商票江湖：一場擊鼓傳花的游戲

南方周末記者　吳超

地產、建筑等傳統行業，所需資金量大，周轉時間長，更加依賴商票。人民視覺　?圖

★商票設立的初衷是為了更好地解決企業資金難的問題，但近年來，一些企業資金壓力增加，將商票變成了一種灰色地帶的融資工具。

“一般是地產、建筑等傳統行業，新興電商領域相對比較少。地產等行業資金量大，周轉時間長，更加依賴商票。”

在資本市場摸爬滾打多年的散戶王靈，嗅到了一種特殊的投資方式。

2020年4月，他注意到商業承兌匯票（以下簡稱“商票”）市場出現較高利率，開始嘗試購入商票。

商票是商業匯票的一種，是由銀行以外的付款人承兌的票據，付款人為企業，承兌時間最長為一年。拿到商票后，持票人可以提前從銀行貼現，也就是將票據變現。但提前貼現，需要向銀行支付利息。與此同時，商票也可以在正規的商業票據平臺流通轉讓。

但商票不允許個人購買，王靈特意注冊了一家公司，并通過該公司在第三方商票交易平臺購入3張某頭部房地產企業的商票。每張票面價格10萬元，實際均價7萬多元。

王靈購入時，距離承兌日期還剩11個月。商票交易平臺的數據顯示，在他接手之前，這些商票已在一個月內流轉過多次。

2021年年初，本該到期兌付的商票延期了一個月，最終王靈還是從銀行全額兌付了30萬元。這筆商票投資的年化收益率達到33%，同期余額寶的七天年化收益率在2%左右。

最近，一些地產商票開始出現延期兌付問題。

商票設立的初衷是為了更好地解決企業資金難的問題，但近年來，一些企業資金壓力增加，將商票變成了一種灰色地帶的融資工具。

對于投資者來說，這種投資方式充滿了不確定性。

擊鼓傳花

一直以來，商票并非主流。在票據市場，主角是銀行承兌匯票。與商票依靠企業承兌不同，銀行承兌匯票憑借的是銀行信譽，由銀行進行承兌，可靠性更強，基本不存在延期兌付或者拒不兌付的問題。

近年來，商票漸漸成為一門備受追捧的投資，雖然銀行承兌匯票依然比重更大。

上海票據交易所數據顯示，2020年商票簽發金額為3.62萬億元，同比增長19.77%，商票簽發金額占比為16.39%，較上年提升1.55個百分點；商票貼現金額為1.03萬億元，增長9.85%，占比為7.68%。

商票市場中，央企、國企以及上市公司的信譽度要比地方性企業高，商票在市場上流通的能力也較強，更加受到市場認可。

“央企、國企天然就具有好企業的標簽。”在一家專門投資商票的公司工作的張斌向南方周末記者解釋，“你可能都不明白它一年掙多少錢，資產負債率是多少，它可能也是虧的，但它就是好企業。”

張斌認為“好企業”的標準就是能否按時兌付。在商票市場中，企業商票的流轉價格由市場定價，但到期后能否獲得票面價格，決定投資成敗。對于同一家企業來說，不同地區，不同子公司，在市面上流通的價格都各不相同。

張斌表示，作為持票人，自己也會評估風險，只要還沒到期，就可以低價轉給理財客戶，也可以給到同行或者給到其他機構。“就是一個擊鼓傳花的過程，這中間的價格高高低低都是很正常的，一個愿打一個愿挨。”

“就跟打白條一樣”

過去，商票用于支付供應商的款項，緩解企業賬期壓力。但如今對于部分企業來說，銀行授信難，市場發債成本偏高，通過商票進行融資，成為一個新選擇。

在業內，用于融資的商票被稱為融資票，沒有具體對應的項目合同，用于真正結算具體項目的被稱為貿易票或流通票。

“用商票融資，第一速度快，第二足夠多，第三成本沒那么高。”張斌介紹，企業做融資票就是不斷開票，然后賣掉，因為不是真實的交易，“就跟打白條一樣”。

至于如何區分貿易票還是融資票，張斌說，融資票大部分是批量發行，除了票號有順序差別，金額和承兌時間等元素都一致，“一家頭部房地產企業曾在合肥發行了大量10萬元以及50萬元面值的商票，合計有幾千張”。

不過，在商票流通市場上，貿易票受到的認可度比融資票高，市場價格也更高。

哪些行業更喜歡發行商票？

“一般是地產、建筑等傳統行業，新興電商領域相對比較少。地產等行業資金量大，周轉時間長，更加依賴商票。”張斌說。

據上海票據交易所數據，2020年，TOP19房企的總體商票承兌余額達到3355.74億元，同比增長36.59%，占全國商票承兌總量的9.27%。

另據華西證券研報數據顯示，在房地產開發投資資金來源中，各項應付款占比一般在10%—20%，但近年來隨著其他融資渠道收緊，各項應付款占比有逐步走高的趨勢。

2021年以來，在“三道紅線”和融資難的壓力下，部分房企資金問題依然嚴峻，開始出現延期兌付。

在另一家商票投資公司任職的人士告訴南方周末記者，他們公司和客戶手中有一千多萬元商票，來自同一家頭部房企，但到期了未能兌付。與此同時，其他部分房企也陸續出現了延期兌付的情況。

和存在真實交易的貿易票相比，融資票更容易出現兌付問題，因其沒有得到法律的認可。根據《中華人民共和國票據法》第十條規定，票據的簽發、取得和轉讓，應當遵循誠實信用的原則，具有真實的交易關系和債權債務關系。

遇到問題時，持票方的權益很難得到保障。一位長期研究票據的專家告訴南方周末記者，融資票的大量出現實際上背離了商票出現的初衷，但目前商票發行是企業自發的市場行為，“只能靠市場自行判斷存在的風險”。

灰色地帶

并不是所有人都像王靈一樣幸運，延期一個月仍能成功承兌。

趙明在東莞從事鋁制品加工生意，他的下游大多是大型上市公司和知名企業。下游向他支付賬款時，經常使用商票，而不是現金，“一個月1500萬左右的交易中，大概有500萬—800萬是商票”。

前段時間，趙明公司有一筆大的轉賬支出，財務拿著一千多萬元的商票去銀行提前貼現，發現根本承兌不出來，“下游企業在銀行沒有抵押物也沒有保證金”。

“大家都在收商票，你不收，不可能。”對于趙明來說，他并沒有選擇，下游企業議價權比較高，收商票也成為了慣例。即使合同里標明了是現金交易，但最后往往還是會拿到商票，如果非要現金，對方則表示要扣幾個點的利息。

除了下游企業經常為上游企業開出商票，銀行也樂見企業開商票。趙明向南方周末記者解釋，東莞有一家銀行為了完成吸儲任務，曾和他聯系過，希望他能存入一部分抵押款，然后給上游原材料供應商開商票。

這樣一來，銀行能夠完成存款任務，趙明的公司能夠緩沖資金壓力，還能從這筆抵押款中收到不少利息。銀行評估后，建議趙明存入700萬元左右的抵押款。趙明算了算，“每年的利息大概將近40萬元”。

但很長一段時間，由于下游公司的商票經常無法貼現或到期承兌，趙明對商票有了抵觸情緒，便拒絕了銀行的邀約，“我還是選擇給自己上游企業（原材料）現金”。

趙明表示，他們與下游公司之間一般是6個月賬期，到期后，下游公司一般還會再給他開6個月的商票。這也意味著，通常一年才能拿到錢，這也給他帶來了不小的資金壓力。拿到商票后，如果企業提前到銀行貼現，還需要支付銀行一定的利息，對于中小企業來說，又是一筆損失。

為了更好地規范票據市場，整治行業亂象，上海票據交易所于2016年12月8日成立，但上海票據交易所更多還是承擔信息披露的任務。

但商票如何統一管理以及信用如何認定，至今仍沒有結論。

2021年5月，浙江臺州學院副教授盧立偉在一篇關于票據的論文中寫道，商業銀行對商票的評級更多采取的是內部評級方式，銀行機構之間，尤其是大銀行與中小銀行之間評級能力差距較大，而且銀行間缺少必要的信用信息共享機制。

盧立偉進一步解釋，從商業銀行與第三方評級機構聯系來看，商業銀行雖有其客戶商票的內部評級情況，但不對外公布。

和銀行承兌匯票相比，商票一直沒有上報中國人民銀行企業征信系統。對于逾期或者有違規行為的企業，仍然無法體現在企業的征信報告中。

現行的法律法規中，只對商業承兌匯票故意壓票、拖延支付的企業，有相關處罰措施。根據中國《票據管理辦法》，由中國人民銀行處以壓票、拖延支付期限內每日票據金額0.7‰的罰款，對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告、記過、撤職或者開除的處分。

江西財經大學九銀票據研究院執行院長肖小和曾撰文表示，中國更加重視銀行信用，且一定程度上銀行信用幾乎等同于國有信用，因此票據信用對銀行信用的依賴性過強，造成票據市場品種結構不合理，呈現銀行承兌匯票占絕對主導、商業承兌匯票發展受制約的不均衡特征。

上述票據專家坦言，商票發行是企業自發的市場行為，對于商票的總量、市場結構、簽發等方面，沒有哪家銀行或是部門進行約束和管理，一般都是出現延期兌付或是拒不兌付等情況時，才走法律途徑解決。

2021年5月召開的國務院常務會議，部署進一步支持小微企業、個體商戶紓困的問題，并表示研究將商業匯票承兌期限由1年縮短至6個月，以減輕企業占款壓力。

（應受訪者要求，王靈、張斌、趙明為化名）