物產環能：凈利潤兩版本 業績陷“羅生門”

鐘禾

日前，物產中大（600704.SH）發布公告，公司分拆控股子公司浙江物產環保能源股份有限公司（下稱“物產環能”）獲得監管部門通過，上交所又迎來一家“A拆A”案例。

從2020年年中宣布計劃分拆并于當年年底遞交申報稿到如今正式拿到批文，歷時一年半左右，只待更新上市招股書即可真正實現“A拆A”。上市過程雖然順利，對于物產環能的凈利潤，公司并沒有說明白。

雖不是物產中大的核心利潤來源，物產環能也是物產中大重要的控股子公司。物產中大年報披露的收入和凈利潤，與物產環能招股書申報稿披露的凈利潤完全是兩回事兒，在上市期間物產環能并沒有什么重大收購與轉讓，這究竟該作何解釋呢？

不僅僅是凈利潤前后矛盾，對于重要客戶同樣如此。巨化股份（600160.SH）大股東巨化集團有限公司（下稱“巨化集團”）披露的對物產環能采購額與后者披露的對前者銷售額相差數億元。

凈利潤兩副面孔

物產環能的主要業務有兩塊，一個是煤炭流通即煤炭貿易，另一個是熱電聯產，其中煤炭貿易占到了公司收入的90%以上。因此從收入上說，公司是一家煤炭流通企業。

由于只是從事煤炭貿易，物產環能該業務收入雖然較高，但毛利率只有1%出頭。根據招股書（申報稿），2018-2020年物產環能煤炭貿易收入為325.88億元、291.78億元和274.59億元，毛利率分別為1.28%、1.23%和1.78%，為公司貢獻的毛利不過4.18億元、3.6億元和4.89億元。

熱電聯產收入并不高，卻是公司主要毛利來源。2018-2020年，物產環能熱電聯產收入為25.4億元、27.11億元和25.39億元，毛利率為31.28%、31.63%和32.49%，給公司帶來毛利7.94億元、8.58億元和8.25億元。

以不到10%的收入占比貢獻60%以上的毛利額，也就不奇怪公司IPO募資主要投向熱電聯產業務了。根據招股書（申報稿），此次IPO物產環能計劃募資20億元，除1億元用于補充流動資金外，剩余全部投向熱電聯產項目。

盈利多寡是IPO企業核心指標之一。近年來，物產環能收入有所下滑，盈利還能保持穩定的增長。2018-2020年，公司營收分別為355.11億元、323.25億元和300.64億元，同比分別增長了8.71%、-8.97%和-6.99%;凈利潤6.37億元、6.99億元和7.03億元，同比分別增長了42.39%、9.83%和0.53%。

物產環能是物產中大的重要控股子公司，在年報中物產中大也分別披露了物產環能近幾年的盈利情況。根據物產中大年報，2018-2020年，物產環能營收分別為355.6億元、321.14億元和300.64億元，凈利潤分別為5.93億元、7.26億元和7.41億元。

不難發現，兩家公司對于物產環能的營收表述并沒有明顯的差異，2020年還完全一樣，但凈利潤卻明顯不同。

在分拆上市時，物產中大仍持有物產環能70%的股份，公司仍是其絕對控股股東，因此此次招股書申報稿披露的凈利潤與物產中大同樣是息息相關。對于同一家公司，物產中大前后給出完全不一樣的盈利數字，到底哪一次才是真實的呢？

部分公司在上市前會有重要的重組或者收購，主要用以增加盈利或減少虧損。物產環能會不會是因為收購公司或者轉讓子公司導致盈利發生變化呢？根據招股書（申報稿），最近三年，物產環能不存在重大資產重組情況，公司披露的最近收購都要追溯到2018年。

在轉讓或者注銷子公司方面，2017-2018年，物產環能轉讓或者注銷了多家公司，此后便很少轉讓或者注銷子公司了。而且，在注銷的公司中，要么注銷前業務已停止，要么設立以來就沒有實際經營，僅有一家有業務，在注銷前業務還轉入物產環能其他下屬公司。

既沒有重大收購，也沒有主要的資產轉讓，物產環能的凈利潤前后出現兩種完全不一樣的結果，誰該為此負責？實際上，與重要客戶披露的采購相比，物產環能的銷售額同樣說不清楚。

采銷數據迥異

如前所述，物產環能的盈利更多依賴熱電聯產，收入則90%以上來自煤炭貿易。

公司的煤炭流通業務主要是采購上游煤炭生產企業或貿易商的煤炭，經過配煤、倉儲、運輸等多個環節將貨物銷售給下游電廠、造紙和化工等終端企業或其他煤炭貿易商等客戶。

煤炭貿易中，主要客戶為物產環能貢獻了份額占比明顯的收入。2018-2020年，物產環能前五大客戶分別為公司貢獻收入90.76億元、89.31億元和68億元，前五大客戶收入占煤炭收入的比例為27.85%、30.61%和24.76%。

在物產環能前五大客戶中，中國中煤能源集團有限公司（下稱“中煤集團”）、玖龍紙業（2689.HK）、巨化集團等知名企業都赫然在列，而且自2018年以來一直是公司的前五大客戶。其中，2018-2020年，巨化集團及其控制的企業分別為物產環能帶來了41.62億元、37.92億元和13.21億元的收入。由于疫情影響巨化集團2020年成為物產環能第三大客戶，在此之前一直是公司第一大客戶。

巨化集團是主要以氟化工為主的化工企業，上游原材料主要是煤、焦炭和螢石等。在公司擁有煤炭貿易業務的情況下，巨化集團還是通過向第三方采購煤炭，以滿足公司日常生產的需要，物產環能就是公司的主要供應商之一，而且是非常重要的供應商。

根據巨化集團的債券募集書，2018-2020年，公司分別從物產環能采購了34.11億元、31.56億元和11.94億元。2018年和2019年，物產環能是巨化集團第一大供應商，2020年雖有疫情影響但也是公司第四大供應商。

不難發現，對于采銷額，物產環能和巨化集團雙方有著明顯的差別，2018-2020年，雙方確認的數額分別相差了7.51億元、6.36億元和1.27億元，這顯然難以用誤差或者對賬時間差等其他因素加以解釋。

物產環能招股書申報稿是將來自巨化集團及其控制的企業的收入合并計算的。拆分后，2018-2020年，物產環能來自巨化集團收入最多的單一公司分別為22.28億元、23.5億元和9.9億元。與巨化集團披露的采購相比，仍然無法一一對應。

無獨有偶，中煤集團也一直是物產環能的主要客戶。根據物產環能的申報稿，2018-2020年，物產環能分別從中煤集團及其控制的企業獲得收入8.63億元、12.88億元和22.17億元，是公司的第四、第三和第一大客戶。

公開信息中，中煤集團并沒有披露具體供應商的名單，僅披露了采購金額。2019年和2020年，中煤集團煤炭銷售業務從第四大供應商和第二大供應商分別采購了11.49億元和21.9億元。物產環能和中煤集團披露的收入、采購金額雖并不懸殊，但依然有不小的差別。

對于物產環能的收入尤其是凈利潤，物產中大和物產環能披露的數字已經有了明顯的不同。對于主要客戶貢獻的收入，客戶自己公布的采購金額又與物產環能披露的收入數額相去甚遠，投資者該相信誰呢？

上市就是一場造富盛宴。在準備上市前夕，物產環能的內部員工搭上末班車，成為公司最后兩批入股的股東。一旦上市敲鐘，手中股份盡享升值機會。

如前所述，物產中大是在2020年7月公告分拆物產環能上市的。就在宣布分拆前三個月也即2020年4月，物產環能完成一次股權轉讓。公司物產將6.01%股權掛牌轉讓，最終物產環能的員工持股平臺寧波持鶴、寧波持欣和寧波持鵬以7.13元/股受讓2750萬股。

三家員工持股平臺分別獲得1.99%、1.39%和2.62%的股權，共計出資1.96億元。按照這一入股價格，物產環能的估值為32.62億元。2019年，物產環能歸母凈利潤為4.9億元，員工入股時公司市盈率不到7倍;公司2019年年末凈資產為21.87億元，市凈率也不過約1.5。

僅僅是煤炭貿易公司，物產環能或許并沒有太多亮眼成績，但公司盈利主要依賴熱電聯產，且上市募資投建項目也全部是熱電聯產項目。公司列舉的競爭對手包括寧波能源（600982.SH）、富春環保（002479.SZ）、新中港（605162.SH）和杭州熱電（605011.SH）。

在環保強監管下，碳達峰和碳中和成為遠期目標，能耗雙控則是當下政策。具有清潔發電的熱電聯產自然受到市場追捧，這些上市的競爭對手沒有一家估值低于物產環能的，在上市后這些低價入股的員工就可以分享財富升值了。