機構投資者、經濟增長放緩與企業避稅

周守亮 韓艷美

【摘 要】 以2010—2018年A股上市公司作為樣本，分析機構投資者對企業避稅行為的影響，以及經濟增長放緩對二者之間關系的調節作用。研究發現，機構投資者能夠有效降低企業避稅行為，經濟增長放緩會使這種抑制作用更加顯著。進一步研究發現，在不同產權屬性企業中機構投資者與企業避稅行為關系存在差異。治理結構相對完善、多重性目標等因素使得經濟增長放緩對國有企業避稅行為的調節作用較強;經濟增長放緩會促進機構投資者對民營企業治理的關注，進而抑制其避稅行為。結論有助于說明在經濟增長放緩期中機構投資者對企業避稅行為的抑制作用。

【關鍵詞】 機構投資者; 避稅行為; 經濟增長放緩

【中圖分類號】 F275.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）11-0086-07

一、引言

近幾年，世界經濟增長動力不足，部分國家貿易保護主義甚囂塵上。在外部環境持續惡化的沖擊下，我國經濟增長持續下行，居民收入有所增加而企業利潤率下降。為應對經濟增長下行給可持續發展帶來的負面影響，企業可以通過避稅行為保持穩定的現金流，調整分配政策留存更多資金，制定保守的財務管理政策提升財務彈性和企業抗風險能力。提高避稅程度是應對外部融資困難增加，保持經濟困境時期競爭能力的重要手段[ 1 ]。但根據我國國家統計局數據，2019年上半年GDP增速下降至6.4%，各項稅收收入卻增長近兩倍（從4.5萬億元增加至13萬億元）。其中，企業所得稅收入的增速相對穩定，總值增長超過兩倍，從8 779億元上升至28 851億元。地方政府以財政收入最大化為目標，稅收集權給地方財政帶來巨大壓力[ 2 ]。一方面，地方政府大力發展具有強大溢出效應的產業以及高稅行業擴大稅基;另一方面，中央堅持依法治國的基本方略不斷深化，社會各方面法治建設不斷完善，稅務部門的征管效率和稽查力度不斷提升，企業避稅空間下降。

機構投資者可以發揮積極的治理作用，基于專業知識、投資規模、風險控制、信息管理等方面的優勢，能夠有效地改善股權結構，參與企業治理，發揮監督職能，提升會計信息質量。相對于中小投資者，機構投資者參與治理的動機更強，監督與約束能力更高，更容易發現管理層損害股東利益的行為。當前我國制度環境和市場環境逐步改善，更多的機構投資者將從消極投機轉變為價值投資，通過參與治理與決策獲得長期利益[ 3 ]。經濟增長放緩，企業將面臨市場萎縮、競爭加劇、融資困難等多方面的問題。機構投資者基于幫助企業渡過難關、保持企業可持續發展等目的，會更加關注企業運行，在信息處理、資源整合和專業知識等方面為企業提供支持，提升企業決策的科學性與合理性。此外，機構投資者對國家政策法規的解讀更加深入，更能夠感受到財政壓力下稅收征管力度不斷增強，了解避稅行為被發現后產生的財務風險與政治風險對企業價值影響的長期性和沉重性，會積極關注管理層類似的機會主義行為與道德風險。

通過文獻梳理可知，企業避稅行為研究已經逐步從企業內部變量的微觀視角轉變，開始注重探索外部環境要素與企業避稅行為之間的聯系。然而，從機構投資者的角度切入研究經濟增長對企業避稅行為的影響尚不多見。特別是在我國經濟增長放緩期背景下，機構投資者對企業避稅行為的影響有待進一步探索。本文分析機構投資者對企業避稅行為的影響，以及經濟增長放緩對二者之間關系的調節作用。研究結論有助于了解經濟增長下行期機構投資者對企業避稅行為的抑制作用，及該作用在不同產權屬性企業中的差異，為我國職能部門與稅務部門的政策制定提供支撐，也為推動機構投資者發揮更有效的治理作用提供建議。

二、研究假設

（一）機構投資者與企業避稅

根據有效稅收籌劃理論，企業避稅行為會帶來非稅成本。非稅成本包括避稅行為產生的人力與物力的損耗、財報重述成本、應對稅務部門的檢查監督成本等直接成本，也包括避稅行為產生的政治成本與聲譽損失，以及市場不信任產生的企業價值異常波動等間接成本。相比之下，間接成本的影響更受投資者關注。根據委托代理理論，管理層以合理避稅的名義隱瞞其實施攥取企業利益的侵占行為，即不透明的避稅操作為管理層“尋租”行為提供了渠道，也為盈余操縱等機會主義行為提供了空間。管理層以降低應繳稅額為由降低應繳收入，以掩飾其占有公司收益或者轉移資產的行為。此外，管理層為維持自身利益實施復雜的避稅操作，會降低會計信息的透明程度，推遲確認或隱瞞企業真實業績。管理層的激進避稅行為會降低企業經營收益，增加獲取真實信息的難度，進而損害企業的長期價值。相關研究表明，當企業治理能力不強時，管理層權力增加會促進激進的避稅行為并導致經營業績顯著下降[ 4 ]。因此，提升治理水平是約束管理層避稅行為的重要基礎，加強治理能夠制約管理層權力膨脹，遏制激進的避稅行為，增加實施尋租行為和機會主義行為的成本。

作為投資者力量的重要代表，機構投資者呈現出構成多元化、持股比例擴大等趨勢。機構投資者的投資行為具有專業性和規模化，具備改善企業股權結構、參與治理、發揮監督作用進而降低治理風險的可能性。雖然我國部分企業中“一股獨大”或“大股東控制”的情況還普遍存在，但隨著機構投資者持股比例的逐步增加，其行為會對企業治理和財務行為發揮積極的監督作用。不論交易型還是穩定型的機構投資者，其參與企業治理的積極性都受到長期利益的驅動。若管理層避稅行為損害了企業長期利益，他們會通過內部治理途徑對管理層行為進行約束，維護自身利益。相對于中小投資者“用腳投票”的方式來說，機構投資者具有更強的利益動機、更高的治理能力、更豐富的專業知識，監督的影響也更持久。一方面，監管水平提升將增加管理層操控財務信息被發現的風險，有利于降低管理層通過復雜和隱蔽的避稅行為獲得其他利益，減少避稅行為對企業長遠價值的影響;另一方面，機構投資者能夠為企業發展提供更多的資源與信息，提升企業應對外部風險的能力，進而緩解管理層實現業績目標的壓力，抑制管理層通過避稅行為改善財務狀況的意愿。隨著機構投資者的投資經驗與知識不斷提升、參與企業治理的法律法規不斷完善，越來越多的機構投資者愿意積極參與治理，并通過發揮決策監督等職能保障投資收益。

假設1：在一定條件下，機構投資者持股比例增加，企業避稅程度下降。

（二）機構投資者、經濟增長放緩與企業避稅

宏觀經濟是企業重要的外部治理環境，經濟增長放緩會對企業運行產生直接和間接的影響。直接影響作用于企業現金流和利潤，例如稅收籌劃費用增加、融資成本提高、投資不確定性增加、市場購買力下降等;間接影響是指其他利益相關者及內部治理要素對企業的運行產生影響，例如經濟增長放緩會影響投資人持續投資意愿、產業鏈企業財務管理政策，提升機構投資者對企業治理的關注等[ 5 ]。

在直接影響層面，企業避稅成本主要分為兩部分：首先，企業支付給專業機構進行稅收籌劃的費用、應付稅收審計方面的時間與支出;其次，避稅行為被發現后受到稅務等相關部門、社會大眾的懲戒風險。當經濟增長放緩，稅務部門稽查力度與稅務征管力度增加，企業避稅行為更容易被發現，避稅行為的邊際成本顯著提升;一旦進入稅務部門的懲罰名單，企業聲譽受損并將在市場拓展、投融資等方面面臨巨大困境[ 6 ]。一方面，企業需要更加專業、資深的財務人員幫助企業進行避稅籌劃和稅務管理;另一方面，避稅行為被發現后將受到稅務稽查部門的嚴懲，進而帶來巨大的財務風險和政治風險。無論企業所有者或者管理層，都會在這種環境下更加謹慎，盡量避免外部風險對企業運行造成影響。同時，在困難時期企業更加重視自身的聲譽，以便獲得更加穩定的合作關系與融資渠道。

在間接影響層面，機構投資者參與企業治理，既要發揮對管理層機會主義行為的監督作用，也要發揮自身信息與專業優勢，助力企業可持續發展。大量文獻說明機構投資者會提升企業內部控制有效性、企業信息披露質量、企業治理效率等[ 7-8 ]。本文認為，經濟增長放緩會提升機構投資者對企業的關注度，使其積極參與到企業治理之中，增強對企業避稅行為的監管。一方面，機構投資者為長期收益考慮，利用自身優勢幫助企業應對經濟增長放緩的影響，投入更多的精力和時間對管理層決策進行審核。當機構投資者參與企業治理的程度加深，收集信息與分析信息等代理成本降低，更容易發現企業避稅行為，約束管理層的自利行為。另一方面，經濟增長放緩會增加地方財政壓力，提升稅務部門稅收征管力度，加大對企業避稅行為的稽查。機構投資者對國家政策與稅務制度的解讀更加細致，更能夠了解稅務懲罰對企業聲譽與可持續發展的負面影響。持股的企業聲譽受損也會對機構投資者產生連帶影響，公眾會質疑機構投資者的治理能力。所以，機構投資者將會加倍關注管理層稅收籌劃決策及企業避稅行為。

稅務部門積極的稽查行動更容易發現避稅行為，是一種有效的外部治理機制[ 9 ]。稅收征管與機構投資者之間可能存在替代關系，即內部機構投資者發揮治理作用，外部稅收征管發揮的作用降低;或者稅收征管力度增加，機構投資者發揮的作用下降。根據利益相關者理論，內外部利益相關者均會對公司治理發揮作用，相互補充但不會替代。這是因為：一方面，稅務部門的人力資源有限，無法進行大規模和高密度的稽查活動，企業的避稅行為無法從根本上得到制約;另一方面，稅務部門稽查對象的選擇，不是根據機構投資者發揮治理作用的成效，而是以企業收入、利潤規模作為標準。目前無法得出當稅收征管力度增加時，機構投資者監督作用下降的判斷。另外，隨著企業的避稅行為和方式越來越隱蔽，稅收稽查的成本和時間增加，需要多樣的稅務監管力量共同參與。因此，本文認為經濟增長放緩會促進機構投資者對企業避稅行為的監督，對企業內部治理產生了有益的“補充效應”。稅務部門加強稅收征管的同時，也需要機構投資者在企業內部發揮治理作用，二者相互補充與疊加抑制企業避稅行為。

假設2：在一定條件下，機構投資者持股比例增加，企業避稅程度下降，這種效應在經濟增長放緩期更為明顯。

三、研究設計

機構投資者持股與企業避稅行為研究的難點在于二者可能互為因果關系，內生性問題比較嚴重。如果直接采用OLS回歸方法進行研究，將忽視內生性問題并出現迥異的結果。雖然部分學者采取PSM和二階段回歸的方法進行研究，但是擬合機構持股比例的工具變量不屬于外生變量，仍然無法避免內生性問題，從而無法解決機構投資者持股和企業避稅行為的因果關系。本文借鑒蔡宏標和饒品貴[ 10 ]的相關研究，以機構投資者與企業之間的地理位置距離作為工具變量，研究機構投資者對企業避稅的影響。

相對于其他工具變量，地理位置距離嚴格外生，能夠影響機構投資者持股及參與治理的意愿。如果距離較近，機構投資者更容易獲得企業信息，信息甄別與分析的成本較低，能夠更快速地掌握具體的企業管理運營情況。而且，距離較近將直接降低機構投資者參與企業治理的交通成本和時間成本，促進機構投資者更頻繁地參與企業會議、管理咨詢、審計監督等活動，進而提升企業的治理能力與水平。機構投資者與企業所處的地理位置較近，也說明二者處于相似的區域經濟、制度、文化環境之中。相近的區域環境既能夠提升溝通協商的有效性，也能夠保障機構投資者與企業之間社會資源的整合與協同，從而為企業的穩定發展提供助力。

本文采用機構投資者辦公地址和企業總部辦公地址之間的直線距離度量。通過百度地圖軟件和Google Earth軟件確定企業對應的經緯度獲得直線距離數據。如果企業存在多家機構投資者，本文采取機構投資者持股比例加權的方式計算出INDist，并進行標準化。使用INDist作為機構投資者持股IN（等于年末機構投資者持股數除以年末流通股數）的工具變量，先進行第一階段回歸，然后取其擬合值作為自變量進行第二階段回歸。第一階段回歸模型設定：

模型（2）為基本模型，分析機構投資者對企業避稅行為的影響。因變量TA為企業避稅程度，為提升研究結果的穩健性，本文分別使用兩種方法進行測度：名義稅率與實際稅率差異法（TA1）和會計稅收差異法（TA2）。名義稅率與實際稅率差異法認為節稅水平越高，避稅程度越高。具體計算方法為實際稅率等于當前所得稅費用與遞延所得稅費用之差除以息稅前利潤。同時，采用名義稅率與實際稅率差值的五年均值衡量避稅程度[ 4 ]。會計稅收差異法使用固定效應殘差法剔除企業利潤操縱等因素對會計收益與應稅所得之間差異的影響，得出會計收益與應稅所得的差異越大避稅程度越大。固定效應殘差法調整后的會計稅收差異越大，企業的避稅行為越劇烈[ 11 ]。

本文在模型（2）的基礎上，形成模型（3）和模型（4）。模型（3）加入變量EG，表示經濟增長放緩情況，使用GDP增速衡量這一變量。因為GDP增速受到時間趨勢與價格因素影響，通過OLS方法剔除時間趨勢與價格因素影響的方法，對價格調整后的實際GDP取自然對數，作為因變量;將年度使用1、2、3等序數代替，作為自變量;回歸得到殘差即為剔除時間趨勢的實際GDP。如果GDP增速小于樣本期間中位數，取值為1，否則為0[ 12 ]。模型（4）加入經濟增長放緩（EG）、經濟增長放緩與機構投資者持股的交乘項（EG×IN），進一步說明經濟增長放緩期中機構投資者與企業避稅行為的關系。此外，本文控制了影響企業避稅行為的其他變量：企業盈利能力變量ROA等于稅前利潤除以總資產;企業財務杠桿水平LEV等于期末總負債除以期末總資產，即負債水平;企業資本密集程度CI等于固定資產除以總資產;企業主營業務增長性CG等于本期營業收入與上期營業收入之差除以上期營業收入;企業規模CS等于企業年末總資產的自然對數。本文控制了年度效應？滋，該年度賦值為1，否則為0;控制了行業效應？茲，該行業賦值為1，否則為0。

四、樣本選擇與描述性統計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2010年至2018年A股上市公司作為初始樣本，共計3 046家。隨后對樣本進行如下調整：剔除相關指標缺失或數據不完全的樣本;剔除利潤總額和所得稅費用為負的樣本;剔除ST、PT樣本;剔除金融行業樣本;剔除當年上市樣本;剔除實際稅率大于1或者小于0的樣本;剔除所得稅費用為負的樣本;保留部分符合標準的母公司觀測值。最終剩余1 786家上市公司的9 057個年度觀測值。所有上市公司數據取自CSMAR和Wind數據庫，經濟增長數據來自國家統計局網站。本文對多元回歸進行了企業維度的聚類（Cluster）處理，并對回歸中的連續變量進行了上下1%分位的Winsorize縮尾處理。

（二）描述性統計

表1匯報了各變量的描述性統計結果。企業避稅程度均值分別為0.038、0.002，中位數分別為0.029、0.004，最大值分別為0.327、0.070，最小值分別為-0.812、-0.029，說明企業避稅程度存在較大差異。在樣本數據中，GDP增長處于持續下行通道中，超過65%的年份GDP增速低于樣本期間中位數。控制變量中，各企業的ROA、LEV、CI、CG也存在較大差異。相比之下，CS的25分位數、中位數、75分位數均接近最大值25.928，說明企業在規模上的差異較小。此外，從各變量相關系數的情況來看，各變量與企業避稅程度之間均存在顯著的相關關系。

五、實證結果與分析

（一）回歸結果分析

表2中的第一階段回歸結果表明，加權方式計算的地理位置距離INDist在1%的置信水平顯著為正，調整后R2為0.348，說明工具變量有效。模型（2）中變量IN的系數分別為-0.085和-0.079，在1%的水平顯著為負，說明機構投資者持股比例上升會降低避稅程度，企業避稅行為得到了抑制，驗證了假設1。模型（3）中，變量IN的系數分別為-0.069和-0.054，在1%的置信水平顯著為負;變量EG的系數分別為-0.034和-0.024，分別在5%和1%的置信水平顯著為負。這說明企業避稅程度不但受到機構投資者持股比例的影響，也會受到經濟增長放緩的影響。系數均為負說明機構投資者持股比例上升會降低企業避稅程度，經濟增長放緩也會降低企業避稅程度。在模型（4）中，加入經濟增長放緩與機構投資者持股的交乘項EG×IN。交乘項EG×IN的系數分別為-0.157和-0.142，在1%的置信水平顯著為負，說明在經濟增長放緩期機構投資者持股對企業避稅程度的影響更高。經濟增長放緩對機構投資者的治理效用產生調節作用，進而使得企業避稅程度降低。因此，機構投資者持股增加會使企業避稅程度下降，這種效應在經濟增長放緩期更為明顯，假設2通過檢驗。

（二）進一步分析

已有研究發現，因為不同產權屬性企業的治理結構及其外部治理環境不同，所以機構投資者在不同產權屬性企業中發揮的治理作用存在差異。因此在不同產權屬性的企業中，經濟增長放緩對企業避稅程度的影響及經濟增長放緩的調節作用也應有所不同，需要根據企業產權屬性進行區別分析。

從治理的視角展開，如果企業治理體系相對完善，機構投資者更容易獲得企業信息，發現企業問題，發揮治理效能;而如果企業治理體系不完善，治理主體無法發揮出應有的治理監督作用，就會限制機構投資者的治理行為并降低其參與治理的意愿。從上市公司的整體情況來看，國有企業上市時間較長，股權結構相對穩定，治理結構相對成熟，實際控制人對國有企業治理的要求更嚴格，建立了較完善的內部控制體系與外部審計監督體系。民營企業的內部控制質量與國有企業相比仍有差距，機構投資者在治理中的地位相對較低。因此，機構投資者持股比例上升對企業避稅程度產生的抑制作用以及經濟增長放緩對二者的調節作用在不同產權屬性的企業中存在差異。

本文根據控股股東與實際控制人進行分類，將上市公司分為中央國企、地方國企和民營企業三個控制組，使用模型（3）和模型（4）分別檢驗不同控制組中經濟增長放緩、機構投資者持股與企業避稅程度之間的關系，以及經濟增長放緩的調節作用。如表3所示，根據第（1）、（2）、（5）、（6）、（9）、（10）列結果分析，變量EG的系數均顯著為負，說明三種類型企業均受到經濟增長放緩的影響而降低避稅程度。這是因為隨著黨中央堅持依法治國的基本方略不斷深化，社會法治建設不斷完善，稅務部門深化改革提升征管效率和稽查力度，有效地抑制了企業避稅行為。中央國企和地方國企兩個控制組中變量EG系數的顯著性較高，是因為國企最終控制權與政府之間的天然連接，產權的特殊性導致國有企業具有多重的運行目標。當經濟增長放緩，國有企業具有支持宏觀經濟穩定、保障財政收入等任務。而且，國有企業外部融資約束較低，通過避稅行為增加現金流的動機更低，更愿意積極納稅獲得政治資源與社會聲譽[ 12 ]。此外，變量IN的系數顯著為負，說明機構投資者持股比例上升能夠降低企業避稅程度。

根據表3第（3）、（4）、（7）、（8）、（11）、（12）列結果分析，交乘項EG×IN的系數均顯著為負，中央國企為（-0.168，-0.157），地方國企為（-0.138，-0.135），民營企業為（-0.079，-0.037）。這說明經濟增長放緩能夠顯著調節機構投資者對企業避稅程度的影響，即經濟增長放緩的加入能夠有效提升機構投資者對企業避稅行為的治理作用。當經濟增長進入下行通道，企業外部經濟環境不利因素聚集，機構投資者更加關注企業的運行情況，參與治理的意愿更強。機構投資者積極參與企業治理能夠優化治理體系，規范財務管理活動，抑制或發現企業避稅行為。分組檢驗的實證結果與前文分析基本一致，機構投資者能夠抑制企業避稅行為，經濟增長放緩的調節作用在各類型企業中普遍存在。經濟增長放緩給機構投資者深度參與民營企業治理創造了條件，在不斷優化民營企業治理體系的同時也對企業的避稅行為產生了顯著的抑制作用。

（三）穩健性檢驗

本文從三個方面對實證研究進行了穩定性測試：第一，采用新的實際稅率計算方法，即實際稅率等于所得稅費用除以息稅前利潤，使用名義稅率與新計算的實際稅率差異作為企業避稅程度變量進行實證分析。第二，考慮到年末持股比例的內生性以及治理影響的滯后性，采用第三季度機構投資者持股比例替代年末機構投資者持股比例作為自變量。第三，考慮到經濟增長放緩對企業財務行為影響的滯后性，采用上一年度GDP增速替代當年GDP增速變化作為虛擬變量進行分析。對模型（2）、模型（3）和模型（4）進行檢驗，實證回歸結果支持了上文的分析與結論，沒有產生背離前文的顯著變化，說明本文研究結論總體上比較穩健。

六、研究結論

本文以A股上市公司為研究對象，通過實證方法檢驗經濟增長放緩、機構投資者持股對企業避稅行為的影響。研究發現：（1）機構投資者能夠有效抑制企業避稅行為;（2）在經濟增長放緩期，機構投資者對企業避稅行為的抑制作用更加明顯，經濟增長放緩對機構投資者的治理發揮調節作用;（3）根據不同產權屬性進行分組發現，經濟增長放緩與機構投資者對國有企業的避稅行為影響較大，對民營企業的避稅行為影響較小。這是因為民營企業的內部治理機制尚不完善，機構投資者發揮的治理作用受限。國有企業在機構投資者、依法誠信納稅態度、穩定經濟發展任務等因素的共同推動下降低避稅行為。

本文的政策啟示為：（1）經濟增長放緩會減少企業避稅行為，應進一步關注經濟增長下行期企業面臨的資金困境，進一步完善稅收征管制度法規建設。（2）機構投資者是提升企業治理效能、監督企業財務行為的重要力量。企業應不斷優化股權結構，提升機構投資者參與企業治理的積極性，從制度上保障機構投資者的治理職能。（3）管理部門在制定相關政策時應注意不同產權屬性企業中經濟增長放緩和治理體系的影響差異，進而提升政策的有效性與準確性。

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