā)，對新股市場進行實證分析，發(fā)現(xiàn)審計質(zhì)量越高，IPO抑價水平越高。他們一致認為公司對外公開的審計信息具有信號傳遞作用，即審計報告所內(nèi)含的信息是一家上市公司向投資者傳遞公司真實價值的一種信號，若傳遞的是利好消息，那么投資者就會因這個公司的良好前景而對這家公司的股票產(chǎn)生強烈追捧。一些金融學者還認為現(xiàn)金股利分配和股利政策會作為信號影響投資者的投資決策。吳育輝[7](2012)認為投資者將現(xiàn)金股利視為一種投資信號，并且傾向于投資現(xiàn)金股利高的公司。王靜[8](2014)認為良好的股利政策和現(xiàn)金股利分配反映高質(zhì)量的公司盈余，從而吸引投資者的投資。

在以往研究的基礎(chǔ)之上，本文的創(chuàng)新之處為：第一，基于信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，探究信息披露質(zhì)量對IPO抑價的正向影響；第二，在研究信息披露質(zhì)量單向因子對IPO抑價的直接影響基礎(chǔ)上，探究投資者情緒與信息披露質(zhì)量對IPO抑價的調(diào)節(jié)作用。

因此，本文認為信息披露質(zhì)量將會在IPO期間發(fā)揮信號作用，從而吸引一部分投資者進行投資，投資者高漲的投資情緒會促使股價上漲，由于受從眾心理因素的影響，會有更多投資者參與投資。基于此，本文做出以下假設(shè)。

H1：信息披露質(zhì)量與IPO抑價呈正相關(guān)關(guān)系。

H2：投資者情緒與IPO抑價呈正相關(guān)關(guān)系。

H3：投資者情緒會正向影響信息披露質(zhì)量對IPO抑價的作用。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2019—2021年4月科創(chuàng)板上市公司為研究樣本，剔除所有數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終獲得了249個有效研究樣本。本文的全部數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和檢驗通過STATA15統(tǒng)計軟件進行。

“小韻……”，龍斌把頭靠在輪椅的靠背上，眼里也蓄滿了淚水，“我在割腕的前一天我收到了一封電子郵件，說你與老板的關(guān)系不尋常……”

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

被解釋變量是IPO抑價率。我們將采用ER(IPO超額報酬率)來代替IPO抑價率。具體的公式如下：

其中，ER是超額報酬率，其值越高，IPO抑價程度越嚴重。P1代表新股上市首日收盤每股價格，P0則代表首日發(fā)行每股價格。

3.2.2 解釋變量

(1)信息披露質(zhì)量

一般來說，如果一個IPO公司的信息披露程度越高，要向市場傳遞高質(zhì)量的信息披露信號，那么上市前的信息披露費用投入往往也會越高。在首次公開發(fā)行中，發(fā)行總費用包括總承銷費用、保薦費用、注冊會計師費用、審核費用、律師費用以及信息披露費用等。本文將以信息披露費用占總發(fā)行費用的比率和信息披露費用占比，作為信息披露質(zhì)量的衡量指標。

本文將參照熊虎[9](2020)在科創(chuàng)板IPO抑價研究中構(gòu)建的情緒指標作為投資者情緒的衡量指標。一般來說一支股票的開盤價越高，對投資者來說能夠反映正面的信息，投資者的投資情緒就會越高漲，對IPO抑價的程度就會越大。

(3)控制變量

除了上述的解釋變量以外，還有其他變量會影響IPO抑價。根據(jù)對以往文獻的回顧參考，以及在現(xiàn)有理論和本文研究內(nèi)容的基礎(chǔ)上，選取以下變量作為控制變量。具體變量定義，如表1所示。

表1 變量定義表

3.3 模型構(gòu)建

根據(jù)上述研究假設(shè)，回歸模型建立如下：

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

在249個樣本中，2019年科創(chuàng)板首日平均漲幅約達到180%，之后首日平均漲幅有所下降。科創(chuàng)板作為我國股票市場的新興板塊，很受投資者狂熱追捧。在2019年首批科創(chuàng)板股票上市中，安集科技上漲超過400%。科創(chuàng)板股票在投資者中受到極大關(guān)注，主要因為：第一，科創(chuàng)板與國家戰(zhàn)略高度契合；第二，科創(chuàng)板具有較高的制度規(guī)范和法律保護；第三，科創(chuàng)板帶動我國金融體系改革。此外，2019—2021年4月科創(chuàng)板公司上市信息披露費用占比差距較大，其中最高占比可達14.7%，最小占比為0.8%。總體來看，信息披露費用占比變化不大，在2021年1—4月有所增長。這可能與各方對信息披露越來越重視有關(guān)。另外，在所有樣本中，開盤價與發(fā)行價的差距最大可達377.38元，2019年的平均值為52.677元，說明投資者競價熱情高，對科創(chuàng)板股票首日的漲幅有很大的影響。

4.2 相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果，如表2所示，在1%水平下，信息披露質(zhì)量與IPO抑價顯著正相關(guān)，說明信息披露質(zhì)量越高，IPO抑價程度越高，初步驗證了假設(shè)1。同時，投資者情緒也與IPO抑價呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明投資者情緒對IPO抑價有正向作用，投資者情緒越高漲，IPO抑價程度越大。對于假設(shè)3投資者情緒會對信息披露質(zhì)量對IPO抑價有正向調(diào)節(jié)作用還需要回歸分析進一步驗證。變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，不存在嚴重的多重線性關(guān)系。

4.3 回歸分析

基于回歸分析結(jié)果，如表3所示，在1%水平下，信息披露質(zhì)量與IPO抑價顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到驗證：信息披露質(zhì)量越高，IPO抑價程度越深，超額收益率越高。根據(jù)信號傳遞理論，由于投資者與上市公司之間信息不對稱，上市公司為了向投資者傳遞公司的優(yōu)良信息，會向投資者發(fā)送信號。因此上市發(fā)行公告中信息披露費用會成為一種信號。一般來說，信息披露費用包括審計費用、媒體費用等。信息披露費用在總發(fā)行費用中的占比越高，說明公司對信息披露越重視，也反映出信息披露更加優(yōu)質(zhì)。投資者會在此基礎(chǔ)上去了解公司的經(jīng)營狀況、股利政策以及預(yù)期盈利等，高質(zhì)量公司的股票會受到投資者的追捧，從而提高股票溢價。此外，在1%水平下，投資者情緒與IPO抑價的正相關(guān)關(guān)系也得到證實。投資者情緒越高漲，說明這支股票越受歡迎，股價會被積極抬高，導(dǎo)致股價偏離正常價值。另外，在1%水平下，信息披露質(zhì)量與IPO抑價呈顯著正相關(guān)關(guān)系，信息披露質(zhì)量和投資者情緒的交互項(Infor*Emotion)與IPO抑價也呈顯著正相關(guān)關(guān)系，從而證實了投資者情緒會對信息披露質(zhì)量對IPO抑價有正向調(diào)節(jié)作用。

表3 信息披露質(zhì)量、投資者情緒與IPO抑價的回歸結(jié)果

從模型三中還可以得出公司的資產(chǎn)會對IPO抑價有顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明公司資產(chǎn)越多，公司的規(guī)模就會越大。根據(jù)行為金融學理論，投資者具有風險厭惡的特性。對于投資者來說，公司規(guī)模越大意味著未來的投資風險越小，所以投資者對公司規(guī)模大的股票會更加追捧。

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

本文以科創(chuàng)板IPO公司作為研究對象，考慮了投資者情緒的影響，探討了信息披露質(zhì)量與IPO抑價之間的關(guān)系。研究表明，信息披露質(zhì)量、投資者情緒與IPO抑價呈正相關(guān)關(guān)系。同時，投資者情緒會對信息披露質(zhì)量對IPO抑價有正向調(diào)節(jié)作用。信息是投資者進行投資決策的重要判斷信號，高質(zhì)量公司會利用信號傳遞作用，向投資者傳遞有利的信息，吸引投資者了解經(jīng)營狀況。在投資者了解到公司良好的經(jīng)營狀況后會產(chǎn)生積極的投資情緒。根據(jù)二級市場的“馬車效應(yīng)”，個人投資者的決策會被其他大部分投資者的決策所影響，反映了投資者的從眾心理，進而也可以說明投資者的情緒可以被傳染。一部分投資者產(chǎn)生正向情緒，會推動其他投資者去了解公司信息，帶動投資熱情，抬高股票價格，進而加大了IPO抑價的程度。

5.2 建議

結(jié)合研究結(jié)論，本文提出如下建議。第一，完善注冊制以及配套的相關(guān)制度體系，保障其在科創(chuàng)板中的順利推行。注冊制相比于審核制來說，對金融市場和法律監(jiān)管體系有著更加嚴格的要求。有效深入注冊制改革，需要完善發(fā)行制度，解決上市公司目前存在的嚴重股權(quán)問題，推行嚴厲的事后監(jiān)管措施，切實保障投資者的合法權(quán)益。第二，加強上市公司信息披露的公開透明度，推進完善信息披露管理制度。科創(chuàng)板公司應(yīng)該如實反映公司經(jīng)營發(fā)展狀況及財務(wù)狀況，向投資者傳遞真實的信號，讓投資者能夠真正判斷其未來的成長性并做出正確的決策，同時也能為公司自身所處行業(yè)的發(fā)展帶來益處。第三，發(fā)展機構(gòu)投資者，改善投資者結(jié)構(gòu)。對于散戶來說，準確判斷公司信息，識別風險，還是有一定難度的，那么就需要在機構(gòu)投資者的幫助下進行投資，特別是在注冊制下，更需要發(fā)展機構(gòu)投資者，這也是科創(chuàng)板發(fā)展的關(guān)鍵之處。要想發(fā)展機構(gòu)投資者，首先需要從整體上改善證券市場投資環(huán)境以及建立風險防范機制，為機構(gòu)投資者創(chuàng)造良好的投資環(huán)境。其次，推進機構(gòu)投資者金融產(chǎn)品創(chuàng)新以及拓寬其金融業(yè)務(wù)范圍，同時也要加強對其進行監(jiān)管。最后，機構(gòu)投資者、機構(gòu)經(jīng)理也要提升其綜合能力。綜上所述，在注冊制下的科創(chuàng)板發(fā)展還需要多方位的完善。