毒株變異來襲，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓？

王仲堯

新冠病毒變異，又一次引發(fā)了金融市場(chǎng)的恐慌情緒蔓延。

11月26日，關(guān)于新冠病毒在南非變種的Omicron變異毒株討論發(fā)酵。消息落地后，率先開市的歐洲股市普跌，英國、德國、法國股指跌幅達(dá)到3%-4%，隨后美股在感恩節(jié)前的半個(gè)交易日里下跌，標(biāo)普500、納指均跌超2%，VIX大幅拉升。同時(shí)，WTI原油下跌12%，10年期美債收益率下行15bp至1.48%，黃金小幅上行，美元指數(shù)下行。

面對(duì)再度襲來的毒株變異，市場(chǎng)匆忙定價(jià)了病毒帶來的恐慌與沖擊。但是自疫情以來，這也并非我們首度經(jīng)歷和評(píng)估疫情反彈和病毒變異的影響。經(jīng)驗(yàn)告訴我們，毒株的變異對(duì)大類資產(chǎn)的影響未必按照我們想當(dāng)然的路徑和方向演繹。考慮到通脹、貨幣政策收縮等當(dāng)前市場(chǎng)核心矛盾，我們可能需要重新評(píng)估這一輪毒株變異的市場(chǎng)影響。

事實(shí)：變異毒株沖擊中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)其實(shí)表現(xiàn)不差

上一輪的Delta毒株變異同樣在初始階段引發(fā)了金融市場(chǎng)恐慌。但是從整個(gè)變異毒株的疫情發(fā)展周期來看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)不差，全球主要股市區(qū)間內(nèi)收漲，美債收益率下行，黃金、原油震蕩。

回溯上輪變異毒株沖擊的疫情發(fā)展：Delta疫情最早3月份開始在印度大范圍爆發(fā)，持續(xù)至5月份。從6月份開始，變異毒株傳播至英國蔓延，在稍晚的7月初開始在美國傳播，此后，英美的Delta疫情分別在8月份、9月份見頂回落。

因此，全球范圍的Delta疫情大致在3月初啟動(dòng)，9月初在各個(gè)主要疫情國平抑，新增確診指標(biāo)經(jīng)歷兩輪峰值后回落，期間可大致劃分為3-5月在印度爆發(fā)的第一階段和6-9月在英、美爆發(fā)的第二階段（英國為6-8月，美國為7-9月）。

從3月疫情爆發(fā)至8月底疫情見頂，從大類資產(chǎn)的區(qū)間漲跌幅來看（以下正文和數(shù)據(jù)圖表的疫情區(qū)間，均指2021.3.15-8.16），主要股市在疫情期間全部收漲：美股標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲13%、10%，歐洲STOXX 600指數(shù)上漲11%。

股市上漲伴隨利率下行，10年期美債收益率期間從1.62%回落到1.26%，下行36bp。

疫情期間，原油維持了2021年多數(shù)時(shí)間里的震蕩上行趨勢(shì)，疫情期間下跌-上漲-下跌，區(qū)間內(nèi)布倫特原油價(jià)格僅上漲1.6%。黃金在疫情爆發(fā)以來先漲后跌，區(qū)間內(nèi)COMEX黃金價(jià)格上行3.4%。美元指數(shù)在疫情爆發(fā)后先下后上，區(qū)間內(nèi)上漲0.9%。

從細(xì)分疫情國家的疫情發(fā)展階段、股票市場(chǎng)表現(xiàn)來看，印度、英國、美國等主要Delta疫情國家的股票市場(chǎng)在各自國家疫情發(fā)展、蔓延期間波動(dòng)率上行，大幅度上漲、下跌較為常見，但是趨勢(shì)表現(xiàn)不差，整體呈現(xiàn)上行。

首先，海外國家防疫政策力度邊際變化不大，新疫情對(duì)基本面沖擊有限

毒株變異疫情的影響直接來自于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。而自有新冠疫情以來，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接沖擊可以劃分為兩個(gè)維度：防疫政策收緊對(duì)生產(chǎn)、消費(fèi)的負(fù)面沖擊，以及疫情對(duì)個(gè)體和企業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)邊際傾向的負(fù)面沖擊。

二者之中，防疫政策收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)的制約最為剛性，但自全球第一波疫情爆發(fā)后、2020年5-6月份全球開啟復(fù)工復(fù)產(chǎn)周期以來，多數(shù)海外國家再未系統(tǒng)性地將防疫政策調(diào)升至第一波疫情時(shí)候的力度。在幾輪疫情反彈當(dāng)中，多數(shù)國家僅選擇區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性收緊防疫政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成暫時(shí)性的影響。

僅一些疫苗普及進(jìn)度較慢，同時(shí)對(duì)疫情管控訴求較為強(qiáng)烈的新興市場(chǎng)國家，仍維持著相對(duì)更嚴(yán)格的防疫政策。例如越南，作為全球貿(mào)易中的重要制造國，防疫嚴(yán)控指數(shù)峰值達(dá)到96，當(dāng)前錄得67。當(dāng)新的疫情出現(xiàn)，這類國家受到的防疫政策影響更加顯著。

當(dāng)然，疫情對(duì)個(gè)體和企業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)邊際傾向的負(fù)面沖擊也確實(shí)存在，這一點(diǎn)我們可以通過疫情期間的大城市公共交通指數(shù)、高頻消費(fèi)數(shù)據(jù)下行，乃至于就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇數(shù)據(jù)的走弱見到端倪。但是這類影響多為結(jié)構(gòu)性的，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊多體現(xiàn)在上述與疫情強(qiáng)相關(guān)的場(chǎng)景，比如上述公共交通、餐廳和影院消費(fèi)、服務(wù)業(yè)就業(yè)等等。對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)并不能構(gòu)成系統(tǒng)性沖擊。

更重要的是，變異毒株沖擊動(dòng)搖了貨幣政策收緊預(yù)期

由于變異毒株疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響有限，其對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響，就會(huì)在疫情期間的市場(chǎng)定價(jià)中發(fā)揮主要作用。

具體來講，變異毒株的出現(xiàn)將會(huì)壓制市場(chǎng)對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，毒株變異帶來的不確定性，使得市場(chǎng)對(duì)貨幣當(dāng)局收緊貨幣政策的預(yù)期降溫。上述因素最終致使變異毒株沖擊給利率帶來向下的壓力，并在政策預(yù)期邊際轉(zhuǎn)寬松的情形下，助推風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上行。上一輪Delta疫情當(dāng)中，從7月疫情在歐、美爆發(fā)開始，作為資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)利率，10年期美債收益率曾經(jīng)與疫情呈現(xiàn)出巧合的走向：當(dāng)7-8月份疫情發(fā)展蔓延，美債收益率趨勢(shì)下行;當(dāng)8-9月份疫情見頂，美債收益率曾經(jīng)大幅向上拉升。利率走勢(shì)的影響因素是多方面的，但是疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期、通脹預(yù)期、貨幣政策預(yù)期的影響，在其間發(fā)揮了重要作用。

而高通脹和加息預(yù)期正是當(dāng)前市場(chǎng)面臨的核心矛盾

8-9月份以來，海外利率再度向上，背后是不斷超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)，助推通脹預(yù)期走高和加息預(yù)期升溫。

11月聯(lián)儲(chǔ)利率會(huì)議后，聯(lián)邦基金利率期貨隱含的2022年內(nèi)啟動(dòng)加息概率達(dá)到90%以上，成為市場(chǎng)的一致性政策預(yù)期。在高通脹和加息預(yù)期的影響下，美債期限結(jié)構(gòu)扁平化，短端利率連續(xù)上行，美股估值受到壓制。在沒有其他重大外生沖擊引入的情況下，通脹和加息預(yù)計(jì)將會(huì)成為主導(dǎo)2022年宏觀環(huán)境和市場(chǎng)的變量。

而在Omicron變異毒株出現(xiàn)后，新的變量被引入，通脹與加息預(yù)期明顯受到了變異毒株的沖擊。原油價(jià)格因毒株變異暴跌，而在當(dāng)前通脹的構(gòu)成當(dāng)中，原油價(jià)格的拉動(dòng)較大，10月美國CPI當(dāng)中能源價(jià)格的貢獻(xiàn)率達(dá)到27%，是貢獻(xiàn)率最高的單項(xiàng)。如果油價(jià)繼續(xù)受到病毒擔(dān)憂下行，將會(huì)顯著壓制市場(chǎng)當(dāng)前的通脹預(yù)期。

在貨幣政策預(yù)期方面，11月26日當(dāng)天的交易后，聯(lián)邦基金利率期貨定價(jià)隱含的加息次數(shù)顯著下行，說明變異毒株沖擊—經(jīng)濟(jì)修復(fù)不確定性上升—貨幣政策預(yù)期邊際轉(zhuǎn)松的邏輯鏈條成立。

結(jié)論：再探毒株變異沖擊的市場(chǎng)影響

Omicron毒株變異如果在未來繼續(xù)發(fā)展醞釀成為較大范圍傳播的疫情，由于海外各國防疫政策收緊空間有限，疫情對(duì)基本面影響和對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面沖擊仍將局限在結(jié)構(gòu)性的表現(xiàn)上。事實(shí)上，在11月26日當(dāng)日海外股市的普跌當(dāng)中，主要領(lǐng)跌個(gè)股分布在酒店、航空等受到疫情直接影響的領(lǐng)域。

如果疫情繼續(xù)發(fā)展，主要的市場(chǎng)影響仍將來自于疫情對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的沖擊。疫情帶來的經(jīng)濟(jì)前景不確定性，將會(huì)沖擊當(dāng)前高企的通脹與加息預(yù)期，這將為利率帶來向下的壓力。而一旦加息的預(yù)期動(dòng)搖，美元指數(shù)也將承受壓力，黃金則得益于實(shí)際利率受到壓制，可能繼續(xù)出現(xiàn)反彈。最重要的是，對(duì)于股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來說，考慮到當(dāng)前市場(chǎng)主要面對(duì)的是通脹與貨幣政策收縮的考驗(yàn)，當(dāng)毒株變異為預(yù)期引入新的變量，未來不能夠輕易看空風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)。