系統(tǒng)重要性股權(quán)質(zhì)押上市公司的識別
——股權(quán)質(zhì)押違約的系統(tǒng)性風險貢獻度視角

戴 楊 ,張欣欣 ,楊鈞杰

(1.西南交通大學 經(jīng)濟管理學院,成都 610031；2.西南財經(jīng)大學 保險學院,成都 611130)

股權(quán)質(zhì)押作為一種創(chuàng)新型融資方式,是指借款人為了取得借款資金將其持有的股權(quán)質(zhì)押作為擔保物的行為。“無股不押”被用來形容當前A 股市場股權(quán)質(zhì)押的普遍性。據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù),截至2019年12月底,滬深兩市A 股共有3 526家上市公司進行過股權(quán)質(zhì)押,占比達99.6%。股權(quán)質(zhì)押之所以盛行,一方面是由于股權(quán)質(zhì)押具有成本低、效率高、業(yè)務(wù)靈活、資金來源廣、股東權(quán)利保留等優(yōu)點,滿足了股東盤活資產(chǎn)的訴求；另一方面還與銀行緊縮銀根的背景下,某些項目無法實現(xiàn)貸款、貸款已經(jīng)達到限額等密切相關(guān),這使相關(guān)股東更愿意通過股權(quán)質(zhì)押進行融資。2013年場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押一開閘,就受到市場各方追捧。2014～2015年的上半年,股市表現(xiàn)較好,大股東選擇質(zhì)押可獲取更多現(xiàn)金流來加杠桿操作,全市場的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模不斷上升。2015年上半年股市大漲,很多不具備減持條件的股東利用股票質(zhì)押來融資、加杠桿。2015 年下半年股市調(diào)整后,有部分企業(yè)的大股東選擇不斷增加質(zhì)押來攤薄風險和成本,也推升了股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模。

由于股票質(zhì)押貸款屬高風險貸款業(yè)務(wù),為控制股價波動帶來的未能償付風險,質(zhì)押方會設(shè)置質(zhì)押率、警戒線以及平倉線。目前開展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)方面,中小型券商較少開展創(chuàng)業(yè)板的質(zhì)押業(yè)務(wù),銀行和大型券商對于創(chuàng)業(yè)板公司市值、質(zhì)押率等設(shè)立了較高標準,其中,主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板質(zhì)押率分別為50%～55%、40%～45%和30%～35%,平倉線一般為130%～150%。假設(shè)有一筆股權(quán)質(zhì)押,目前股價為100元/股,質(zhì)押率為40%,平倉線為130%,在不考慮紅利紅股、融資利息以及違約金等因素時,平倉價即為52元/股(100×0.4×1.3)。在股市持續(xù)下跌時,如果出質(zhì)方不能增加抵押品,或當股價跌破所謂的“平倉線”后,銀行等貸款機構(gòu)會出于止損等動機“強行平倉”。2018年A 股指數(shù)的深幅調(diào)整和個股的普遍下跌導(dǎo)致上市公司股權(quán)質(zhì)押的問題不斷凸顯,“股票質(zhì)押爆倉”屢屢沖擊公眾的視線。強行平倉的股票被機構(gòu)投資者大量拋售,對二級市場造成沖擊,加上散戶的恐慌,立即形成踩踏式的市場狀況。股價一路暴跌,甚至不知何處停止,傳染式地波及具有類似情況的個股,并且把風險傳染到其他多個金融市場中,最終可能形成整個金融市場的系統(tǒng)性風險。

2019年2月22日中共中央政治局第十三次集體學習會議上,習近平總書記再次強調(diào)要“精準有效處置重點領(lǐng)域風險”,這一重大風險就是4.7萬億股權(quán)質(zhì)押危機,尤其是已跌破強行平倉線的、落在銀行和券商手里的2.82 萬億上市公司股權(quán)質(zhì)押危機。從中不難看出,當前股權(quán)質(zhì)押風險確實令金融監(jiān)管部門頗為焦慮。股權(quán)質(zhì)押風險之所以引起監(jiān)管層的高度重視,原因在于股權(quán)質(zhì)押風險一旦爆發(fā)呈聯(lián)動效應(yīng),影響范圍將迅速波及股市、銀行、證券和基金等多個市場,將對整個金融市場和實體經(jīng)濟帶來極大危害。面對一觸即發(fā)的嚴峻態(tài)勢,我們有必要識別出潛在的風險源,探究股權(quán)質(zhì)押風險跨市場進行傳染的機制。由于歐美發(fā)達資本市場的股權(quán)相對分散,極少出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押問題,相關(guān)問題的研究也是寥寥無幾。而對于中國這種新興市場國家,上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加集中,企業(yè)融資難度更大,因此,股權(quán)質(zhì)押在中國更加普遍,發(fā)生質(zhì)押風險的可能性也更加大,風險的傳染與防范都有著自己的特點。立足上述背景,本文借助二部圖網(wǎng)絡(luò)刻畫股權(quán)質(zhì)押的上市公司與機構(gòu)投資者之間的持股關(guān)系,在此基礎(chǔ)上引入網(wǎng)絡(luò)傳播理論中的閾值模型來描述股權(quán)質(zhì)押風險的跨市場傳染過程,基于傳染范圍這一測度指標度量股權(quán)質(zhì)押的上市公司的系統(tǒng)重要性,為金融監(jiān)管部門的監(jiān)管政策和政府制定紓困基金分配方案提供理論支撐。

1 文獻回顧

國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)質(zhì)押問題研究的文獻較少,而且大多集中在中國大陸以及中國臺灣地區(qū),研究內(nèi)容主要集中在公司治理領(lǐng)域。徐壽福等[1]通過多元回歸模型檢驗發(fā)現(xiàn),股票價格低估時更容易促使大股東進行股權(quán)質(zhì)押。黃登仕等[2]從控股股東股權(quán)質(zhì)押的視角,對上市公司高送轉(zhuǎn)行為背后的利益動機進行討論和實證檢驗,揭示了上市公司高送轉(zhuǎn)背后隱藏的利益動機。謝德仁等[3]研究發(fā)現(xiàn),相對于沒有控股股東質(zhì)押股權(quán)的公司,存在控股股東質(zhì)押的公司更容易向上操縱盈余管理,更傾向推出高送轉(zhuǎn)政策。Wang等[4]通過調(diào)查股市對臺灣股權(quán)質(zhì)押相關(guān)監(jiān)管變化的反應(yīng),發(fā)現(xiàn)在監(jiān)管變革減少股票質(zhì)押的供應(yīng)和激勵措施之后,擁有董事承諾股票的公司會獲得更高的股票回報。Chan等[5]研究發(fā)現(xiàn),當股票低于警戒線要求控股的股東追加股權(quán)質(zhì)押保證金時,控股股東是否有動機利用公司資源謀取私利,其結(jié)論為當股權(quán)質(zhì)押違約可能影響股東控制權(quán)時,他將會利用公司資源發(fā)起股票回購,避免股價下跌違約而失去控制權(quán),因此對控制權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管限制有效降低了企業(yè)回購的可能性。譚燕等[6]認為大股東將持有的股權(quán)質(zhì)押,利用關(guān)聯(lián)交易等達到掏空上市公司的目的。謝德仁等[7]通過實證研究發(fā)現(xiàn),質(zhì)押股東將質(zhì)押股權(quán)解押之后,為降低股價崩盤風險而進行市值管理的動機顯著減弱,公司價值波動的風險也相應(yīng)增大,公司的股價崩盤風險也隨之提高。

自2008年全球金融危機爆發(fā)以來,金融風險傳染問題更是成為熱點研究課題之一,大量學者從網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)性角度對金融市場的風險傳染問題展開了研究。金融系統(tǒng)各機構(gòu)間的關(guān)聯(lián)度日益上升,其本質(zhì)上是由大量具有適應(yīng)性、交互性的個體組成的復(fù)雜系統(tǒng)[8]。隨著全球金融一體化和自由化浪潮的不斷高漲,金融市場之間的業(yè)務(wù)互相滲透,聯(lián)系和依賴程度也越來越高,各個市場之間的業(yè)務(wù)聯(lián)動大幅提高了整體金融系統(tǒng)的資金配置效率,但同時也提升了系統(tǒng)性風險發(fā)生的概率。某個市場的局部危機,很可能最終演變成為區(qū)域性或全球金融危機,呈現(xiàn)出極強的傳染性和破壞性。

在風險傳染問題的研究文獻中,有一些學者集中分析了金融網(wǎng)絡(luò)特征如何響金融風險的傳染。Allen等[9]首次從網(wǎng)絡(luò)角度研究系統(tǒng)風險傳染,分析了不同網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對風險傳染范圍的影響。Gai等[10]基于隨機網(wǎng)絡(luò)的假定,利用概率母函數(shù)和滲流理論研究平均度與風險傳染的關(guān)系,得出金融系統(tǒng)既穩(wěn)健又脆弱；Blume等[11]認為金融網(wǎng)絡(luò)越稠密,發(fā)生系統(tǒng)性風險的幾率越大,金融系統(tǒng)越脆弱。Amini等[12]通過有權(quán)重有方向的隨機網(wǎng)絡(luò)模型,運用概率論方法給出了有關(guān)風險傳染的漸進結(jié)果；Amini等[13]研究了不均勻隨機網(wǎng)絡(luò)中系統(tǒng)性風險的傳染問題；Poledna等[14]利用資產(chǎn)負債表模型構(gòu)造一個銀行間網(wǎng)絡(luò),仿真分析了泊松分布和幾何分布兩種連接情況系統(tǒng)性風險發(fā)生的概率。Billio等[15]提出基于主成分分析法的格蘭杰因果關(guān)系檢驗網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)性計量,用于識別金融危機期間的風險度高的機構(gòu)。Diebold等[16]利用方差分解的方法構(gòu)建了幾個度量金融網(wǎng)絡(luò)個體之間的關(guān)聯(lián)程度。

學者們還將網(wǎng)絡(luò)模型拓展到實證,研究不同國家或地區(qū)的銀行業(yè)同業(yè)網(wǎng)絡(luò)中違約路徑下風險傳染情況。Serafín等[17]基于墨西哥金融系統(tǒng)中27個銀行之間的借貸關(guān)系網(wǎng)絡(luò),利用仿真算法研究不同場景下系統(tǒng)性風險的大小；Sary等[18]利用委內(nèi)瑞拉的金融系統(tǒng)數(shù)據(jù)構(gòu)造了一個雙邊網(wǎng)絡(luò),用來仿真研究該系統(tǒng)對外界沖擊的敏感性,以此來理解網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風險的影響；Minoiu 等[19]根據(jù)國家之間的債務(wù)關(guān)系數(shù)據(jù),構(gòu)造一個有權(quán)重有方向的世界金融網(wǎng)絡(luò),分析了金融危機對網(wǎng)絡(luò)節(jié)點的度、網(wǎng)絡(luò)密度和聚類系數(shù)等拓撲結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。馬源源等[20]建立了中國上市公司及大股東間的持股關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò),研究了上市公司與股東間因為資金流減小或資金鏈斷裂而相互影響所導(dǎo)致的危機在網(wǎng)絡(luò)中的傳播行為。楊海軍等[21]采用核心-邊緣網(wǎng)絡(luò)刻畫中國銀行間市場的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu),結(jié)合各銀行同業(yè)往來資產(chǎn)和負債信息構(gòu)建風險傳染模型,對單個銀行倒閉以及資產(chǎn)價格泡沫破滅兩種情況下的傳染過程進行模擬。

通過梳理國內(nèi)外相關(guān)研究,目前關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的風險如何在市場上進行傳染的相關(guān)機制和理論研究尚無結(jié)論。本文從股權(quán)質(zhì)押爆倉和因基金產(chǎn)品拋售股票而導(dǎo)致其他股票爆倉所引發(fā)的連鎖反應(yīng)角度切入,探索股權(quán)質(zhì)押違約風險傳染的機制。

2 股權(quán)質(zhì)押網(wǎng)絡(luò)模型和股權(quán)質(zhì)押違約風險傳染動力學

2.1 股權(quán)質(zhì)押違約風險傳染的網(wǎng)絡(luò)模型

股權(quán)質(zhì)押違約涉及的利益相關(guān)方眾多,彼此之間關(guān)系又錯綜復(fù)雜。從風險傳染的角度,當上市公司質(zhì)押的股票被質(zhì)權(quán)方大面積拋售時,機構(gòu)投資者會對股價崩盤起到助推作用,故本文側(cè)重于構(gòu)建上市公司和機構(gòu)投資者(以基金產(chǎn)品為主)之間的網(wǎng)絡(luò)模型。

二部圖網(wǎng)絡(luò)G={C,F,V},C為機構(gòu)投資者持股的N個上市公司集合,其中,N1家上市公司有股權(quán)質(zhì)押,N2家上市公司無股權(quán)質(zhì)押,N=N1+N2。F為M個基金產(chǎn)品的集合,V表示上市公司和基金產(chǎn)品通過基金持股關(guān)系相互連接的邊,對應(yīng)二部圖的連接矩陣為：G={Gij}N×M。

上市公司的度為ki,表示持有它的基金產(chǎn)品的數(shù)目,上市公司的平均度為基金產(chǎn)品的度為lj,表示該基金產(chǎn)品持有上市公司的數(shù)目；基金產(chǎn)品的平均度為

2.2 股權(quán)質(zhì)押風險傳染過程

采用二部圖網(wǎng)絡(luò)上的線性閾值模型,描述上市公司股權(quán)質(zhì)押被平倉后引發(fā)的市場沖擊,導(dǎo)致持有被平倉的上市公司股票的基金經(jīng)理們大面積拋售所持有股票換取流動性,以應(yīng)對基金贖回需要的現(xiàn)金資產(chǎn),導(dǎo)致風險在基金持股網(wǎng)絡(luò)中的傳播過程。如圖2所示,股權(quán)質(zhì)押違約風險傳染演化過程為：假設(shè)上市公司C1股權(quán)質(zhì)押違約為風險傳染的源頭,出質(zhì)層風險傳染觸發(fā)條件是C1的股價跌破平倉價,出資機構(gòu)為避免資產(chǎn)受損對質(zhì)押的股權(quán)進行強制平倉,這一行為將導(dǎo)致持有C1股票的基金產(chǎn)品F1和F4的基金經(jīng)理對所持有的C1股票進行拋售,并同時以概率η拋售所持其他股票來緩解自己的流動性壓力。利用閾值模型,當市場上對某只股票i的拋售達到某一閾值,該股票價格Pi將會下跌至平倉線,從而觸發(fā)其公司的質(zhì)押的股權(quán)發(fā)生違約；因基金F1和F4的基金經(jīng)理同時拋售C4股票,引起C4股價下跌,當?shù)疗絺}線時又將引發(fā)新一輪的風險傳染。如此反復(fù),直至股權(quán)質(zhì)押違約風險網(wǎng)絡(luò)中沒有公司再被平倉時,風險傳染動力學過程達到穩(wěn)定狀態(tài)而停止繼續(xù)傳染。

圖2 股權(quán)質(zhì)押風險傳染過程示意圖

為了更精確地描述股權(quán)質(zhì)押違約風險演化的具體過程,首先做出如下說明：

(1)股權(quán)質(zhì)押的上市公司發(fā)生平倉風險的條件。當上市公司Ci的股價Pi小于平倉價PT時,則Ci將發(fā)生平倉風險,即Pi＜PT。對有股權(quán)質(zhì)押的上市公司,可以根據(jù)質(zhì)押率和平倉線計算出平倉價,在不考慮紅利紅股、融資利息以及違約金等因素時,平倉價一般為股票質(zhì)押價格的0.3～0.5倍。沒有股權(quán)質(zhì)押的上市公司由于外部沖擊價格跌至一定程度,也會引發(fā)機構(gòu)投資者的拋售行為。為簡單起見,假設(shè)所有上市公司股票的初始價格Pi(0)=1,平倉價PT分別為0.3、0.35、0.4和0.5。

(2)觸發(fā)基金產(chǎn)品清盤拋售的條件。當上市公司Ci的股票發(fā)生平倉風險后,持有其股票的基金Fj(j=1,2,…,h,h為持有上市公司Ci股票的基金產(chǎn)品總數(shù))的基金經(jīng)理以某一拋售概率ηj決策是否對其出售。受股權(quán)質(zhì)押違約風險的沖擊,每個持有公司Ci股票的基金Fj的價值將大幅縮水,該基金就會面臨流動性兌付的風險,急需現(xiàn)金,基金經(jīng)理將對所持有的股票采取拋售措施換取流動性,即當基金產(chǎn)品中有股票發(fā)生質(zhì)押平倉風險時,無論基金中的股票是否有股權(quán)質(zhì)押都有可能被基金經(jīng)理拋售。在金融危機時,基金經(jīng)理人沒有充分的時間做調(diào)倉策略重新平衡投資組合[22],故假設(shè)一旦基金中有股票發(fā)生平倉風險,則發(fā)生平倉風險的股票就會以一定概率促使基金經(jīng)理清盤拋售。基金Fj的拋售概率ηj=1-(1-qi)r,其中：qi為被平倉的股票Ci導(dǎo)致持有它的Fj基金經(jīng)理產(chǎn)生拋售行為的概率；r為基金Fj中爆倉股票的數(shù)量,基金Fj投資組合中包含的跌破平倉價的股票越多,則Fj的基金經(jīng)理采取清盤拋售措施的概率越大。需要說明的是,上市公司的集合中有一部分公司有股權(quán)質(zhì)押,而另一部分公司是沒有股權(quán)質(zhì)押的,為方便起見,在計算上市公司股票被拋售概率時不嚴格區(qū)分上市公司是否有股權(quán)質(zhì)押。

(3)市場反應(yīng)函數(shù)。上市公司Ci每次被拋售后的股票價格為

其中：xi(t)為拋售上市公司Ci股票的基金數(shù)量和持有公司Ci股票的基金總數(shù)量(二部圖網(wǎng)絡(luò)中公司Ci的度)的比值；隨機參數(shù)α表示市場的不確定性因素。該價格函數(shù)很好地描述了清盤拋售上市公司Ci的基金產(chǎn)品越多,Ci的股價下跌比例越大。一般情況下,價格對市場的反映呈指數(shù)形式,但在極端情況下,股票市場上機構(gòu)投資者集體拋售某只股票,即市場存在大量拋售的情況下,價格對市場的反映是線性、甚至是超線性的。結(jié)合問題背景,借鑒文獻[22-23],將市場反應(yīng)函數(shù)設(shè)定為線性形式。

(4)系統(tǒng)性風險貢獻度。定義上市公司Ci的股權(quán)質(zhì)押違約系統(tǒng)性風險貢獻度為該公司股價爆倉給出質(zhì)方網(wǎng)絡(luò)中其他公司造成的損失總和。系統(tǒng)穩(wěn)態(tài)時,令價格跌破平倉價的上市公司數(shù)目為Ndi,則上市公司Ci的股權(quán)質(zhì)押違約系統(tǒng)性風險貢獻度為：Ri=Ndi/N。

2.3 風險傳染演化過程具體步驟

步驟1初始沖擊。初始化t=0。所有的上市公司初始價格Pi(0)=1,平倉價PT分別為0.3、0.35、0.4和0.5等4種情況。遍歷每一家進行股權(quán)質(zhì)押的上市公司,將其股權(quán)質(zhì)押違約作為初始的沖擊。令第i家股權(quán)質(zhì)押的上市公司Ci違約,其股價Pi跌破平倉價PT,成為風險傳染源。得到市場沖擊的上市公司集合shock(0)={Ci}。

步驟2判斷基金產(chǎn)品觸發(fā)清盤拋售的條件。根據(jù)基金Fj的拋售概率ηj=1-(1-qi)r,確定所有持有股價爆倉股票且滿足清盤拋售條件的基金產(chǎn)品集合Firesale(t),以及被拋售股票的上市公司集合Firesale_Company(t)。如果Firesale(t)≠?,轉(zhuǎn)至步驟3；否則,轉(zhuǎn)至步驟4。

步驟3確定新的風險傳染源。t=t+1,根據(jù)市場反應(yīng)函數(shù)分別計算被基金拋售的上市公司集合Firesale_Company(t)中每一個Ci被拋售之后的股票價格Pi(t)。當Pi(t)≤PT時,該公司Ci成為新的傳染源。更新風險沖擊集合,shock(t)={Ci}。若shock(t)≠?,轉(zhuǎn)至步驟2,形成下一輪傳染；否則,轉(zhuǎn)至步驟4。

步驟4循環(huán)終止。不再有上市公司價格跌至平倉價或不再有基金產(chǎn)品清盤拋售,股權(quán)質(zhì)押違約風險傳染動力學過程達到穩(wěn)定狀態(tài),停止傳染；計算每一個Ci的系統(tǒng)性風險貢獻度。

3 模擬仿真和結(jié)果分析

模擬過程選取截止至2017年年底滬深兩市A股市場未解壓股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)和基金產(chǎn)品持股數(shù)據(jù)。因2018年股權(quán)質(zhì)押集中爆發(fā)后,金融監(jiān)控部門已經(jīng)出臺政策,限制質(zhì)權(quán)方對出質(zhì)方質(zhì)押的股權(quán)進行強制平倉處置,并注入紓困基金進行救市。為了更好地探索市場化環(huán)境下股權(quán)質(zhì)押風險傳染的規(guī)律,暫不考慮2018年數(shù)據(jù)。通過對數(shù)據(jù)進行清洗、預(yù)處理后,統(tǒng)計有2 556只基金產(chǎn)品重倉持有1 248家上市公司股票,其中,617家上市公司有股權(quán)質(zhì)押,631家上市公司無股權(quán)質(zhì)押,共15 441個持股關(guān)系。

基于真實市場數(shù)據(jù),利用二部圖網(wǎng)絡(luò),構(gòu)建如圖1所示的股權(quán)質(zhì)押違約風險傳染二部圖網(wǎng)絡(luò)模型,其中,N=1 248,N1=617,N2=631,M=2 556。上市公司的平均度為

圖1 上市公司和基金的二部圖網(wǎng)絡(luò)及關(guān)聯(lián)矩陣

基金產(chǎn)品的平均度為

因為N＜M,基金產(chǎn)品的數(shù)量約為其所持有上市公司股票的2倍,說明基金產(chǎn)品之間普遍存在著共同持股的關(guān)系,這意味著一旦有個別股票“爆倉”,其引發(fā)的違約風險很有可能大范圍傳染。下面將分別討論清盤拋售概率η、平倉價PT對股權(quán)質(zhì)押違約風險影響范圍之間的關(guān)系。

首先研究清盤拋售概率η對股權(quán)質(zhì)押違約風險傳染范圍的影響。圖3展示了當平倉價PT=0.3,0.35,0.4,0.5時,系統(tǒng)性風險平均貢獻度隨基金清盤拋售概率閾值η的變化情況。依次將每一家有股權(quán)質(zhì)押上市公司的違約作為初始沖擊,即其股權(quán)質(zhì)押違約股價“爆倉”為風險傳染的源頭,計算每一次沖擊的系統(tǒng)性風險貢獻度Ri和系統(tǒng)性風險平均貢獻度

由圖3可以看出,隨著清盤拋售概率閾值η的增加,系統(tǒng)性風險平均貢獻度大幅減小,當η增加到0.8左右時,平倉價對系統(tǒng)性風險平均貢獻度的影響差異就不大了；此外,還可觀察到,當η不變時,系統(tǒng)性風險平均貢獻度隨平倉價的增加而增加。

圖3 不同平倉價下系統(tǒng)性風險平均貢獻度 隨基金清盤拋售概率閾值η 的變化圖

接下來分析每一家有股權(quán)質(zhì)押上市公司的違約作為初始沖擊,系統(tǒng)性風險貢獻度的分布情況,結(jié)果如圖4所示。

圖4 在不同基金清盤拋售概率η 下初始沖擊的傳染范圍分布圖

圖4(a)～(d)分別對應(yīng)清盤拋售概率η=0.2,0.4,0.6,0.8,平倉價PT=0.4。由圖4可以看出,不同初始沖擊的系統(tǒng)性風險貢獻度異質(zhì)性很強,大部分有股權(quán)質(zhì)押的上市公司的系統(tǒng)性風險貢獻度都很小,接近于0,即當其爆發(fā)質(zhì)押違約風險時,只會影響到幾家公司；但也有小部分的股權(quán)質(zhì)押上市公司爆倉的系統(tǒng)性風險貢獻度比較大,當其爆發(fā)風險時,將會波及上百家公司,小部分公司即為系統(tǒng)重要性股權(quán)質(zhì)押上市公司。

下一步,利用系統(tǒng)性風險貢獻度指標對股權(quán)質(zhì)押上市公司進行排序,辨識系統(tǒng)重要性股權(quán)質(zhì)押上市公司。圖5(a)所示為排序的結(jié)果,圖5(b)所示為排序分別為1、10、20、30、40和50的6家上市公司系統(tǒng)性風險貢獻度隨η變化的情況。由圖5(b)可以看出,系統(tǒng)性風險貢獻度最大的公司一旦爆發(fā)風險,波及的公司數(shù)量最高達到800余家,最低也會影響200余家。當η逐漸增大時,排名靠后公司的系統(tǒng)性風險貢獻度差距在逐漸縮小。從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)上看,只有1/3的上市公司股權(quán)質(zhì)押違約對系統(tǒng)性風險的貢獻度比較大。

圖5 排序結(jié)果及某6家上市公司系統(tǒng)性風險貢獻度隨η 變化情況

究竟是什么原因?qū)е履承〔糠止蓹?quán)質(zhì)押上市公司的系統(tǒng)性風險貢獻度遠大于其他公司呢? 從風險傳染的過程看,基金產(chǎn)品的重疊持股是造成這一結(jié)果的潛在原因。為了分散投資風險,基金經(jīng)理在投資組合時會策略性地選擇不同行業(yè)的優(yōu)質(zhì)股票,而一些業(yè)績良好的上市公司股票會被眾多基金經(jīng)理追捧,一旦這些公司經(jīng)營不善或受到市場沖擊,其股權(quán)質(zhì)押違約后帶來的風險將遠大于小眾股。基于此,本文驗證了股權(quán)質(zhì)押上市公司的節(jié)點度及其系統(tǒng)性風險貢獻度之間的相關(guān)性。如圖6所示,橫軸為每次初始沖擊下每步傳染源的度之和,縱軸為每家公司的系統(tǒng)性風險貢獻度。由散點圖可以看出,這兩個指標確實具有顯著的相關(guān)性。

圖6 上市公司系統(tǒng)性風險貢獻度與節(jié)點度的相關(guān)性散點圖

4 結(jié)語

面對中國證券市場股權(quán)質(zhì)押違約風險的嚴峻態(tài)勢,本文圍繞股權(quán)質(zhì)押違約風險在證券-基金市場傳染的核心問題,借鑒系統(tǒng)科學和網(wǎng)絡(luò)科學的思想,探索從網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)視角下股權(quán)質(zhì)押風險跨市場傳染的路徑和規(guī)律。本文的一個貢獻就是：從風險傳染的角度分析股權(quán)質(zhì)押問題對整個金融市場的潛在威脅,基于上市公司真實股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)和基金公司的持股數(shù)據(jù),構(gòu)建數(shù)據(jù)驅(qū)動的股權(quán)質(zhì)押網(wǎng)絡(luò)模型,有別于其他研究利用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)建模時對網(wǎng)絡(luò)連接關(guān)系進行假設(shè)的建模方式；從動態(tài)角度對網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點重要性信息進行挖掘,從風險傳染動態(tài)過程中尋找系統(tǒng)重要性節(jié)點。蒙特卡洛仿真結(jié)果進一步驗證了不同參數(shù)對系統(tǒng)性風險貢獻率的影響規(guī)律,并按照系統(tǒng)性風險貢獻度對股權(quán)質(zhì)押上市公司違約風險進行了風險識別。目前,國資委、地方政府和資本市場籌集了紓困基金用于緩解股市的股權(quán)質(zhì)押風險,但紓困標的選擇通常是從微觀維度判定標的物價值,優(yōu)先考慮那些基本面良好、存量資金充足的公司或地方就業(yè)稅收貢獻度大的龍頭公司,未能從宏觀角度對金融系統(tǒng)性風險進行全局把握和科學決策。通過分析證券和基金市場之間的關(guān)聯(lián)屬性,找到股權(quán)質(zhì)押風險在多市場間蔓延的閾值和規(guī)律,本文的研究結(jié)果對金融系統(tǒng)風險監(jiān)控和優(yōu)化紓困基金的分配策略提供了一定的決策依據(jù)。