全球經濟復蘇：步伐加快，分化明顯

王有鑫

2021年初以來，全球經濟復蘇形勢改善，但結構、區域、階層和市場分化嚴重，突出表現為供給端復蘇快于需求端、美國快于歐日、亞太快于非洲拉美、金融快于實體。展望二季度，全球經濟復蘇有望進一步加快，但分化與波動仍將持續。特別是在后疫情階段，須重點關注美國通脹超預期和貨幣政策緊縮給全球經濟復蘇帶來的風險。

復蘇呈現高度不均衡、不匹配

2020年，受新冠疫情影響，全球經濟遭受重創，經濟萎縮3.3%。自去年下半年以來，全球多數國家和地區逐漸放松封鎖措施，全球經濟進入復蘇通道。盡管生產要素流動性降低，但各經濟體逐漸適應新的工作和生活方式，各地區反彈均強于預期。今年以美國為代表的主要發達經濟體繼續推出財政支持措施，全球疫苗接種加速，經濟復蘇形勢進一步好轉。利用高頻數據構建的全球經濟月度追蹤指數顯示，今年一季度全球經濟復蘇形勢改善。2021年2月該指數為59.1，全球經濟連續兩個月反彈，逐漸從去年冬季疫情反復的影響中走出。全球主要機構紛紛上調全球和主要經濟體GDP增長預期，國際貨幣基金組織（IMF）4月預計， 2021年和2022年全球經濟將分別增長6%和4.4%，較今年1月預測上調0.5和0.2個百分點。預計2021年，美國、歐元區、日本與中國經濟增速分別為6.4%、4.4%、3.3%和8.4%，分別較今年1月預測上調1.3、0.2、0.2和0.3個百分點。

由于各國疫情控制節奏和疫苗接種比例不同，目前全球經濟復蘇呈現高度的不均衡和不匹配狀態，突出表現為四組分化。

一是區域復蘇分化。相比許多發展中經濟體，發達經濟體復蘇的步伐更快。2008年金融危機期間發達經濟體受到的沖擊更大，而此次疫情對低收入國家和新興市場沖擊更大。預計2020～2022年間，新興市場和發展中經濟體（除中國外）累計人均收入損失相當于2019年人均GDP的20%，而發達經濟體損失預計為11%。

此外，在不同經濟體內部，復蘇同樣存在分化。發達經濟體中美國復蘇快于歐元區和日本，新興經濟體中亞太地區復蘇快于非洲和拉美地區。2020年美國經濟遭遇疫情沖擊、憲政危機、金融動蕩等多重打擊，經濟增速下降3.5%，是二戰結束以來最嚴重的經濟萎縮。但與歐元區和日本相比，美國經濟衰退程度相對較小，且經濟復蘇步伐也更快。據IMF預測，美國經濟將在2021年上半年恢復至2019年底水平，日本將在2021年底恢復至2019年底水平，而歐元區和英國直到2022年都將低于2019年底水平。

全球經濟月度追蹤指數變動趨勢

注：指數越大說明全球經濟復蘇勢頭越好。資料來源：作者測算

在新興經濟體中，亞太地區由于疫情防控得當，目前經濟活動逐漸恢復;而非洲和拉美地區大部分國家疫情仍在蔓延，經濟表現相對較差。目前，亞洲新興經濟體工業生產指數已超過疫情前水平，而拉美、非洲和中東新興經濟體工業生產指數仍低于疫情前水平，特別是非洲和中東地區較疫情前水平仍有較大缺口。

二是生產和消費復蘇分化。此次新冠疫情對供給和需求端同時帶來嚴峻沖擊，但對需求端的沖擊更加嚴重。在經歷了短暫且同步的崩潰之后，主要國家工業生產已基本恢復到疫情前水平，產業鏈和供應鏈逐漸恢復，摩根大通全球制造業采購經理人指數（PMI）、經合組織（OECD）綜合領先指標、全球粗鋼產量等生產端指標基本回到或超過疫情前水平，但居民消費意愿并未出現大幅改善，接觸密集型服務消費仍然低迷，旅游、藝術、娛樂、體育、酒店和實體零售業復蘇相對較慢。OECD消費者信心指數較疫情前水平低2個百分點左右，全球餐館就餐人數較2019年同期低50%左右，航空客座率僅為疫情前的七成，消費端復蘇明顯滯后于生產端。

三是階層復蘇分化。由于不同行業復蘇呈現差異，導致國家內部不同群體收入分化。在年輕、女性、低技能工人更集中的行業，以及接觸密集型行業、中小企業、更容易受到自動化影響的行業，就業下降幅度更大，國家內部收入不平等加劇。

四是金融市場和實體經濟部門復蘇分化。盡管近期金融市場波動加大，但在寬松政策刺激推動下，以美股為代表的金融資產價格已大幅上漲，市場對風險承受能力提高，避險情緒回落。而在實體經濟復蘇尚不穩固基礎上，金融和實體經濟大幅背離將嚴重傷害經濟復蘇可持續性，支持性的金融環境雖然對經濟復蘇至關重要，但金融資產估值遠高于潛在經濟復蘇水平也將增加金融風險。

展望二季度和下半年，預計全球經濟復蘇將進一步提速。隨著全球新冠疫苗接種人數和比例的增加，預計疫情將逐漸改善，全球生產和貿易領域將逐漸恢復至疫情前水平，餐飲、旅客出行等消費活動也將逐漸從低位反彈，經濟復蘇將加快。與此同時，復蘇進程將進一步分化。考慮到發達經濟體政策支持力度更大，疫苗普及速度更快，預計復蘇步伐將更快。預計二季度全球經濟環比增長折年率為6.1%，較一季度提高2.5個百分點。不過雖然全球經濟復蘇形勢好轉，但復蘇依舊存在不確定性和風險。如果病毒變異使得疫苗無效、疫情延長，將使全球經濟再度進入封鎖周期，復蘇進程將可能出現反復。

2021年4月2日，美國韋伯包裝方案公司打出告示，招聘新員工。隨著疫苗接種加速和經濟刺激措施的出臺，美國經濟從衰退中復蘇的跡象正在顯現。

暗藏三大風險

目前看，疫情對全球經濟沖擊的最艱難階段似已過去，全球經濟逐漸將從低谷中恢復，全球各國相關支持政策仍在持續，部分國家還在加碼，預計全球經濟再次陷入衰退的概率較低。因此，全球各國政策制定者更需要著眼于未來，更大的風險可能潛藏在疫情后的經濟復蘇階段，全球經濟可能陷入“經濟復蘇→政策收緊→經濟波動→政策寬松→經濟復蘇”的惡性循環，在此過程中，需特別關注三大低估或誤判風險。

一是通脹預期低估風險。市場基于過去低通脹、低利率的歷史，對寬松政策環境下通脹快速攀升的預期可能有所低估。2008年全球金融危機以來，全球基本進入到“低增長、低通脹、低利率”的滯縮局面，貨幣政策對于通脹抬升的效果有限。目前，該局面在全球并未發生根本變化。但值得關注的是，當下擾動市場的不是全球整體通脹水平，而是美國通脹水平和預期的變化。今年3月初美債收益率快速攀升，金融市場波動加大，很大程度上就源于美國通脹預期升溫并帶動美債收益率快速上行。目前看，市場可能低估了美國通脹上行的速度。美國工業生產逐漸接近疫情前水平，即使疫情得到有效控制，但供給大規模增加潛力有限。而服務業需求較疫情前仍有較大缺口，去年積累了高達1.6萬億美元超額儲蓄，疊加今年已經和計劃推出的巨額財政刺激方案，預計下半年疫情逐漸控制后美國消費者將釋放被壓抑的消費需求，屆時美國將面臨明顯的需求拉動型通脹。有機構預測，美國通脹在今年底可能超過3%甚至達到4%，遠超過2%的貨幣政策目標水平。

二是發達經濟體貨幣政策正常化節奏誤判風險。考慮到美國經濟復蘇更快，通脹可能會以更快速度抬升，美聯儲調整貨幣政策壓力可能將比預期更早到來。盡管美聯儲一再強調當前通脹仍然可控，短期不會考慮加息，但隨著通脹快速且持續超過2%目標水平，美聯儲內部對于貨幣政策走勢判斷可能會出現分歧，從而引發市場預期調整。隨著通脹抬頭，美債收益率也將進一步上升，這可能會使股市等產生較大波動。根據彭博社測算，當標普500指數處于4100點時，在不考慮未來業績情況下，美國10年期國債收益率升至2.2%時，美股將出現崩盤風險。目前美國10年期國債收益率在1.7%左右，距離風險觸發點只有0.5個百分點。

三是新興經濟體金融動蕩超預期風險。從過去經驗看，美聯儲貨幣政策收緊通常會引發新興市場金融波動。2015年美聯儲貨幣政策正常化開啟后，俄羅斯、土耳其、巴西、阿根廷等新興市場國家金融市場均在不同時點發生程度不一的波動，有的國家甚至至今尚未完全消化，匯率持續處于貶值周期。而面對2020年疫情引起的危機，大多數新興和發展中經濟體復蘇進程慢于發達經濟體，疫苗接種比例偏低，宏觀杠桿率不斷走高，且自身財政貨幣空間有限，抵御外部風險能力偏弱。今年3月，隨著美聯儲貨幣政策正常化討論升溫，巴西、俄羅斯、土耳其等新興市場國家不得不以犧牲經濟復蘇為代價，提前采取加息舉措應對資本外流和匯率貶值風險。未來如果美聯儲貨幣政策收緊快于市場預期，將導致新興市場國家或地區資本凈流出和貨幣匯率快速貶值。目前全球金融市場高度聯動，市場情緒敏感，跨境資本流動規模較大且流動方向頻繁變動，一旦出現異常波動，相關風險將快速蔓延至股市、債市以及實體經濟。

中國的對策

面對日益復雜的外部發展環境，為了防控可能出現的風險，中國要著重做好以下三個方面的工作。

一是要繼續統籌疫情防控和經濟社會發展，加快推廣疫苗接種，推動經濟穩定復蘇，不斷提升中國經濟發展的韌性和穩定性。二是貨幣政策在促進經濟恢復同時，應更加關注防控風險。目前國內通脹壓力相對平穩，經濟復蘇尚未完全穩固，貨幣政策暫無收緊必要。不過，隨著全球金融市場波動增大，一方面，在繼續加強對實體經濟支持力度基礎上，應考慮逐步回收市場過剩流動性，避免宏觀杠桿率和房地產價格等過快上行。另一方面，在總量政策逐步收緊背景下，更多采用結構性工具加強對小微企業和制造業領域的支持，保持政策連續性和可持續性，確保經濟運行在合理區間。三是加強對主要央行貨幣政策調整和國際金融形勢演變的監測，提前研判美聯儲和主要央行貨幣政策取向及對我國市場流動性、匯率、跨境資本流動等領域產生的影響，統籌政府部門、金融系統和市場主體開展壓力測試，及時制定和完善應對潛在外部風險的預案。

（本文獲國家自然科學基金委應急管理項目<71850005>資助）