人民幣大拐點正在形成

張瑜

2022年中美或呈經濟、貨幣雙背離格局，在此環境下人民幣匯率趨向于貶值。

下半年以來，人民幣匯率市場很奇怪，具體有三方面：

一怪，對應關系似乎沒有了。2021年9月以來人民幣匯率與美元指數走勢呈現明顯背離，美元指數反彈人民幣匯率不貶反升，人民幣一籃子匯率指數基本處于“811匯改”后的最強勢水平。

二怪，即期交易似乎非常活躍。2021年下半年以來，USDCNY即期交易量中樞明顯抬升到370億美元左右，峰值達518億美元，是匯改后最長的一段放量時間。

三怪，政策頻頻提示風險。全國外匯市場自律機制第八次工作會議出現了“偏離程度與糾偏力量成正比”的新提法，似有暗含人民幣升值已偏離中樞之意。

根據CFETS指數編制公式，可以推導出“內外盤聯動分析框架”，即CFETS變動+美元兌人民幣中間價變動=外盤各幣種變動加權值。

面對外盤變動壓力，人民幣匯率體系可以有兩條腿來分攤：中間價或者一籃子。匯率定價模型的本質其實是在這兩條腿中的選擇。比如，固定匯率制意味著中間價不動，一籃子跟隨外盤變化;浮動匯率制意味著中間價跟隨外盤，一籃子基本不動，這就是所謂匯率彈性。

我們現在的匯率機制是介于固定和完全浮動之間的“有管理的”浮動。從2016年至2020年，CFETS指數圍繞93-94左右中樞波動，中間價除個別時間段，大部分時間保持了跟隨外盤的變化。

2021年9月以來，外盤整體呈現升值2.2%，其中美元指數升值3.5%，人民幣匯率本應有貶值壓力，但由于中間價的走強，最終一籃子CFETS指數上漲達5.4%。

為何人民幣逆勢走強呢？主因之一是交易因素，近期交易量顯著放量，交易情緒助推匯率走強。主因之二是基本面因素，由于貿易順差走闊，同時銀行代客涉外收付款順差同步走高，企業結匯意愿提升導致銀行代客結匯需求走強。

匯率的“偏離程度與糾偏力量成正比”含義是，無論匯率是升值還是貶值，一旦匯率由于交易因素或者預期因素過度偏離基本面，事后都會面臨市場自發的糾偏力量或者政策糾偏力量，偏離越遠，此后的糾偏就越大。

2018年以來，人民幣匯率的波動性已與發達經濟體匯率波動性接近，因此市場參與者保持“匯率風險中性”的理念是過去多年的經驗積累，單邊押注匯率方向事后往往證明是錯的。

2022年中美或呈經濟、貨幣雙背離格局，在此環境下人民幣匯率趨向于貶值。

經濟方面，中美經濟增速之差在收窄。根據IMF 10月發布的最新全球經濟展望，2021-2022 年中國實際GDP同比增速預期為8%、5.6%，美國則為6%、5.2%，中美實際GDP增速差或將收窄至1989年以來最小。

貨幣方面，中國央行和美聯儲貨幣政策的方向背離。在2022年增長壓力加大的背景下，國內貨幣政策可能是穩中略松的格局，而美聯儲則已開啟貨幣政策收緊周期。

在歷史上三輪中美經濟、貨幣背離期，人民幣都趨向于貶值，因此2022年人民幣匯率走弱的概率更大。

同時，資本流入對2022年人民幣匯率的支撐也在走弱。2022年中美或有金融“微脫鉤”的風險。隨著美聯儲進入緊縮周期，中國等新興市場經濟體本就有資本外流、資產價格下跌的風險，資本的訴求也是減少流入中國等新興市場經濟體，這就導致在金融“脫鉤”問題上資本與政治的訴求或將統一，2022年中美金融或出現實質性的“微脫鉤”。

BIS跨境資本流動數據顯示，二季度以來流入中國債券市場的資金規模已開始下降;MSCI中國ETF近期做空股數大幅走高，也反映了外資對中概股投資信心的下降。