深圳市軌道交通6號線投融資模式探究

趙子云（深圳市市政設計研究院有限公司）

■ 引言

我國軌道交通建設資金來源主要依靠政府財政，建成后運營仍依賴政府補貼，國內只有少數城市能夠實現運營收入與日常的運營維護費用持平，但固定資產更新、大架修等后續持續的運維費用，都需要政府繼續投入，因此我國軌道交通的全生命走期內都依賴于政府的財政能力。雖然深圳財政收入基數較大，但用于軌道交通建設的比例并不高，隨著城市軌道交通網絡的不斷延展，政府財政也同樣面臨較大的資金壓力。

■ 深圳軌道投融資模式發展歷程

（一）一期工程地鐵建設投資以政府財政投融資為主

地鐵建設投資主要依靠政府財政和地鐵公司貸款政府財政兜底，可認為政府財政一元化投融資模式。

（二）二期工程為政府、企業和社會“三元化”投融資模式

（1）二期工程仍由政府財政投資50%。

（2）由企業承擔50%建設資金（企業自籌、銀行貸款和采取部分BT、BOT投融資模式解決）。

（3）與一期工程不同的是，政府財政不再直接為地鐵建設貸款，或向銀行出具有政府擔保性質的政府貸款，完全由地鐵企業采用市場化手段向銀行爭取信用貸款。

信用貸款的基礎是，企業向銀行展示地鐵二期工程沿線上蓋再造空間開發等良好的財務預期，達到銀行認可企業在長達25年貸款期限內有還本付息的能力[1]。

（三）三期工程為社會多元化投融資模式

政府在加大地鐵上蓋空間開發政策支持前提下，三期建設資金全部由企業自籌，積極推進地鐵自我“造血”機制形成，使地鐵建設運營以穩定可持續投資建設達到還本付息的能力。因此，可采用市場化手段向社會融資建設地鐵，實現向社會多元化投融資模式的轉變。包括銀行貸款、股權融資、保險公司的債權投資、設備租賃、企業債和中期票據等融資方式。主要投資來源為銀行貸款、戰略投資者、社會公眾、保險公司、金融租賃公司、債券市場機構投資者等。

■ 三期深圳地鐵6號線投融資模式的實踐探討

地鐵三期工程建設投融資是為了貫徹落實深圳市委市政府的城市發展理念和創建深圳市地鐵“軌道+物業”可持續發展模式而產生的。深圳市地鐵建設將充分學習中國香港“軌道+物業”的發展經驗，以上蓋物業開發收入作為軌道交通的重要收入來源之一，并為地鐵運營提供可靠客源，秉承“公益為先，效益為源”的服務理念，創造地鐵經營資源，培育“自我造血”功能，促進深圳市地鐵建設的可持續發展[2-3]。

（一）項目操作模式

（1）按照TOD發展理念，采用“軌道+物業”的模式，通過將軌道建設的外部效益內部化或直接土地資源注入，實現地鐵線路建設自身的財務平衡和可持續發展。

（2）政府授權市地鐵集團為項目發起人，通過公開招投標方式選擇擁有豐富經驗和雄厚資金實力的社會投資人，共同組建項目公司，負責地鐵線路的建設、運營和相關資源的開發。

（3）雙方股權比例為51%：49%，由項目發起人控股。

（4）項目公司運營期限為30年，運營期滿后將相關資產無償移交給市政府指定機構。

（5）項目公司負責提供沿線重點地塊規劃設計的優化建議，市政府將部分沿線土地增值收益以現金方式補償給項目公司或配置相當開發收益的土地資源，以實現其財務平衡。

（二）財務可行性分析

項目財務測算是在工可研和物業綜合研究初步成果的基礎上，通過建立財務模型，以地鐵線路能夠實現自身財務平衡為目標，測試在目前建議方案的基礎上整個項目的財務可行性。

基本步驟：（1）對地鐵線路自身運營收益情況進行分析，測算出運營收益可以平衡的初期投資金額；（2）將運營收益可以平衡的部分扣除后，測算出需要通過土地增值收益實現平衡的初期投資金額；（3）對有關地塊收益情況進行模擬測算，研究土地增值收益與建設投資財務組合方式。

（三）項目實施的關鍵點

（1）“軌道+物業”模式能夠順利實施的前提條件是土地資產包是否能夠成立，同時項目公司各參與方對整體項目的運作能力也是該模式能夠成功的關鍵。

（2）土地收益內部化或土地資源注入模式的可實現問題。土地資源的內部化會面臨依托地鐵線路建設，對沿線土地價值進行整理及定位，會出現與周邊城市規劃圖則不符，涉及到修改法定圖則的問題，其可實現性及時間周期都存在較大的不確定性。另外，土地增值部分的測算及界定也需要制度上的支持；地鐵線路的拉通對于沿線土地價值提升幅度的界定、增值額的核算，及如何將增值額部分注入項目公司都面臨著制度層面、法規層面、政府財政核算及流轉層面的支持[4-5]。

（3）項目公司各參與方的運營能力對該模式能夠實施具有重要影響。由于項目運作設計地鐵建設、運營、城市規劃、房地產開發、投融資等諸多專業，因此，項目公司聯合體的構成至關重要。目前，通常的組合方式為地鐵施工單位、運營公司、地產開發商，也可能會有基金公司和設備供應商的參與。通過整合軌道交通各領域的專業公司，形成聯合體運營是保證項目能夠順利開展的關鍵。

■ 風險防范及應對措施

（1）該模式下的風險主要集中在資金供給風險，而資金主要來源于政府的土地補貼或土地資源的開發，也就是來自房地產市場的波動性及開發周期和資金回籠的不確定性。

（2）防范房地產行業的固有風險對地鐵建設運營的影響最根本有效的措施是建立地鐵建設運營與房地產開發經營之間的資金防火墻，即資金只能從房地產開發和經營業務，單向流入地鐵建設和運營，而不能逆向從地鐵建設和運營流向房地產等業務。

（3）房地產市場風險的防范對策：由于6號線采用“軌道+物業”運作模式，項目資金回收將通過運營收益和沿線重點地塊物業綜合開發所得土地增值收益來解決，因此，房地產市場的波動將對其收益產生直接影響；在政府補貼的環節設置為由政府將土地出讓收益以現金方式返還給項目公司，可以避免因房地產市場短期波動對地鐵建設資金產生的直接影響；項目發起人占項目公司51%股權，可通過每年所得的股東分紅和特許經營期滿清算后的投資回收收回全部投入；必要時，政府也可通過質押項目發起人股權的方式取得融資，用于緩解房地產市場波動造成的財務風險[6-7]。

■ “軌道+物業”發展模式的重要意義

“軌道+物業”模式探討了軌道交通建設和運營準市場化的轉變。借鑒中國香港和新加坡的成熟經驗，走軌道交通建設和運營準市場化道路。政府資本由直接投入轉化為通過市場化渠道投放資源，再通過資源置換出資本；軌道交通企業按照市場化原則進行融資、建設和運營；公眾通過支付準公益性的票價獲得地鐵服務。在軌道交通準市場化的原則下，政府、企業和社會公眾三方對城市軌道交通建設運營的權益和責任應事先以法定程序明確。通過該模式實現自我發展、自我完善、良性循環和可持續發展[8-9]。

■ 結論及建議

綜上所述，以“軌道+物業”模式為基礎，采用PPP的方式運作6號線項目，通過建立以政府運作為主導的土地開發收益補貼機制，可以有效解決軌道交通項目可持續發展問題和建立良性循環的市場化投融資模式，有力地保障了6號線建設資金的落實和后續運營的穩定。但在土地資源如何注入，并以何種方式置換出資本金，并在建設過程中保障項目現金流的流暢時，就需要建立一套的土地資源輪轉，房地產開發、軌道交通建設分工明確，立體協同高效的運轉體系和組織形式，以保障軌道交通線路建設的順利完成。