PPP比EPC更受市場歡迎嗎

胡振 王海燕 師艷

【摘 要】 近年來，PPP模式在我國快速發展，但是PPP模式是否帶來正向市場效益并被市場認可和資本追捧，是存在爭議的。文章在對PPP與EPC模式進行理論比較的基礎上，運用事件研究法對比分析企業中標PPP和EPC兩種不同類型項目前后的市場反應，并分析了市場反應的影響因素。研究表明：兩種類型項目中標事件都存在正向且顯著的市場反應，但是相比較于EPC項目，市場對企業中標PPP項目的反應較為冷淡，說明市場對我國PPP項目發展現狀缺乏認可和信心;國有控股對PPP項目與EPC項目投資的市場反應帶來正向且顯著的影響，但這種影響在兩種項目類型中的差異并不明顯;環境不確定性對PPP項目投資的市場反應帶來負向且顯著的影響，而對EPC項目投資的市場反應的影響并不顯著;PPP模式前期工作的時間成本較大，會對PPP項目投資的市場反應帶來負向顯著的影響。

【關鍵詞】 PPP模式; EPC模式; 市場反應; 超額收益; 事件研究法

【中圖分類號】 F273? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）12-0073-08

一、引言

PPP和EPC是目前國內主要的兩種工程項目建設管理模式。PPP是Public-Private Partnership的縮寫，在各類文件中被譯為“公私合作”，是指政府部門和社會資本之間建立項目全生命期的關系型契約，共同提供公共產品或服務的一種合作伙伴、融資、建設和經營管理模式[1]。有狹義的定義將PPP稱為融資模式，但廣義來看，PPP不止強調合作伙伴與融資，而且是包括建設與經營的項目管理模式。EPC（Engineering Procurement and Construction）是設計、采購、施工一體化的工程總承包模式，又稱為“交鑰匙承包”[2]，不包括公私合作伙伴與項目經營的范疇，而是強調社會資本承擔工程總承包的項目管理模式。我國EPC模式推廣時間較久，應用較為廣泛。2014年以前，PPP模式還未在我國全面推行，各領域工程項目建設主要依賴于EPC模式。政府及有關部門通過大量政策引導推動PPP模式發展，在一系列政策背景下PPP模式迎來了發展的大跨越。在政策主導的PPP發展浪潮之下，本文重點從企業的視角，比較兩種模式投資是否為企業帶來正的超額收益，PPP模式是否比EPC模式更受市場歡迎。

PPP模式在發展過程中，也存在諸多不足。地方政府缺少PPP項目工作經驗，對PPP政策缺乏深刻解讀，招標采購PPP項目前期論證缺乏科學參考，職能轉變意識淡薄，且PPP專業運營商不足，導致項目落地嚴重滯后。同時，PPP項目投資數額大、回報周期長等，造成企業高杠桿風險[3]。PPP政策密集出臺，但項目落地狀況并不樂觀，我國PPP發展面臨“政策熱、實踐冷”現象，社會資本對PPP項目投資缺乏信心和動力。2014年至今，關于PPP國家層面法律政策及解讀累計發布200余條。而從PPP模式發展的實際來看，2017年財政部《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）發布后，PPP項目的大量退庫嚴重影響了市場對PPP模式的信心，引起市場對PPP模式的擔憂和恐慌，PPP概念股在2016年10月最高價達到1 251.49元，從2017年11月開始快速下降，至2018年9月最低價跌至663.79元。

在政府方對PPP模式的大力推廣下，有必要從市場角度反映PPP模式的推廣效果，對PPP模式的市場反應進行深入探究。在與EPC模式的對比下，分析股票價格的波動幅度，根據差異對比的具體結果進一步尋找相關影響因素，為我國PPP模式不斷完善發展提供理論依據，繼續提高社會資本投資PPP項目的積極性。

二、文獻綜述

關于PPP模式市場態度的研究，國外相關研究認為公眾對公私伙伴關系的批評可能大于對承包或私有化的批評，公眾通常對“簡單”的私人合同感到滿意，當考慮到私人在更復雜的服務中所扮演的角色時，公民的熱情可能會減弱，對該模式的支持將減少[4-5]。有學者通過政治爭議以及公眾認知的眾多例子，表明大部分公眾對PPP持負面看法[6]。Eric et al.[7]通過對公眾輿論資料的分析，研究發現大部分調查對象對PPP持“冷漠”的態度，他們更看重公共部門在PPP項目中所起的作用。

我國目前關于PPP模式市場態度的正面研究還較少。曹曉萌等[8]發現，對企業投資PPP項目，市場表現出質疑與謹慎情緒。房引寧等[9]研究發現，高管對PPP政策的評價為一般滿意，對項目運營機制和政府部門都存在較低的評估結果。此外，對企業參與PPP模式意愿的研究表明，PPP項目吸引力不強。葉曉■等[10]研究發現社會資本中愿意參與PPP的民營企業占比較低。PPP模式的進一步推廣，應在調動社會資本參與積極性與認可度方面進行發力。盡管各級政府都在為規范和推廣PPP模式付出巨大努力，但市場仍呈現出低簽約率情況以及“叫好不叫座”的擔憂[11]。關于EPC的市場態度研究幾乎空白，關于EPC與PPP的對比研究主要是基于具體項目的案例對比，以具體項目為例進行PPP與EPC的優勢對比[12]。

綜上，關于兩種模式市場態度的研究多是對PPP模式持質疑態度。相關PPP與EPC的比較研究還較少，且均基于文獻分析或具體案例對比，而本文的重點是從股價角度研究兩種模式的市場反應。

三、理論分析與研究假設

（一）PPP項目與EPC項目市場反應的差異

作為逐利性的社會資本，成本、風險與利益是影響其投資態度的主要因素。關于項目成本，相比于EPC項目，PPP項目在協商等方面存在較大的時間成本，同時建設與運營環節的分離會增加項目成本，PPP模式中公共部門和私人部門惡意重協商情況下，私人部門服務水平會低于最佳預期，損害社會福利，由此造成社會成本增加[13]。關于項目風險，EPC項目中總承包合同將整個項目全生命周期的責任都劃歸總承包商，同時也包括項目的大部分風險，這種單一的風險分擔方式有利于加強風險管理，提高項目管理的系統效率，減少項目中多個利益主體潛在的利益沖突。風險的合理分擔和利益的公平分配是影響PPP項目成功的兩個關鍵因素[14]。PPP項目合同約定的風險覆蓋范圍很小，未知的高風險因素會對資本市場的投資積極性帶來嚴重的消極影響[15]。PPP項目不同角度的參與者有著不同的利益訴求，多個參與主體利益關系復雜交錯，易產生利益沖突，甚至導致主體間合作破裂[16]。因此，PPP項目前期投資多、成本高、利益關系復雜等導致項目風險增大，嚴重影響市場對PPP模式的信心。

結合上述已有研究與理論分析，再從實踐應用的具體情況看，PPP模式在我國的推廣應用正處于快速上升的成長期，PPP模式得到更多的關注度以及相關支持。PPP模式的推廣順應了我國現階段建設發展的需要，是推動政府職能轉變、高效利用市場資源配置效應的重要方式。因此，提出假設1。

H1：企業投資PPP項目會引起積極的市場反應，但是PPP項目積極的市場反應弱于企業投資EPC項目。

（二）企業性質對PPP項目與EPC項目市場反應的影響差異

對于我國上市企業，股權性質不同會對企業各方面產生較大影響，如較大的融資約束差異、政治便利條件、經營優惠政策以及潛在信譽保障等方面[17]。國有股權作為一種政治關聯機制，國有股權企業比非國有企業能夠獲得更多的銀行貸款及更長的貸款期限。同時，國有控股性質能一定程度緩解外部風險的消極影響。國有股權通過與政府的制度關系，在一定程度上改善企業財務與經營狀況，能夠在企業政治層面產生品牌保障效應，幫助企業發展獲取較多的經濟資源與發展空間[18]。國有企業在PPP項目投資中占有較大比例，主導作用明顯，導致私營企業參與減少，降低社會資本信心。

融資難已經成為制約我國PPP模式發展的重要瓶頸，而國有控股能為企業帶來財務與政治方面的便利，能更加明顯地緩解PPP項目的融資壓力。相比較于EPC模式，PPP模式在風險管控等方面難度較大，國有股權能為企業起到政治層面的擔保作用，弱化風險比重，能為企業投資PPP項目帶來較為明顯的積極影響，因此國有控股對企業投資PPP項目的影響力度大于EPC項目。綜上，提出假設2。

H2：國有控股對企業項目投資的股價波動有正向影響，其中對PPP項目的正向影響大于EPC項目。

（三）環境不確定性對PPP項目與EPC項目市場反應的影響差異

企業投資行為受到內外部環境的影響，環境不確定性會降低企業投資效率，對固定資產投資產生明顯的抑制效應[19]。PPP模式在我國發展時間較短，受環境不確定因素影響較大，適合PPP模式發展的政策、經濟等環境都較為不成熟，如PPP政策的不斷更新變化增加了環境的不確定性，為股價波動和市場反應帶來消極影響;PPP項目失敗、退庫等消息也會增加項目的投資風險，降低投資信心，放大環境因素的影響程度。相比于發展成熟的EPC模式，PPP項目投資行為的股價波動受到環境不確定性的影響更加明顯。

此外，項目類型差異是PPP項目風險的重要考量因素，項目類型是指依據不同的行業進行項目類型的劃分，這與環境不確定性的內容有一定的相似性，因此，環境不確定性也從一定程度上包含了項目風險的影響因素。綜上，提出假設3。

H3：環境不確定性對企業PPP項目投資的超額收益有負向影響，對EPC項目投資無實質性影響。

（四）時間成本對PPP項目市場反應的影響

時間成本權衡是項目管理中的基本問題。特許經營期決策在PPP項目運行中占據重要戰略地位，特許經營期的長短與PPP項目投資收益、利益分配、風險分擔、社會資本方參與PPP項目的積極性等因素息息相關[21]。本文重點考量PPP模式不同于EPC模式的前期時間成本，代表了PPP模式前期工作的復雜程度。PPP項目開展前期流程煩瑣、工作復雜、所需文件資料數量龐大，使PPP項目前期成本增加，尤其是時間成本?，F階段，社會資本進入PPP難度大，項目整體進度遲緩，時間成本較大是PPP項目的主要問題，而良好的項目計劃是影響PPP項目的關鍵成功因素之一。我國PPP模式發展初始階段，政府以及社會資本方均缺乏PPP方面的專業型人才，PPP項目流程細則不清晰，前期工作開展不規范，此為PPP項目前期高成本的主要原因。除此之外，由于缺乏參考以及實踐中存在較多的未知問題，政府與社會資本在不同的項目中需要花費更多的時間進行適宜的嘗試與探索。本文借鑒相關研究，選取PPP項目從發起時間到中標時間的間隔作為衡量指標。因此，提出假設4。

H4：中標間隔對企業PPP項目投資的超額收益有負向影響。

四、樣本選擇與實證分析

（一）樣本選擇與研究方法

本文樣本事件來源于上交所和深交所官方網站，相關上市公司的財務數據、交易數據以及市場數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，其他重大干擾事件信息來源于萬得（WIND）股票客戶端，相關PPP項目數據來源于財政部與發改委PPP數據庫。為使研究結果更具代表性，本研究選擇的樣本股票為PPP概念股和建筑行業內龍頭企業，時間范圍為2014—2018年，通過篩選得到205個有效樣本，其中PPP樣本93個，EPC樣本112個。

事件研究法（ESM）是當市場上某種具體事件發生時，對產生的股價波動以及超額收益率進行研究，從而深入探討該事件與市場反應的關系。因此，本文運用事件研究法，對企業分別發布PPP和EPC項目中標事件造成的影響程度和持續時間進行對比分析，從而進一步分析市場反應的關鍵影響因素。累計超額收益率（CAR）是市場模型的計算基礎，如果累計超額收益為正，則表明樣本事件對企業帶來正向市場反應。具體包括如下研究步驟：（1）窗口建立。研究窗口一般劃分為估計期窗口和事件期窗口，本文確定研究估計期為[-70，-11]，事件期為[-10，10]，其中項目中標公告日為事件發生日，即第0天。（2）建立市場模型。Ri，t=αi+βiRm， t+εi，t，選用估計期窗口[-70，-10]的數據，解釋變量為上證綜合指數或深證成分指數，被解釋變量為考慮現金紅利再投資的日個股回報率。Ri，t代表股票i在第t日的考慮現金紅利再投資的日個股回報率，Rm ，t代表上證綜指或深證成指在第t日的收益率，εi，t服從均值為0的正態分布?；貧w后得到相關系數，代入式E（Ri，t）=

αi+βiRm，t計算股票i在事件窗口期的預期收益率，以E（Ri，t）表示。通過式ARi，t=Ri，t-E（Ri，t）可計算股票i在事件窗口期內第t日的超額收益率。事件期第t天平均超額收益率計算為AARt=■■ARi，t，累計超額收益率計算為CAR[t1，t2]=■■■AARt，可以降低數據噪音，并反映出研究事件對股價的總體影響。最后，對CAR[t1，t2]進行顯著性檢驗。

（二）超額收益計算結果及分析

如圖1和表1所示，從事件日的前兩天開始，兩種情況的CAR均呈現非常明顯的上升趨勢。EPC項目和PPP項目中標公告在事件窗口期（-10，10）內分別獲得了3.32%和1.56%的累計超額收益，說明兩種類型項目中標事件都對股價波動產生正向影響，都為企業帶來了正向收益。具體來看，EPC項目和PPP項目累計超額收益率都從-1天開始為正至第10天，表現出市場效應的持續性。至事件發生日EPC項目CAR（-10，0）為2.24%，且在5%的水平通過顯著性檢驗，PPP項目CAR（-10，0）為0.86%，但是并不顯著。-2天至第5天，兩樣本CAR處于持續上漲態勢，兩種類型事件累計超額收益率都在第5天達到峰值，PPP項目峰值CAR（-10，5）為1.64%，沒有通過顯著性檢驗，EPC項目峰值CAR（-10，5）為3.53%，在1%的水平通過顯著性檢驗，是PPP項目的2.2倍，說明市場對EPC項目中標事件的反應較為顯著，而PPP項目中標事件對股價的影響并不顯著，表現出市場對PPP項目的不確定和不信任態度。

如表1所示，EPC項目CAR（-2，5）達到4.04%，且在1%的水平通過顯著性檢驗，PPP項目達到1.86%，在5%的水平通過顯著性檢驗，說明兩種類型樣本都對股價產生顯著正向影響，但是EPC項目中標的市場反應程度遠遠大于PPP項目，市場對PPP項目的信息披露反應較為冷淡，表現出更多的遲疑態度。H1得到驗證。

通過上述初步分析，投資者對于企業中標不同類型項目的預期盈利能力具有較強的分辨性，市場比較看好企業更多地投資EPC項目，而出于對PPP項目高風險、高負債、合作期限長等問題的擔憂，所以并不看好企業過多投資PPP項目。PPP項目生命周期較長，資金支持是項目存活的重要保障，但近年來，由于金融去杠桿、財政補貼減少，導致債務違約事件增多，企業資金鏈處于緊急危險狀態，由此造成市場對PPP表現出擔心和遲疑的態度。

（三）超額收益的影響因素分析

1.變量度量

結合上一節的初步研究，本節研究進一步探索兩種情況市場反應的影響因素。在事件日前兩天及隨后3天，兩種項目投資公告的CAR均呈非常明顯的上升趨勢，在[-2，3]期間，EPC與PPP項目投資事件的AAR均大于0，CAR（-2，3）均在1%水平顯著大于0。因此，選擇CAR（-2，3）為被解釋變量。兩種情況的市場反應主要受到企業、項目以及環境三方面的影響，如表2所示。

2.模型建立

本文建立如下多元回歸分析模型對影響兩種情況市場反應的相關因素進行實證研究：

模型1中，SOE為股票i所對應的股權性質，EU為股票i所對應的環境不確定性，分別代入PPP與EPC樣本數據，用于考察企業性質與環境不確定性對事件窗口期中累計平均超額收益的影響。模型2中，設置虛擬變量Type代表項目事件類型，當Type=1時，代表PPP項目事件;當Type=0時，代表EPC項目事件，并設置交乘項，SOE×Type和EU×Type分別代表企業性質和環境不確定性與項目事件的交乘項，考察PPP與EPC項目事件下，SOE與EU對CAR影響的差異。模型3中，Interval代表了中標間隔（中標時間與項目發起時間之差），結合PPP項目特點加入中標角色和股權比例變量。

3.實證結果分析

將PPP事件與EPC事件的樣本數據分別代入模型1中，結果如表3所示。國有控股對EPC與PPP項目投資的市場效應都產生積極影響，而環境不確定性對PPP項目投資市場效應產生顯著的負面效應，對EPC項目投資的市場反應影響不大。具體來看，在PPP項目事件中，企業性質（SOE）與環境不確定性（EU）的系數分別為0.337和-0.569，分別在10%和1%的水平通過顯著性檢驗。在EPC項目事件中，企業性質（SOE）與環境不確定性（EU）的系數分別為0.085和-0.001，股權性質（SOE）在1%水平通過顯著性檢驗，而環境不確定性（EU）的檢驗結果并不顯著。H2和H3初步得到驗證。

為了進一步驗證H2和H3，運用模型2進行回歸分析，回歸結果見表4和表5。統計量F的P值為0.012，是小于0.05的，這表明針對PPP項目與EPC項目投資公告效應影響因素建立的多元回歸方程是顯著的。在EPC和PPP項目事件中，國有股權對累計超額收益產生積極影響，但對PPP項目事件與EPC項目事件的積極影響無明顯差異;環境不確定性對企業項目投資事件的市場反應產生消極影響，且對PPP項目事件的消極影響更為顯著。具體表現為：股權性質（SOE）和環境不確定性（EU）系數分別為0.046和-0.005，分別在5%和10%的水平通過顯著性檢驗;環境不確定性（EU）與項目類型（Type）的交乘項系數為-0.010，在5%的水平通過顯著性檢驗，股權性質（SOE）與項目類型（Type）的交乘項系數為0.038，未通過顯著性檢驗。該結果表明，環境不確定性（EU）對PPP項目投資的市場效應的消極影響大于EPC項目，H3得到驗證，而股權性質（SOE）對PPP項目與EPC項目投資的市場效應的積極影響無明顯差異，H4未能得到完全驗證，該結果可能是由于股權性質是針對企業本身的特性，股權性質差異與融資約束差異關系密切，股權性質會對企業項目投資產生影響，但對項目投資的具體類型的影響并不明顯。國有控股企業更可能從政府和銀行得到補貼以及優惠政策，較小的融資約束為企業擴大投資規模提供了資金支持。因此，國有控股對上市企業工程項目投資產生顯著積極影響，但對不同類型投資項目的影響并無明顯差異。

為了進一步探究項目類型差異對市場效應的影響，引入能更好地反映PPP項目特性的相關變量，主要有時間成本（Interval）、聯合體角色（Role）和股權比例（Ratio）。時間成本（Interval）能反映PPP項目前期工作的復雜程度，以PPP項目庫官方數據為依據，以項目發起時間與項目中標時間的間隔長短來衡量前期時間成本。聯合體角色（Role）是指企業在項目聯合體中標中的占比，股權比例（Ratio）是指企業在PPP項目公司中的股權占比。多元回歸結果如表6所示，股權性質（SOE）與環境不確定性（EU）的系數分別為0.326和-0.596，分別在10%和1%的水平通過顯著性檢驗，時間成本（Interval）的系數為-0.287，在10%的水平通過顯著性檢驗。該結果再一次驗證了股權性質（SOE）與環境不確定性（EU）對PPP項目投資市場效應的積極與消極影響，證明了結果的可靠性與穩健性。同時，該結果說明PPP項目的時間成本對累計超額收益產生消極影響。從發起時間到中標時間，再到項目公司開始執行，中間有巨大的時間成本，也增加了企業投資風險。而聯合體角色（Role）和股權比例（Ratio）對PPP項目投資影響不大，原因可能是這兩者在理論和實踐上已經有較成熟的規定，項目之間差異不大。

五、結論與建議

（一）結論

本文從市場的角度出發，采用事件研究法探討了企業分別中標PPP項目和EPC項目時的市場反應程度及其影響因素，結果表明：

1.PPP項目的成本、風險與利益分配問題可能導致市場消極的投資態度。由于PPP項目參與主體多、合同關系復雜，風險分擔和利益分配成為PPP模式的核心問題，由風險引發的合作失敗案例對社會與市場的投資信心產生消極影響。同時，PPP項目較高的前期投資、較長的投資回收期以及無法保障的收益，加劇了私人投資者與市場的擔憂情緒。我國政府應從提升治理效率出發，提高治理水平，增強社會資本投資信心，實現PPP項目效益最大化。

2.上市公司中標PPP項目和EPC項目的總體超額收益為正，代表了積極的市場反應，但是對PPP項目的積極反應小于EPC項目。PPP事件各窗口累計超額收益均大于0，并且多種情況顯著。但是相較于EPC項目，上市公司中標PPP項目事件的累計超額收益較低，表明市場對現行PPP模式持懷疑態度，市場對現有PPP模式反應度和認可度較低。說明我國現有PPP模式還有諸多問題亟待解決，需要進一步提升質量，提高市場滿意度和認可度。

3.股權性質、環境不確定性以及時間成本對PPP與EPC的股價波動產生較大影響。國有股權會對企業帶來政治和經濟上的便利和保障，因此國有股權對PPP項目和EPC項目投資的股價波動即市場態度帶來積極影響，而具體對兩者的影響并無明顯差異;環境不確定性對PPP與EPC股價波動的影響存在差異，對PPP的股價波動影響為負，但對EPC的股價波動沒有顯著影響，該結果表明PPP模式受環境影響較大;時間成本對PPP股價波動的負面影響較大，PPP項目前期工作復雜，導致時間成本較大，對PPP模式的市場態度產生一定的消極影響，應不斷規范完善PPP模式業務流程，節約PPP項目時間成本，提高PPP項目投資效率。

（二）政策建議

1.對PPP模式各參與主體的合作方式提出更全面的制度參考，從而有效降低多方面成本，提高PPP模式整體效率。完善PPP模式不同環節不同主體之間的合作制度，精簡前期手續工作，探索“互聯網+PPP”方式。信息化的管理模式對風險、利益等方面的管理也會起到積極作用，通過對各方面數據的分析，能有效進行風險與利益的把控與預警，進而提高PPP模式的整體效率。

2.積極探索由EPC模式向PPP模式的過渡模式，為我國“一帶一路”項目建設發展提出有中國特色的理論依據。PPP模式在我國發展時間較短，在借鑒英國、日本等國PPP模式的基礎上，應積極探索符合我國現階段要求的PPP模式。同時，在模式與項目的具體結合中，應允許模式的開放性、靈活性、多樣性與包容性。深入探索PPP模式的多樣性，提高PPP模式在具體項目中的適用性，進而提高項目的社會效益與市場認可。

PPP項目投資更應關注企業所處外部環境，環境是企業投資決策的重要影響因素。從微觀角度來看，應關注不同行業領域PPP項目的獨特性，結合PPP模式與行業特點，為不同行業類別PPP項目營造適合行業發展的特定微觀環境，如高環境不確定性行業中，企業投資行為對環境的敏感性會被放大，社會資本對該行業PPP的參與應該得到更有針對性的政策支持。各部門應不斷優化PPP模式發展環境，為PPP模式穩健發展提供有力保障。

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