打開股權退出新路徑

牛浩

S基金（Secondary Fund，即“私募股權二級市場基金”），是指在私募股權基金二級市場尋找投資機會，通過受讓其他基金投資人已持有的私募股權基金份額的方式進行投資的基金。S基金作為一條股權基金退出新路徑正受到越來越多機構的關注和重視。

S基金的要素與解釋

一般來說，S基金具有以下要素：原投資人已經投入目標私募股權基金并獲得相應的基金份額;通過轉讓基金份額的方式，S基金成為新的投資人并獲得相應的基金份額;原投資人轉讓后，退出（或部分退出）目標基金，不再享有該基金份額對應的權利，也不再負有相應義務;S基金作為受讓方，繼承原投資人的權益，同時繼續履行原投資人的未盡義務。比如在分期入資的基金中的后續出資義務。

解釋S基金，首先應當解釋私募股權基金以及私募股權基金二級市場。

私募股權基金是指通過向特定投資人募集資金，設立基金，并以股權方式對外投資，以上市退出、股權轉讓等方式獲利退出的金融工具。投資人在向私募股權基金投資后，相應的會持有該基金的基金份額，該基金份額在不同法律類型的基金中會呈現不同的法律客體，比如在有限合伙型基金中體現為有限合伙份額，在公司型基金中體現為股份，在契約型基金中體現為基金份額，在此為方便表述，本文統稱為基金份額。

在一般情況下，私募股權基金存續期較長，一般在5年以上（明股實債基金除外），長則可達10年以上，在此過程中，投資人可能因各種原因需提前退出該基金，但由于基金已經將該投資人的投資款用于項目投資，在投資期內基金本身無資金可退出，投資人只得轉向市場出讓所持有基金份額，這就形成了私募股權基金二級市場。

一般提及二級市場，我們首先想到的是股票二級市場，交易標的是上市公司的股票，交易場所在國內的股票交易所，與此類似，私募股權基金二級市場的交易標的就是私募股權基金的基金份額，但目前國內僅有一家北京股權交易所作為試點在經營此類業務。

S基金在國內的發展

一般認為，國內首家S基金設立于2013年，但在此之后，由于政策障礙問題和市場問題，S基金在國內一直未有實質發展。直至2020年12月15日，證監會批復同意在北京股權交易中心開展股權投資和創業投資份額轉讓試點，市場熱情被重新點燃。

私募股權基金二級市場需求的產生有著龐大的市場基數，截至2021年10月末，國內私募股權基金存續規模104971.48億元，創投基金22432.96億元（根據基金業協會公布數據）。私募股權基金30432只，創投基金13525只，已清盤的私募股權基金125只，創投基金15只。這意味著私募股權二級市場有10萬億元以上的潛在市場需求。

原投資方提前退出基金的需求，由于股權投資作為股權基金的底層資產，本身具有巨大的不確定性，市場大環境、相關行業情況、被投企業發展狀況，甚至于企業家自身的財務狀況等等問題都會對股權投資的結果產生巨大的影響。IPO退出作為私募股權投資基金的終極目標，本身就是一座獨木橋，難度極大。

因此，大部分股權基金難以實現提前退出。但作為投資方，本身也會產生現金流壓力，優化投資組合，投資業績壓力，后期繼續出資等問題，在此情況下，原投資方想要將投資份額提前變現退出，可謂是別無選擇。

另一方面，從受讓方或者新投資人的角度來說，新投資人買受原投資人的股權基金份額相比直投股權基金也存在著不少的優勢。

首先，可以大大縮小投資期限，由于原股權基金已經經過一定時間的運營，部分項目可能已經處于退出期間，新投資人有可能在短期內就退出基金并獲得投資收益;其次，擬轉讓的基金所投項目已經明晰，也就是所謂的“明池”，新投資人可以掌握基金已投項目情況，而直投基金中僅能體現為擬投項目或者是一定的投資范圍和投資策略，也就是“盲池”。

有鑒于此，隨著私募股權基金規模的迅速擴張，市場對私募股權二級市場的呼聲也越來越高，而政策方面也緊跟市場需求。隨著政策信號的不斷傳出，市場熱情逐漸高漲，越來越多的大型金融機構聚焦S基金及股權基金二級市場。

S基金面臨的難點問題

但是，在S基金火熱的同時，也存在一系列私募股權基金自身特性而產生的難點問題。

第一，私募性和公開轉讓的矛盾。根據《基金法》及相關法規，作為私募股權基金，首先必須確定投資人為特定化的合格投資者，不得面向大眾公開宣傳，而想要對外轉讓基金份額，又必須要向第三方公開信息，這就形成了矛盾。對此問題，北京股權交易所采用會員制的方式解決，凡進入會員的投資人已經經過了合格投資人的資格審查，而會員這個范圍也表明，對象已經特定化，并非面向社會公眾，這是解決此問題最穩妥的方式。

同時，筆者認為也可以采用法律規定中的要約邀請的方式，僅列出擬轉讓基金份額的簡要信息，邀請有意向且符合標準的投資人前來洽談溝通，而對要點、細節只有在資格審查合格后才可以實質接觸。

第二，轉讓定價問題。目前，針對股權基金的評估機構還比較少，股權價值的評估一直也是難以達到完全公允的水平。一般在經濟學中，一個商品的價格是由供給和需求決定，這需要一定數量的成交金額作為參考才能準確評估一個商品的價格。

但在股權資產中，由于每家企業的特異性，其他股權資產成交價格的可參照性并不大，也就是說，每家企業的股權資產都應該單獨定價，要全方位的審查目標企業，這無疑給評估機構的評估工作增加了巨大的難度。就股權資產來說，目前采用的評估辦法主要有收益現值法、重置成本法、現行市價法和清算價格法，這些方法在私募股權基金份額價值評估上也可參考適用。

在此階段，可能一只混合了直投和二級投資的股權母基金的方式更適合這個發展階段。

第三，份額轉讓的限制。在有些基金合同中可能會出現“禁止對外轉讓基金份額”的約定，這就徹底拒絕了份額轉讓的可能。如果沒有限制性規定，也不是可以隨隨便便的對外轉讓。《合伙企業法》第二十二條：“合伙人依法轉讓其財產份額的，在同等條件下，其他合伙人有優先受讓的權利。”也就是說，其他的投資人有優先購買的權利，只有其他投資人都放棄優先購買權時，才可以向第三方轉讓基金份額。

第四，份額變更登記的困難。股權基金經常采用的法律主體是有限合伙企業，基金份額的轉讓也就是有限合伙份額的轉讓，并且需要在工商部門辦理合伙人變更登記。按照《合伙企業法》相關條款的規定，基金份額的轉讓必須經過全體合伙人一致同意，并簽訂書面協議，轉讓行為才能有效。但在現實之中，一只基金常常涉及幾十位投資人，想要聚齊所有投資人進行簽字，確實非常不便。

在部分基金的基金合同中，對于基金份額的轉讓作了有別于法律的約定，比如，“投資人轉讓基金份額需經管理人同意”，意圖通過這種方式規避全體投資人簽字的麻煩，但是上述法律規定是強制性規定，并無可以自主約定的例外條款，因此這種約定的法律效力還是存在很大的問題。并且各地工商部門也基本都需要全體合伙人簽字的文件才給與辦理工商變更登記。

目前S基金在國內仍處于摸索階段，雖然市場存在很旺盛的需求，但是很多風險問題并未得到充分考慮，這需要在實踐中逐漸摸索，制度和規范逐漸完善。在此階段，可能一只混合了直投和二級投資的股權母基金的方式更適合這個發展階段，既能按照母基金已形成的規則展開規范化業務，又能在合適的時機開展創新的S基金業務，做到左右逢源。S基金必然需要一個長期的發展過程，但只要踏出了第一步，筆者相信S基金必將迎來一個成熟的明天。