阿里巴巴未來如何？

郭永清

11月18日，阿里巴巴（09988.HK）集團(tuán)發(fā)布了自己2022財(cái)年第二季度的財(cái)報(bào)（2021年九月底止季度業(yè)績公告）。阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官張勇表示：“本季度，阿里巴巴繼續(xù)圍繞內(nèi)需、全球化和云計(jì)算三大戰(zhàn)略堅(jiān)定投入，為集團(tuán)實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。”首席財(cái)務(wù)官武衛(wèi)表示：“在多元化業(yè)務(wù)的表現(xiàn)推動(dòng)下，集團(tuán)本季度收入取得29%的增長。”從兩者的表述來看，阿里巴巴似乎在二季度取得了非常滿意的成績，然而，公司股價(jià)卻在之后連續(xù)下跌。

到底是阿里巴巴的未來發(fā)展預(yù)期發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化引起投資價(jià)值的變化，還是市場先生出現(xiàn)了短時(shí)的非理性過度反應(yīng)？

業(yè)務(wù)表現(xiàn)并不理想

本季度阿里巴巴集團(tuán)的營收為2006.9億元，同比增長了29%，但令人大跌眼鏡的是調(diào)整后的凈利潤為285.2億元，同比下降了39%。若不考慮合并高鑫零售的影響，則收入同比增長16%至1804.38億元。本季度經(jīng)營利潤方面出現(xiàn)了上漲，同比增長10%至150.06億元，主要由于螞蟻集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)相關(guān)并授予員工的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用下降156.9億元。如果按照非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤為285.24億元，同比下降39%，經(jīng)調(diào)整EBITDA和EBITA分別同比下降27%和32%。根據(jù)阿里巴巴的解釋，同比減少主要由于對正展現(xiàn)穩(wěn)健業(yè)務(wù)增長的關(guān)鍵策略領(lǐng)域投入的增加，以及支持商家的舉措。“我們于商業(yè)分部內(nèi)的關(guān)鍵策略領(lǐng)域（如淘特、本地生活服務(wù)、小區(qū)商業(yè)平臺(tái)及Lazada）的投入同比增加人民幣125.75億元。若不考慮該等投入的影響，我們商業(yè)分部的盈利將同比持續(xù)平穩(wěn)。”

阿里巴巴的營業(yè)收入主要來源商業(yè)，本季度合計(jì)占到84%。根據(jù)本季度公告，商業(yè)中最主要的是中國零售商業(yè)，該部分占到63%比例，具體包括：客戶管理716.95億元，占比36%;其他551.32億元，占比27%。客戶管理收入主要來自淘寶天貓的廣告費(fèi)和傭金，本季度該項(xiàng)收入同比增速僅為3%，處于歷史冰點(diǎn)，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的8%，而在上一季度這個(gè)數(shù)字還有14%（與上幾個(gè)季度相比仍處于歷史低位），這是導(dǎo)致營收同比增速大幅下滑的重要因素。如果不是中國零售商業(yè)中的“其他”同比增幅111%把阿里巴巴的營收增速拉上來的話，公司本季度營業(yè)收入的數(shù)據(jù)以及增幅將更加難看。那么，中國零售商業(yè)的“其他”指的是什么業(yè)務(wù)呢？根據(jù)公告，中國零售商業(yè)下“其他”收入主要由阿里巴巴的直營業(yè)務(wù)（主要包括高鑫零售、天貓超市、盒馬和進(jìn)口直營）產(chǎn)生，而該業(yè)務(wù)的收入及存貨成本均以總額法進(jìn)行確認(rèn)（阿里巴巴自2020年10月開始合并高鑫零售）。

在這里，我們要了解清楚什么是總額法和凈額法，才能對阿里巴巴中國零售商業(yè)的“其他”業(yè)務(wù)營業(yè)收入有更好的分析和判斷。凈額法是按照公司能夠取得的金額確認(rèn)收入，比如，根據(jù)阿里巴巴的公告，“于2021年11月，我們舉辦了第十三屆天貓雙11全球狂歡季，為期11天的活動(dòng)錄得實(shí)物商品GMV（剔除未支付訂單）人民幣5403億元。”雖然雙十一節(jié)的銷售金額很大，但是阿里巴巴只能按照凈額法確認(rèn)營業(yè)收入，也就是其收取的傭金和手續(xù)費(fèi)。總額法是按照整個(gè)商品的銷售價(jià)格確認(rèn)收入，即銷售金額是多少，收入確認(rèn)就是多少。阿里巴巴的直營業(yè)務(wù)就是按照總額法確認(rèn)營業(yè)收入，這也是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求。但是，顯然傭金和手續(xù)費(fèi)的利潤率高，而總額法確認(rèn)的營業(yè)收入要扣除商品成本及其他運(yùn)營成本而利潤率更低。因此，雖然直營業(yè)務(wù)拉高了阿里巴巴的營業(yè)收入增長，但是，卻拉低了其營業(yè)利潤率。

能更真實(shí)地反映阿里巴巴目前經(jīng)營狀態(tài)的是現(xiàn)金流數(shù)據(jù)：截至2021年9月30日至三個(gè)月的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為358.30億元（55.61億美元），相較2020年同期的542.96億元下降34%。自由現(xiàn)金流，從截至2020年9月30日止三個(gè)月的405.40億元下降45%至截至2021年9月30日止三個(gè)月的222.39億元（34.51億美元），不管如何解釋，這也說明阿里巴巴目前的業(yè)務(wù)表現(xiàn)著實(shí)不太理想。

開始內(nèi)卷的電商

本季度增速下降是結(jié)果，重要的是搞清楚后面的原因，理解這些數(shù)據(jù)的含義。我們認(rèn)為，阿里巴巴本季度的業(yè)績數(shù)據(jù)預(yù)示著：電商開始內(nèi)卷。

在過去的二十年，電商蒙眼狂奔，高速生長，最主要的原因是中國網(wǎng)民人數(shù)和智能移動(dòng)手機(jī)使用人數(shù)的暴增。在這一個(gè)階段，電商之間的目標(biāo)是把蛋糕做大，不需要互相之間搶地方搶飯碗，雖然偶爾也有商戰(zhàn)，但總體上還是比較平和。然而，人數(shù)紅利和流量紅利馬上將被吃完，這個(gè)時(shí)候，阿里巴巴自己的蛋糕要做大的話，只能從別人飯碗里去搶;反之亦然。因此，阿里巴巴要通過淘特進(jìn)入下線市場，拼多多要進(jìn)入上線市場，京東也是要進(jìn)入所有領(lǐng)域的市場。整個(gè)電商市場進(jìn)入了內(nèi)卷大戰(zhàn)階段。上述分析，也可以從阿里巴巴本季度公告中的相關(guān)信息可以得出來：“阿里巴巴生態(tài)體系的全球年度活躍消費(fèi)者截至2021年9月30日止12個(gè)月期間達(dá)到約12.40億，較截至2021年6月30日止12個(gè)月增加約6200萬。其中9.53億消費(fèi)者來自中國市場，以及2.85億消費(fèi)者來自海外，單季凈增加分別為4100萬及2000萬。”阿里巴巴擁有9.53億中國消費(fèi)者，表面來看比2021年6月30日增長很多，但是，這一方面基本上已經(jīng)把國內(nèi)的上網(wǎng)人數(shù)一網(wǎng)打盡;另一方面，這些增加的6200萬消費(fèi)者中，多數(shù)是來自淘特的消費(fèi)者，而這部分消費(fèi)者可能主要來自于跟拼多多重疊的下線市場，來自于跟其他電商的貼身肉搏。

在內(nèi)卷大戰(zhàn)階段，應(yīng)該說先來者還是有一定的先發(fā)優(yōu)勢，但是，中國政府的反壟斷管制，在很大程度上拉低了這種先發(fā)優(yōu)勢的程度。阿里巴巴的中國零售市場GMV（成交總額）增長可能面臨消費(fèi)增長放緩帶來的短期阻力，主要原因是阿里巴巴GMV占中國網(wǎng)上零售GMV總額的50%以上，而2021年7-8月網(wǎng)上零售總額增長疲軟。然在社會(huì)零售增速有所回落的背景下，同天發(fā)布的京東財(cái)報(bào)還是呈現(xiàn)出了截然不同的觀感：京三季度總營收為2187億元，同比增長25.5%，超過市場預(yù)估的2156.1億元。

一邊是超預(yù)期，一邊是不及預(yù)期。隨著反壟斷處罰的落地，國家對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整頓明顯加碼，電商行業(yè)迎來了公平透明競爭的新時(shí)代。“二選一”成為過去時(shí)，阿里巴巴的先發(fā)優(yōu)勢地位受到了挑戰(zhàn)，政策落地的同時(shí)是第三方品牌密集進(jìn)入京東。2021年雙11，有31個(gè)品牌在京東突破10億元銷售額，京東淘寶用戶重疊度同比大幅增長64.2%，這亦表明京東正在從淘寶吸引來更多用戶。現(xiàn)階段，電商整體大盤增速放緩，競爭愈加激烈，阿里巴巴獲客成本激增。根據(jù)公告，阿里巴巴本季度營業(yè)成本同比上升44%，銷售推廣費(fèi)用更是大增66%。反觀京東，同期營業(yè)成本同比增長27%，營銷開支同比增長42%，均遠(yuǎn)低于阿里同類開支的同比增幅，這也意味著京東在成本管控方面做得比阿里更好。平臺(tái)經(jīng)濟(jì)似乎到了市場紅利末期，問題是：如何才能重新獲得高速增長？

新增長點(diǎn)尚未明朗

阿里巴巴調(diào)整了收入指引，預(yù)計(jì)2022財(cái)年的總收入同比增長為20%至23%，而此前預(yù)計(jì)為30%。公司表示，預(yù)估2022年下半年收入的增長會(huì)保持在百分之十幾的水平。

阿里巴巴營業(yè)收入和利潤的大頭，依然來自于商業(yè)，客觀而言，電商行業(yè)的競爭已經(jīng)進(jìn)入存量階段，有越來越多的對手試圖搶食，這也無疑會(huì)對阿里巴巴造成巨大沖擊。就新零售方面而言，一邊有京東的擠壓，還有拼多多的強(qiáng)勢崛起，另一邊直播電商有抖音的后來者居上，新業(yè)務(wù)方面還有美團(tuán)等新巨頭的壯大，阿里的處境并不輕松。阿里巴巴想要保持高增長，必須尋找未來增長的第二曲線，但是，根據(jù)公司的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)所示，云計(jì)算營業(yè)收入雖然增速較快，但是目前依然虧損，更不要說營業(yè)收入金額小得甚至可以忽略的數(shù)字媒體及娛樂和創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他，因此，第二增長曲線目前尚未明朗。

對于阿里巴巴來說，避免進(jìn)一步內(nèi)卷引起的負(fù)面影響，重要的是能夠?qū)ふ也⒋_立人無我有的核心競爭能力，這個(gè)問題說起來容易但是做起來很難，但是不管多難，都是其必須面對的一個(gè)問題。對于整個(gè)中國電商行業(yè)來說，在人口紅利和流量紅利基本用盡的情況下，內(nèi)卷已經(jīng)開始，如何優(yōu)質(zhì)低價(jià)給消費(fèi)者提供電商服務(wù)，從粗放式發(fā)展轉(zhuǎn)向精益化發(fā)展，是未來的主要任務(wù)，在這一個(gè)階段，成本費(fèi)用的管控將是電商的核心競爭力。