價值、規模與動量混合策略
——來自中國A股牛熊市下的經驗證據

（嘉興學院商學院 浙江 嘉興 314000）

由于單一投資策略對收益預測效果欠佳，國內外學者將目光投向多種投資策略構建的混合策略領域。Carhart(1997)在Fama和French（1993）三因子模型基礎上，加入動量效應，構建了四因子模型。該模型可以解釋大多數股票收益的變化。Fama和French(2012)在三因子的基礎上加入動量因子，研究了四個地區(北美、歐洲、日本、亞太地區)股票收益的價值、規模和動量效應，發現在美國股票市場中，四因子模型比Fama-French三因子模型對股票平均回報率的解釋能力更強。姜媛媛(2016)將價值效應、規模效應與動量效應結合，研究發現，三個策略結合的混合策略可以獲得較高的收益，同時降低了風險，夏普比率得到較大提高，并且對原動量策略的負偏態特性有很好改善作用。

對全球市場而言，單一市場效應幾乎不存在，大多情況下都需采用混合策略來分析股票市場的狀態。然而，對動量效應和規模效應的混合策略的實證研究，以及專門研究規模效應在我國股票市場中表現的相關文獻較少，對于混合策略在不同市場狀態下的實證研究相對欠缺。因此，本文基于國內外研究成果，在我國的市場狀態下，對動量效應和規模效應是否對股市存在影響，進行實證檢驗，驗證和分析其與股票市場波動、股票回報率間的關系。

一、數據來源及研究方法

研究以滬深兩市A股上市公司為樣本，剔除數據不完整、B/M值為負及ST股票，最終得到符合研究條件的802支股票。數據時段為2014年12月至2017年6月。從該階段證券市場走勢來看，市場可以明顯地劃分為牛市和熊市。牛市區間從2014年12月至20l5年6月，共7月，熊市區間從2016年12月至20l7年6月。市場收益采用滬深300指數收益率。數據來源為深圳國泰安信息技術有限公司的CSMAR數據庫。

在相關文獻中，作者普遍采用Jegadeesh和Titman(1993)中的方法，研究我國A 股市場不同市場狀態下，不同類型股票的動量效應。我們將對不同價值股票，不同規模股票以及不同規模下不同價值股票進行分組，在實驗期內，對其組合是否存在動量效應，及其預測效果進行比較分析。

按市值由大到小，樣本股票分為兩部分，市值大的部分為大盤股（Big）組合，市值小的部分為小盤股(Small)組合，然后再按B/M值由大到小，在兩部分樣本股票中由大到小，分為價值股(Low)和成長股(High)兩組，最后在每組中計算個股在持有期內的平均收益率，用贏家組合(P1)減去輸家組合(P5)的收益率，以此判斷組合中是否存在顯著的動量效應。

通過夏普比率對投資組合的風險收益狀況進行衡量，通過比較組合的夏普比率數值是否大于1，判斷該組合是否有較好的避險效果，公式如下：

其中，E(Rp)：投資組合的預期回報率；Rf：無風險利率；σp：投資組合標準差。

通過alpha檢驗投資組合是否能有效戰勝市場，獲得超額收益進行判斷，若常量的t值大于2，則存在超額收益，若小于2則不存在。若常量的t值小于零，則說明組合存在顯著負的超額收益。

在上述基礎上，對各個組合中動量效應的股票收益率預測效果進行分析比較，得到各種投資組合在不同市場狀態下的預測效果，得到關于規模、價值與動量混合策略在市場中的適用性及其預測效果。

二、混合策略的實證分析

表1列示了在牛市和熊市狀態下，形成期和持有期均為6個月各類規模組合中，價值組合的贏家組合和輸家組合的月平均收益率，并對其進行檢驗。

表1 牛熊市下規模、價值與動量混合策略檢驗組合

?

注：＊表示顯著性水平小于0.10，＊＊表示顯著性水平小于0.05，＊＊＊表示顯著性水平小于0.01。CAP為市值，R為平均收益率，B/M為賬面市值比

從表1看出我國股市在不同市場狀態下規模、價值與動量混合策略表現出以下特點：

1.無論何種市場狀態下，大盤股組合中均存在顯著的動量效應，贏家組合減去輸家組合的收益率顯著大于零；小盤股組合中的成長股不存在動量效應，贏家組合減去輸家組合的收益率顯著小于零。這說明，在大盤股組合中，運用動量策略，有很大可能獲得超額收益；小盤股組合中，成長股存在明顯的反轉效應，價值股中，動量效應會根據市場狀況變化存在差異。

2.夏普比率結果顯示，牛熊市中，規模、價值與動量混合策略雖不存在夏普比率下滑現象，但其夏普比率顯著為負值，說明該策略在市場中避險作用較差。

3.在牛市狀態下，規模、價值和動量混合策略無法戰勝市場；在熊市狀態下，投資于大盤股中價值股組合，有一定可能戰勝市場，獲得超額收益。

4.規模、價值與動量混合策略在短期內，市場表現較差，不適用于任何市場狀態下，但在長期中，不排除其擁有較好表現的可能。

股市的高度投機特征明顯。市場投資者結構中，散戶占主導地位，投資者對資本利得的渴望遠高于紅利。該特性在牛市時期更明顯，“羊群現象”、“追漲殺跌”等非理性投資現象嚴重，導致各種投資策略在牛市中效果不佳，無法有效戰勝市場，獲得超額收益。在投資萎縮、非理性投資者大規模退出市場的熊市時期，各種投資策略才真正發揮作用，令投資者戰勝市場，獲得超額收益的可能性增加。

三、研究結論與啟示

本文研究了滬深A股牛熊市狀態下上市公司股票規模、價值與動量混合策略下的預測效果，得出以下結論：

（一）在牛市狀態下，規模、價值與動量混合策略無法有效戰勝市場，無法使投資者獲得超額收益；在熊市狀態下，投資于大盤股組合內的價值股組合或小盤股中價值組合的贏家組合，有一定可能性戰勝市場。

（二）無論何種市場狀態下，規模、價值與動量策略的夏普比率較差，說明投資組合的避險效果不佳。

（三）牛市狀態下，規模、價值與動量混合投資策略表現不佳，牛市非理性高漲的特點或限制了投資策略發揮，使投資策略無法發揮其作用，幫助投資者戰勝市場。

在一定程度上，實證結果解釋了我國牛熊市時期，股價與其未來收益率之間的聯系，為投資者在不同市場時期，通過投資策略進行投資標的選擇，提供實證依據。