考慮認知偏差的上市公司股票回購策略分析

焦 蕾 中國神華能源股份有限公司

引言

股票回購能夠為上市公司提供有效地拓展融資渠道，上市公司股票回購過程中能夠帶動當地地方的經濟發展。公司股票回購的流程是隨著業務擴展逐步向著市場主體擴展的一種形式，同時擴大了公司的業務規模[1]。但是由于上市公司帶來的杠桿效應，為公司股票回購過程帶來了極大的風險以及不確定性因素。傳統對上市公司股票回購風險研究過程中，主要集中在對上市公司股票回購的衡量方面，沒有詳細地對股票回購風險程度進行分析，沒有運用數學理論的方式進行分析。較少有文獻考慮上市公司本身的有限理性，因此本文在考慮認知偏差的基礎上，設計上市公司內部秩序演化博弈模型，在認知偏差均衡分析的基礎上，通過實例分析，探討上市公司股票回購策略。

一、上市公司股票回購風險分析

股價波動是影響股票回購的主要因素。當回購價格受到股價波動、股票回購價格受股價警戒線影響時，上市公司領導人需要采取并利用一定的措施來保障轉讓公司的權益[2]，主要測量方法是估算股票回購的價格，從而衡量回購期間回購借款的擔保能力。其測量方法主要是利用在險價值(VaR,ValueatRisk)來評估。VaR是一種風險度量工具，其主要用于衡量某一資產組合在某一時期內可能發生的最大損失，具有一定的可靠性。在當前的市場價值中，回購股權，扣除有風險部分后，剩余部分表示在一定程度上的無風險價值。

一般情況下，無風險價值部分主要是根據回購合同訂立時的回購價格來衡量回購股權的價值。在回購借款過程中，金融機構和銀行等相關機構應根據出質人的償還能力和出質人承擔風險的能力確定可信度，從而計算出在回購借款期間可能發生的違約概率。通過對金融時間序列的測量，確定回購金融資產的價格規律，從而通過金融時間序列計量回購金融資產的行為。VaR計算主要歷史仿真方法，即假設歷史數據將重復出現，根據實際歷史數據的價格變動情況進行估算，以此模擬未來資產組合價值的變化趨勢，并用此方法計算特定置信水平下的VaR值。與其他計算方法相比，歷史模擬算法操作較簡單，且用歷史模擬法計算回購價格，可以有效地計算回購價格。

二、上市公司內部秩序演化博弈模型設計

股票回購在我國起步較晚，規模很小，頻次也較低。股票回購的風險形成，是由于上市公司與銀行等非商業銀行金融機構相聯合而產生的一種特殊的風險方式，這也是上市公司拓展新業務的初始步驟，對于上市公司的發展具有非常深遠的影響[3]。但是股票由于特殊的性質造成很強的不確定性，因此在上市公司股票回購過程中需要盡可能地規避風險[4]，因此設計上市公司內部秩序演化博弈模型。

(一)模型假設

設計上市公司內部秩序演化博弈模型時，考慮到上市公司內部領導者對“股票回購”的認知偏差，首先做出如下模型假設：

上市公司領導者群體主要包括兩類：一類是注重自身長期發展和個人聲譽的上市公司領導者，另一類是追求短期利益而不正當經營的上市公司領導者。上市公司的領導者如果以個人長遠發展為導向，以公司名譽為重，就不會出現違規行為[5]，另一種則會出現違規行為。因此，兩種類型的上市公司領導者，分別代表著其所在的上市公司的兩種決策方式和回購策略，即無違規行為和違規行為兩種形式。

(二)模型設計

首先，根據以上基本假設構建投資者和上市公司領導者的要素博弈模型。在投資者和上市公司領導者的要素博弈中，每個個體被隨機抽取后進行演化博弈，具體要素如表1所示。

表1 投資者和上市公司領導者之間的收益矩陣

表1中，A代表的是付出成本，B代表的是付出時間精力，C代表的是獲得收益，D代表的是承擔違規操作被處罰的風險。

根據表1所示的要素博弈中，假設追求長期發展的上市公司領導者在全部上市公司領導者中所占比例為X，則具有短期逐利行為的上市公司領導者在全部上市公司領導者中所占比例為1-X，具有強自我保護意識的投資者在所有投資者中所占比例為Y，則弱自我保護意識的投資者在所有投資者中所占比例為1-Y，且 。由表1可知，追求長期發展的上市公司領導者和具有短期逐利行為的上市

公司領導者的期望收益感知為QX、Q1-X，所有上市公司領導者群體的平均收益感知如公式(1)所示：

根據復制動態演化模式，得到追求長期發展的上市公司領導者在全部上市公司領導者中所占比例和具有強自我保護意識的投資者在所有投資者中所占比例的復制動態方程如公式(2)所示：

(三)認知偏差均衡分析

根據演化穩定策略的定義，將式(2)中7個局部均衡點，分別記為o、a～f，演化穩定策略需要同時滿足四個條件。

通過計算得出，點d，e，f不滿足上述四個條件，需要排除。點o，a，b，c滿足條件，因此，剩余四個點構成了演化均衡策略。從演化動態方程出發，得到上市公司投資者群體和領導者群體的演化博弈均衡相圖，如圖1所示。

圖1 演化博弈均衡相圖

三、實例分析

在上述研究的基礎上，以某上市公司股票回購計劃為實例分析對象，進行實例分析。

(一)公司回購計劃

上市公司股票回購實質上是長期的一種過程，因此上市公司的信用狀況和經營情況，是決定股票回購風險程度的主要根源，也是規避風險的主要因素之一。因此，該上市公司根據自身經營狀況制定的回購計劃中指出，以4.5元/股以下（含4.5元/股）的價格回購公司股份，回購總金額最高為48億元。

(二)股票回購的財務效應分析

根據該公司實際情況，利用SPSS軟件統計分析該公司的股票回購的財務效應，統計結果如表2所示。

表2 統計結果

根據表2可知，該公司股票回購后，每股凈資產提高了0.15和每股收益提高了0.02，從整體上看，該上市公司的整體盈利水平得以提高。除此以外，該公司通過股票回購提高了流動資產周轉率，即代表著該公司的資金使用率有所提高，公司運營情況得到改善。

四、結語

在考慮認知偏差的基礎上分析上市公司股票回購策略過程中，主要通過實例分析上市公司股票回購的財務效應，證實了考慮認知偏差下的股票回購可以有效改善公司的運用情況，提高資金周轉率。雖然股票回購在一定程度上可以改善公司經營狀況，但上市公司也需要承擔相應的回購風險，因此，公司領導者一定要綜合市場、公司自身情況、政策等各方面情況，最大限度保護投資者和股東的利益的同時，制定切實可行的公司回購計劃。