房地產是最安全的資產嗎

作者簡介：

趙奉軍，杭州師范大學阿里巴巴商學院。

每次遇到“黑天鵝”事件，民眾和金融市場對安全資產的需求都會陡然上升。如果要問一句，這個世界上哪種資產最安全？答案一定五花八門。選項包括：黃金鉆石、文物字畫、政府債券、現金存款、數字貨幣、藍籌股等，當然，也一定少不了本期我們要談到的房地產。

一個人的產出或收入，總是分為消費和儲蓄。儲蓄和投資總要有去處，人們希望這種投資能帶來確定性的收入，以保證未來的消費。這就意味著一個經濟體必須有各種投資或資產標的，供人們選擇和投資。可以設想，隨著經濟增長和人們收入提高，消費和儲蓄都會上升，對富人來說，儲蓄上升得更快，這也意味著必須有更多的資產供應市場。如果資產供給不足，可貸資金過剩，則利率必然下降，資產價格也隨之上升。從這個意義上講，中國房地產市場的發展，實際上承擔了吸納人們日益增長的財富及其儲蓄和投資需求的重任。大家可以比較一下，中國的股市總市值目前大約為80萬億人民幣，而中國房地產的總市值按照不同口徑計算大約在200萬億至450萬億元之間。

坦率地說，我們很多時候忽略了這種資產需求和資產供給的動態邏輯。大家能夠認識到一般消費品的種類和數量必須增加以滿足人們日益增長的物質和文化需求，但我們很少想到其實資產和投資品的種類和數量也必須增加，否則一定是儲蓄過剩。這種儲蓄過剩未必會導致一般消費品價格的膨脹，但會導致資產價格的膨脹和經常賬戶失衡。而盯住一般消費品價格的央行往往會忽視資產價格的膨脹。最近，央行前行長周小川撰文《拓展通貨膨脹的概念與度量》，直言忽視投資品和資產價格的傳統通脹概念需要拓展，但究竟怎么拓展還需要思量。這個問題很有意思，我們以后還會討論。

在人們選擇和投資各種資產時，人們總希望流動性、安全性和收益性能夠三全其美。這其實是不可能的，我們最多只能選擇其中的兩個。對于絕大多數普通人而言，資產和投資的安全性才是最重要的。這種安全性要求資產在未來能得到某種確定的回報保持價值穩定而不遭受損失。一國貨幣與政府債券由于有國家信用作為擔保，往往被視為安全資產。例如，在全球金融市場，美債和美元常被譽為安全資產，每有風吹草動局勢動蕩，對美元和美債的需求都會上升，并導致美債價格上漲及其到期收益率下跌。

對很多人青睞的黃金，其價格波動性其實很大，最近兩年黃金價格大漲近50%，但回顧歷史，從1980到2000年間，黃金的價格跌了一半還多，這種波動性很難稱得上安全資產。另外，黃金并不生息，各國央行的國際儲備中和一些人喜歡購買黃金不過是歷史的慣性。至于以比特幣為首的各種非法定數字貨幣，更談不上安全資產了。另外，如果考慮到通貨膨脹，即使是現金和政府債券，也不再是最安全的資產，此時，房地產的安全性會凸顯出來。

房地產一般情況下不會損毀，耐用性強，且是生息資產，從長期來看還具有明顯的資本增值功能。更重要的是，對普通人而言，房地產實際上是普通人獲取大額貸款最有利的工具，除抵押的房地產外，普通人其實很難獲得上百萬的銀行貸款。由于貸款金額包括利率固定，這相當于給了普通人一個杠桿，有助于其資產積累。正因如此，對于普通人來說，一生中最重要的資產就是房地產。

在發生通貨膨脹時，作為資產的房地產為什么能對沖通脹并成為更安全資產呢？我認為主要有如下三個效應：一是重置成本效應，由于物價上漲，住房的建筑成本也會隨之上漲，這會導致房價隨之上漲。二是房租效應或費雪效應。在通脹期間，房租往往也會跟著上漲，由于房價被視為房租的貼現，房價最終跟著通脹上漲。有學者對美國房價與通貨膨脹的研究，將這種效應稱之為房地產的費雪效應，并預期房價的通脹彈性為1。三是在固定貸款利率下，未預期到的通脹會產生再分配效應，這會有利于債務人而不利于債權人，如果貸款利率不調整，從而鼓勵人們從銀行借款買房。在法幣時代，由于通脹長期化，這也會鼓勵人們長期負債，而居民部門長期負債的主要形式就是房貸。

至于現實中房地產真的能否總是跑贏通脹成為更安全的資產，大家可以看看美聯儲經濟學家?scar Jordà等人整理的若干發達國家1870年以來的包含通脹和房價在內的宏觀歷史數據庫，觀察數據后發現從長期來看，各國無一例外，房價在長期能跑贏通脹，但并非每時每刻都是如此，有少數國家可能出現10年以上乃至數十年通脹超過房價漲幅。可見理論上更安全的資產，在現實中仍然有時空差異，更不用說一些面臨經濟蕭條地區的房地產市場了。

總的來說，所謂安全的資產很大程度上取決于我們對通脹的判斷。如果不擔心通脹，現金和國債就是安全資產;如果出現通脹，房地產的安全性更勝一籌。