亞虹醫藥：“三無”狀態恐持續 上市標準勉為其難

周一

江蘇亞虹醫藥科技有限公司（下稱“亞虹醫藥”）是一家專注泌尿生殖系統腫瘤及其他重大疾病領域的創新藥公司。2021年6月，亞虹醫藥科創板IPO申請獲受理，目前處于注冊稿審核階段。

亞虹醫藥科創板IPO選擇的是俗稱第五項規定的上市標準：“預計市值不低于人民幣40億元……醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗。”目前，科創板按此標準成功上市的企業不超過6家，澤璟制藥（688266.SH）最早采取該套標準成功上市。

與已經成功上市的6家企業類似，亞虹醫藥報告期內無產品、無客戶、無收入，虧損額持續擴大。亞虹醫藥強調公司核心技術研發在膀胱癌NMIBC治療領域的獨創性，測算到2030年，核心產品APL-1202市場空間有望達到36.94億元，不過在上市發審委的反復問詢下，亞虹醫藥在注冊稿中最終補充披露了APL-1202臨床失敗風險、成藥風險等內容。

自2010年成立以來，亞虹醫藥共經歷13次股權融資，未來三年依然不具備造血能力。2020年，共計二十多家投資機構參與亞虹醫藥增資擴股，最近的增資與首次審報IPO時間點僅半年之隔，公司評估值恰好滿足不低于40億元的標準，明顯表現異常;而在重要的專利問題上，亞虹醫藥也存在諸多瑕疵和疑問。

三無公司沖刺科創板

亞虹醫藥實控人為美籍華人潘柯，其原身為2010年1月設立的亞虹有限，注冊資本600萬元。2020年12月，亞虹有限完成股改，經審計后凈資產折合股本4.6億股，估值38.6億元，而2014年8月第一次增資后估值僅0.5億元。而且，公司成立十多年來一直處于無產品、無客戶和無收入的“三無”狀態。

招股說明書（注冊稿）顯示，2018-2020年及2021年上半年，亞虹醫藥凈虧損額分別為-5994萬元、-1.72億元、-2.47億元和-1.26億元，經營活動現金流量凈額分別為-5283萬元、-8883萬元、-1.26億元和-6720萬元，業績虧損呈現出擴大態勢，但外部投資者不為所動，顯然看重的是亞虹醫藥的其他方面。

按時間軸梳理，亞虹醫藥在研管線與估值之間的聯動關系，可以簡化為幾個重要節點。2014年3月，APL-1202單藥二線治療復發的高危NMIBC的Ⅱ期臨床試驗啟動;2017年1月，APL-1202聯合化療灌注二線治療的相關NMIBC關鍵性Ⅱ期臨床試驗啟動;2019年7月，亞虹醫藥與Photocure簽訂許可協議，取得APL-1702全球開發權益;2020年7月和10月，APL-1702的Ⅲ期臨床試驗啟動，APL-1202單藥一線治療的中危NMIBC的Ⅲ期臨床試驗啟動。上述各時間節點，亞虹醫藥對應的估值分別為0.5億元、2.77億元、9.53億元和38.6億元。

亞虹醫藥在申報稿中披露，公司目前正在開展9個產品的研發工作，其中APL-1202和APL-1702的3項研究處于Ⅲ期或關鍵性臨床試驗階段。亞虹醫藥在研管線并非沒有競爭對手，針對NMIBC的靶向藥物分為口服、膀胱灌注和注射類三類，APL-1202屬于口服類藥物，百時美施貴寶、楊森制藥也在開發類似口服藥物，目前處于Ⅱ期臨床試驗階段;齊魯制藥的膀胱灌注類治療藥物進入臨床Ⅲ期試驗，輝瑞注射類藥物進入臨床Ⅲ期試驗。

亞虹醫藥披露了兩份關于公司在NMIBC領域的增長潛力數據：中國NMIBC市場規模2015年達4億元，預計2024年達到26億元，2030年達到88億元;另外根據測算，公司APL-1202到2030年在國內市場空間有望達到36.94億元。兩份數據結合，即公司在扣除商業化籌備期的6年內，市占率預計達到42%。這一跨越性增長前景令人吃驚，常識上來說，在任何獨占性市場短時間內達到這一目標也具有相當難度，而現有NMBIC治療領域已經存在TURBT標準療法，即使APL-1202成功上市，也未必能獲得醫生、患者等群體的認可。

亞虹醫藥在申報IPO之前半年才完成股改，一系列跡象表明亞虹醫藥似乎在有意識地逐項達成IPO的門檻。2020年7月和10月，杭州泰格、盛世九號、盈科華富等20多個機構參與增資擴股，占總股本約26%，存在突擊入股的嫌疑。

值得關注的是，在外部機構投資的追捧下，亞虹醫藥2020年7月投后估值為22.7億元，10月投后估值達到38.6億元，已經接近上市標準。以申報稿中擬募資20.7億元、發行不超過1.5億股（發行后總股本6.1億股）核算，亞虹醫藥的上市目標市值已達到84億元，半年估值就翻了2倍多。

公司內部治理也緊跟IPO的步伐。注冊稿披露，亞虹醫藥目前核心技術人員共計5人，其中3人入職時間集中在2017-2018年。在解釋發展歷程兩階段時，亞虹醫藥特別提到“以潘柯和劉江華為領導的研究團隊”。劉江華2011年入職亞虹醫藥，負責APL-1202項目臨床前研究實施和項目管理、APL-1202和APL-1501工藝和制劑開發。而從核心技術人員領取收入情況看，劉江華2020年稅前收入為42.52萬元，另一名核心技術人員吳亮為84.97萬元，兩人均擔任副總監職位，最高為公司實控人潘柯的226.64萬元。不難發現，實際薪酬反映的情況與公司聲明存在較大的反差。

困惑的專利和研發投入

亞虹醫藥成立的契機源于實控人潘柯于2009年了解到APL-1202在腫瘤抑制作用的初步研究成果。美國約翰·霍普金斯大學（JHU）授權專利是亞虹醫藥開發APL-1202應用于泌尿生殖系統腫瘤治療的基礎。注冊稿透露，亞虹醫藥將向JHU支付許可費、年使用費和里程碑款項及銷售提成，針對許可區域內或JHU專利權利未涵蓋的、許可區域之外出售的產品或服務，亞虹醫藥分別按照對應比例向JHU支付提成費用。

APL-1702是亞虹醫藥在研的另一核心產品，其授權專利來自總部位于挪威的Photocure。根據協議，亞虹醫藥將向Photocure支付首付款、研發里程碑款項、銷售里程碑款項和銷售提成，其中首付款500萬美元，研發里程碑款項約7025萬美元，銷售里程碑款項合計約1.9億美元。

亞虹醫藥在招股說明書注冊稿中共列舉了24項專利，均為發明專利，其中境內5項，境外19項，但很多專利是在不同國家或地區申請的同名專利。經過發審委問詢，按照視同同族專利的原則，最終合并后為7個，其中依然有兩項專利為外部購買。

2020年，亞虹醫藥通過江蘇師范大學的代理人北京高航聯合科技有限公司購買兩項專利。而根據江蘇師范大學交叉應用研究院官網2020年6月的公告，轉讓給高航聯科的兩項專利，價格均為1.7萬元。單從價格看，轉讓專利價值應該非常有限。

2018-2020年，亞虹醫藥的研發投入分別為4976萬元，1.42億元和1.72億元，扣除股份支付和權益授權費，亞虹醫藥3年期用于職工薪酬、臨床試驗研究和物料消耗的費用合計分別為4976萬元、5541萬元和6823萬元，增加額并不明顯。

2019-2020年，亞虹醫藥納入研發費用的股份支付分別為5178萬元、8334萬元，其中2019年股份支付費用全部為公司實控人潘珂獨占;2020年授予潘珂的股份支付費用1972萬元，占研發費用中股份支付總額的24%;如果納入管理費用中的股權支付費用，兩年內潘珂獲得共計1.07億元的股權激勵。

此外，亞虹醫藥招股書注冊稿還顯示，公司2021年6月確認一次性股份支付6074萬元，納入研發費用的股份支付為4475萬元。

亞虹醫藥將貝達藥業、微芯生物、澤璟制藥、諾誠健華、艾力斯等作為可比公司。從薪酬在研發費用中的占比情況看，2018-2020年度行業均值分別為27.53%、27.44%、26.59%，亞虹醫藥的數據分別為22.30%、20.10%和31.29%，偏離較大，并且這一比例還是在未消除股權支付和權益支付費用基數影響下做出的預估。

多方信息預示，亞虹醫藥科創板IPO已經成為資本的狂歡盛宴。在成功按第五項標準上市的企業中，目前澤璟制藥市值為149.90億元，君實生物市值為526億元，艾力斯市值為160億元，百奧泰市值為113億元，神州細胞市值為268億元，最低的前沿生物市值也達到68億元。

此外，燕園創新、寧波燕園、江蘇燕園、寧波榮舜合計持有亞虹醫藥2154萬股股份，占總股本的4.68%，其背后的實際控制人均為劉增。巧合的是，劉增也參與了澤璟制藥的股權融資，持股比例約為1.64%。