治理環境、控股股東股權質押與現金持有價值

【摘 要】 股權質押作為控股股東一種主要的融資方式，必然會對企業現金資源的利用產生重要影響。以2007—2018年A股上市公司作為研究樣本，從現金持有價值的視角探討了控股股東股權質押行為的經濟后果，并考察了治理環境對二者關系的調節作用。實證研究表明：控股股東股權質押顯著降低了現金持有水平和現金持有價值，即投資者對發生股權質押行為的企業的現金持有給予了較低的定價;治理環境的改善能夠緩解控股股東股權質押對現金持有價值的負面影響，上述結論經過穩健性測試依然成立。研究結論為探討控股股東利益侵占行為提供了新的分析視角，同時也為相關部門規范控股股東股權質押行為提供了重要參考。

【關鍵詞】 股權質押; 現金持有; 治理環境

【中圖分類號】 F279.15? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）12-0002-09

一、引言

近年來，上市企業控股股東普遍利用股權質押進行融資的現象引發實務界與學術界的高度關注。股權質押由于具備成本低、資金來源廣等特點，受到了眾多上市公司控股股東的青睞。據Wind數據顯示，截至2018年底，A股資本市場中85.59%的上市公司存在股權質押行為，質押股權市值超過4萬億元。除了巨大的股權質押活躍量外，股權質押比例過高也成為了資本市場普遍存在的問題。雖然股權質押很大程度上緩解上市公司面臨的融資約束問題，但控股股東股權質押比例過高也給企業帶來了較大的風險和不確定性[1]，股權質押會引發“掏空”風險[2]和控制權規避風險[3]，而且一旦股價下跌導致爆倉，甚至會引發系統性金融風險。

現金資產對企業的發展至關重要[4]，但由于現金具有較強的流動性，又極易被控股股東隨意支配[5-6]。作為一種常見的融資手段，股權質押必然會對企業的經營決策和企業價值的實現產生重要影響，尤其是對現金的持有價值。現金持有價值從市場對現金估價的角度反映了持有現金的利用效率，而股權質押行為降低了中小投資者對現金的評估價值。緩解資金緊張的現狀是控股股東進行股權質押的主要原因。當面臨資金困境時，控股股東會更傾向于侵占現金資產以緩解融資約束[7]。研究表明，在發生股權質押的上市公司中，控股股東對資金的侵占行為尤為突出[2]，這種掏空行為會導致企業喪失良好的投資機會，進而影響企業業績。與此同時，掏空行為以及對業績的影響會降低外部投資者對企業現金資產的預期，給予較低的市場評價。股權質押導致的“掏空”動機不僅降低外部投資者給予公司持有現金的評估價值，更嚴重阻礙了企業的健康運營和可持續發展。因此，本文探討控股股東股權質押與現金持有價值之間的關系，對資本市場的健康發展具有重要意義。

由于法規制度的不完善及嚴格監管的缺失，我國上市企業中普遍存在控股股東以侵占資金為主要手段，進而損害投資者利益的現象[8，2]。從ST保千和天翔環境，到2018年的ST新光和ST天馬，再到2019年輔仁藥業和ST康得，控股股東以股權優勢將控股上市公司當成了提款機，肆意挪用、侵占資金的惡性事件層出不窮，股權質押更是加大了兩權分離度，進一步加劇了控股股東侵占公司資源的動機[9]。眾多學者研究顯示，一個國家或地區較好的法律環境能夠有效約束大股東對企業的資源侵占[10]，治理環境的差異對上市公司的現金持有決策也有著非常重要的影響。鑒于此，本文基于現金持有價值視角，為控股股東股權質押加劇的資金侵占動機提供佐證，并探討治理環境將如何影響股權質押與現金持有價值的關系。

本文可能的創新點主要在于：（1）本文從現金持有價值的視角出發，豐富了股權質押經濟后果的研究文獻。現有研究對股權質押的研究主要集中于投資效率、盈余管理、企業價值等層面，鮮有文獻從現金持有價值視角探討股權質押導致的經濟后果。本文通過檢驗現金持有價值，不僅為控股股東股權質押的侵占動機提供了佐證，也為現金的持有與管理決策提供了依據。（2）已有研究從股權結構、公司內部治理機制等角度分析股權質押背景下控股股東掏空動機對上市公司資源的侵占，但研究公司所處治理環境的文獻較少。本文探究了制度環境對二者之前的調節效應，為政府相關部門監管控股股東行為，切實保護外部投資者利益提供了經驗證據。

二、理論分析與研究假設

（一）控股股東股權質押與現金持有水平

控股股東進行股權質押的直接動因是其強烈的資金需求，現金作為流動性最強的資產，容易受到控股股東的侵占，而股權質押會降低控股股東侵占上市公司現金資源的成本，使其更具有動機實施侵占行為。首先，根據《民法典》第四百三十條規定：“質權人有權收取質押財產的孽息”，控股股東股權質押后，其股權的現金流權將轉移到質權人手中，而控股股東對上市公司的所有權并不會受到影響[11-12]，即股權質押加大了兩權分離度，進而強化了控股股東侵占公司資源的動機。其次，控股股東進行股權質押往往是其面臨財務困境的融資選擇，當控股股東資金緊張時，會更傾向于挪用或轉移上市企業的資金以緩解融資約束[13，7]，從而降低了現金的持有水平。此外，當被質押的股權價值下跌時，控股股東為了避免被平倉需要追加擔保物，為了降低風險，控股股東往往會選擇占用上市公司資金[2]，侵占中小股東的利益?；谝陨戏治?，本文提出假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，控股股東股權質押會降低現金持有水平。

（二）控股股東股權質押與現金持有價值

現金本身不直接具有價值效應，現金能否為企業創造價值取決于現金是否有效利用。由于控股股東具有絕對的股權優勢使其可以操控企業的運作，因此在很大程度上控股股東對企業的現金持有與管理決策起著主導作用，但由于高度的信息不對稱和委托代理沖突的存在，控股股東往往會基于私利動機使得實際決策偏離最佳決策。股權質押會增加公司的權益代理成本，加劇控股股東侵占上市公司資源的動機。股權質押雖然在一定程度上降低了控股股東擁有的現金流權，但不會轉移控股股東享有的控制權，兩權偏離程度越大意味著控股股東為了獲取控制私利所付出的成本越小，而且侵占中小股東利益的動機也越強烈[14-15]，控股股東基于自身利益會通過資金占用、關聯交易[16]、過度投資[1]等行為降低企業持有現金的使用效率，從而降低持有現金的價值效應。從外部投資者視角來看，對于控股股東出于私利動機而持有的現金資產，其必將調低對現金資產的價值評估。

《民法典》第四百三十條規定：“質權人有權收取質押財產的孽息”，股權進行質押后，控股股東就無法獲取現金流權收益。為了彌補股權質押導致現金流權的損失，控股股東會為了謀取私利對公司管理層的經營決策行為進行干預，將資金投入自己可以獲取利益的項目，從而忽略投資項目的效益性，而且當控股股東通過各種方式轉移公司資源時，必將會擠占企業用于投資其他項目的資金，導致具有價值的投資收益較少，從而降低現金的使用效率，難以發揮現金為企業創造價值的作用。綜上所述，本文認為股權質押會引發更加嚴重的代理問題，而且由于控股股東不需要向社會公眾披露其財務狀況，外部投資者也難以獲取控股股東股權質押的真實目的和資金流向，在此預期下，資本市場中外部投資者將會給予現金較低的價值評價。根據以上分析，本文提出假設2。

H2：在其他條件不變的情況下，控股股東股權質押會降低企業現金持有價值。

（三）治理環境、控股股東股權質押與現金持有價值

我國對中小股東保護的法律經歷了一個逐步健全的過程，但由于缺乏嚴格的法律監管體系，中小股東利益并未得到切實有效的保護，控股股東利益侵占行為一直以來也是困擾監管者的難題。既往研究表明，一個國家或地區較好的法律環境能夠有效約束大股東對企業的資源侵占[10]，良好的公司治理也必然以有效的治理環境為基礎。市場化程度反映了上市公司所在地的制度約束水平以及法治環境質量，完善的治理環境則能夠規范企業的行為，減少企業的機會主義問題[17]。

對于不同的上市公司而言，公司的治理環境在很大程度上會受到其所在地區的市場化進程和法治水平的影響。一方面，上市公司所在地市場化水平越高，外部的監督機制和競爭機制也就越完善，進而更能有效地約束控股股東的私利行為。一旦控股股東私自改變資金用途，完善的市場機制能夠及時對其監督，并且做出懲罰，增大控股股東掏空企業的成本。同時，市場化水平較高的地區，金融發展水平相對較高[18]，當進行股權質押被要求繳納保證金時，控股股東更容易獲取外部資金以解決面臨的融資困境，從而降低了控股股東挪用資金以轉移風險的動機。另一方面，良好的法制環境能夠提升上市企業的內部治理效率，遏制企業的違規行為和決策者的道德風險[19]，以往的研究表明，市場化進程越高，法治水平越好的地區，上市公司的盈余管理程度越低[20]、避稅行為越不激進[21]。法治水平越高，意味著資本市場中第三方監管機構的監督效果越好，控股股東的私利行為越容易被監管者發現。如果上市公司所在地區法治環境不完善，控股股東有能力和動機來侵占資金以獲取私利，當進行股權質押后，外部投資者很可能會基于該考慮減少或者拒絕提供資金。此時，企業將喪失良好的投資機會，進而影響企業業績。此外，法治水平越高，市場競爭越充分，從而促使公司積極提高治理水平，改善資金的利用效率。由此分析，市場化水平較高、法治水平較高的地區，控股股東侵占企業資源的成本將會上升，從而在一定程度上有效地遏制股權質押所引起的控股股東的資金侵占行為。據此，本文提出假設3。

H3：治理環境的改善能夠抑制控股股東股權質押會對企業現金持有價值的負向影響。

三、研究設計與模型構建

（一）數據和樣本

本文以我國滬深A股上市公司2007—2018年的數據為初始研究樣本，并對得到的數據進行了以下篩選：（1）剔除金融行業、ST、PT類上市公司;（2）剔除財務數據缺失的公司;（3）剔除樣本期間內發生增發、配股等融資行為的公司，經過上述處理最終得到11 416個觀測值。同時對所有連續型變量在1%～99%進行縮尾處理以消除極端值的影響。本文主要財務數據來自國泰安（CSMAR）和萬得（Wind）數據庫，治理環境數據采用樊綱和王小魯編制的各地區市場化進程數據。數據處理和分析軟件為Stata14。

（二）研究模型與變量

為了檢驗H1，本文借鑒謝德仁等（2016）的研究設計，引入回歸模型1，模型設定如下：

cashi，t=α0+α1pldi，t+∑αicontroli，t+∑year+∑indu-

stry+εi，t? （1）

為檢驗本文的H2，借鑒Dittmar和Mahrt-Smith （2007）、吳以等（2019）、曹海敏等（2021）的研究，使用 Fmam-French經典企業價值回歸方法，建立如下回歸模型：

mvi，t=α0+α1cashi，t+α2oii，t+α3doii，t+α4foii，t+1+

α5dncai，t+α6fncai，t+1+α7inti，t+α8dinti，t+α9finti，t+1+α10divi，t+

α11ddivi，t+α12fdivi，t+1+α13capi，t+α14dcapi，t+α15fcapi，t+1+

α16Δmvi，t+1+α17pldi，t+α18cashi，t×pldi，t+∑year+∑industry+εi，t? （2）

在該模型中，借鑒姜毅（2013）、吳以等（2019）的研究，采用托賓Q來度量因變量企業價值（mv）。模型中自變量為現金持有水平（cash）、營業利潤（oi）、現金分紅（div）、利息費用（int）以及資本性支出（cap），所有變量均除以總資產進行標準化。現金持有水平（cash）的系數表示企業持有現金對企業價值的邊際貢獻（即現金持有價值）。dx表示當期的變化值，fx表示下一期的變化值，為檢驗假設，采用股權質押啞變量（pld_dum）和股權質押率（pld_rate）來表示控股股東股權質押。該模型中股權質押與現金持有水平的交叉項系數即為控股股東股權質押對企業現金持有價值的影響。本文變量定義如表1所示。

為驗證H3，本文按照各省和自治區的治理環境指數是否大于其中位數，將樣本分為治理環境好與治理環境差兩組，然后分別對各組樣本數據進行回歸分析。其中治理環境的衡量是借鑒王化成（2014）、崔艷娟等（2018）、何平林等（2019）的研究，采用樊綱和王小魯提供的《中國分省份市場化指數報告（2018）》中的市場化相對進程、市場中介組織的發育和法律制度環境來衡量上市公司所在地區的治理環境（index）。

四、實證分析結果

（一）主要變量的描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果，結果顯示：現金持有水平（cash）的均值為0.196，最小值為0.013，最大值為0.692，表明我國上市公司之間現金持有存在較大差異，觀測樣本中大概有30.8%的上市公司存在年末控股股東股權質押，高于謝德仁等（2016）的27.2%，說明近年來更多控股股東使用股權質押融資。市場化進程（indexmkt）的均值和中位數都保持在了7左右的水平，說明絕大多數上市公司都集中在經濟較為發達、市場化進程較高的地區，最小值為-0.520，表明仍有部分地區的市場化改革不夠徹底。法治環境（indexlaw）的最大值為20.010，均值為7.737，表明地區間法治水平并不均衡。

（二）單變量分析

在回歸分析前，根據上市公司控股股東是否進行股權質押，將全樣本劃分為控股股東股權質押組（pld_dum=1）和非控股股東股權質押組（pld_dum=0），對主要變量進行了單變量分析。表3報告了主要變量均值和中位數的組間差異檢驗結果：非控股股東質押組cash的均值為0.207，大于控股股東質押組的0.173，且該差異在1%水平上顯著。中位數檢驗的結果表明了相同的情況，從而初步驗證了H1。

（三）回歸分析結果

1.控股股東股權質押與現金持有水平的檢驗

表4報告了控股股東股權質押與現金持有水平回歸結果。（1）列中是否存在控股股東股權質押（pld_dum）的回歸系數為-0.037，且在1%水平上顯著，（2）列中控股股東股權質押比率（pld_rate）的回歸系數為-0.044，且在1%水平上顯著。上述結果表明，上市公司控股股東股權質押會顯著降低現金持有水平，從而驗證了H1。股權質押實際上降低了控股股東的現金流權，而其控制權并不會受到影響，從而加大了兩權分離度，加劇了控股股東侵占上市公司資源的可能性。由于現金及等價物具有較強的流動性，更容易受到控股股東的侵占與濫用。

2.控股股東股權質押與現金持有價值的檢驗

為了驗證控股股東股權質押對現金持有價值的影響，本文同時采用控股股東股權質押虛擬變量（pld_dum）和控股股東股權質押比率（pld_rate）度量控股股東股權質押行為，回歸結果如表5，（1）列為未加入股權質押變量時，現金持有水平（cash）的回歸系數為10.739，表明企業持有現金能夠為企業帶來價值。（2）列中現金持有水平和控股股東股權質押虛擬變量的交乘項（cash×pld_dum）的回歸系數為-8.019，且在1%的水平上顯著，表明控股股東股權質押行為降低了企業的現金持有價值，從而驗證了H2。（3）列中現金持有水平和控股股東股權質押虛擬變量的交乘項（cash×pld_rate）的回歸系數為-9.103，且在1%的水平上顯著，再次表明股權質押會引發更加嚴重的代理問題，由于外部投資者難以獲取控股股東股權質押的真實目的和資金流向，在此預期下，資本市場中外部投資者將會給予現金較低的價值評價。

3.治理環境改善對控股股東股權質押與現金持有價值關系的檢驗

為了考察不同治理環境下控股股東股權質押對現金持有價值的影響，本文按照各省和自治區的治理環境指數是否大于其中位數，將樣本分為高市場化指數和低市場化指數以及高法治水平指數和低法治水平指數兩組，然后分別對各組樣本數據進行回歸分析，進而驗證在不同治理環境下控股股東股權質押對現金持有價值的影響是否存在差異。檢驗結果如表6和表7所示。在表6高市場化指數的樣本中，現金持有水平和控股股東股權質押虛擬變量的交乘項（cash×pld_dum）以及現金持有水平和控股股東股權質押率的交乘項（cash×pld_rate）均在1%的水平上顯著為正;而在低市場化指數的樣本中，交乘項均在1%的水平上顯著為負，結果表明：治理環境的改善能夠有效抑制控股股東的資金侵占行為，研究H3得到了支持。表7在不同法治水平的檢驗結果同樣也驗證了上述結論。

（四）穩健性檢驗

為了增進本文實證結論的可靠性，進行了如下檢驗：（1）為消除各地區的上市公司數量的不一致對上述回歸結果的影響，借鑒楊興全等（2010）的做法，采用分地區分年度的上市公司數量作為權數進行加權最小二乘法回歸。（2）考慮會計準則變更的影響。自2006年企業會計準則頒布以來，財政部于2014年陸續修訂和頒布了企業會計準則。為了消除會計準則變化所導致的公司財務數據計算口徑不同對計量結果產生影響，本文將樣本選擇重新限定為2007—2014年對上述模型進行了回歸分析。（3）重新度量現金持有水平。借鑒楊子怡等（2016）以（貨幣資金+交易性金融資產）/凈資產重新度量現金持有水平。從上述回歸結果來看，檢驗結果無實質性差異，即研究結論基本不變。（4）采用PSM傾向得分匹配方法進行內生性檢驗，首先是根據控股股東未進行股權質押的樣本中篩選出與進行股權質押樣本企業特征相似的上市公司。其次，對于股權質押率高于同行業同年度均值的樣本公司匹配了特征相似的股權質押率較低的公司。匹配后的結論見表8，由表8可知本文結論未發生改變。

五、研究結論與建議

本文從現金持有價值的視角考察了控股股東股權質押占款行為的經濟后果，并探討治理環境對二者關系的調節作用，并利用2009—2018年滬深A股上市公司作為研究樣本進行了實證檢驗。結果發現：控股股東股權質押顯著降低了現金持有水平和現金持有價值;較高的市場化進程和法治水平能夠有效抑制控股股東股權質押對現金持有價值的負向影響?；谏鲜龇治?，本文提出以下建議：

（1）股權質押加大了兩權分離度，加劇了控股股東侵占公司資源的動機。因此在發生股權質押后，上市公司應當對控股股東表決權進行限制，并及時公布質押資金的去向，以便可以隨時接受外部投資者與監管機構的監督。（2）在某種程度上，控股股東進行股權質押可能是其侵占上市公司資金的一種手段，因此政府等相關部門應當針對發生高股權質押比率的上市公司加強監管，切實保護中小投資者的利益。同時還應當積極改善當地的治理環境，提高該地區的法治水平，健全投資者法律保護體系，從而更好地規范控股股東的利益侵占行為。（3）對于外部投資者而言，在進行投資決策時，應當對發生股權質押的上市公司的經營狀況和發展前景進行合理的分析，選擇合適的投資策略。

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