2022年需要警惕的風險

廖宗魁

又到了歲末，各大機構都開始對2022年的經濟形勢和政策進行展望，從而形成市場對未來基本面的一致預期。

這些一致預期通常建立在一定的假設之上，未來很多意外的沖擊都可能改變這些假設，從而導致預測的結果出現偏差，形成超預期。超額收益往往就蘊含在超預期之中，在對2022年的主要一致預期中，有哪些可能會超預期呢？

相比往年，2022年出現負面的超預期可能性更大。在現有房地產政策沒有實質性放松的情況下，未來房地產及相關產業鏈可能會超預期下行，疊加疫情的反復，未來消費回暖或明顯低于預期，經濟超預期下行的概率在增大。PPI會明顯下降，但環保限產、能耗雙控在中長期仍是常態，PPI的中樞或仍顯著高于疫情前。隨著美國通脹持續走高，美聯儲超預期緊縮的概率大增，Taper恐怕會提速，加息的時點也會提前。

如何理解通脹的一致預期

2021年的結構性通脹對中國經濟的復蘇產生了較大的影響。10月PPI同比上漲13.5%，CPI同比上漲1.5%，PPI與CPI增速剪刀差高達12%，創下歷史新高。中信證券認為，由于中下游行業更多的集中了民營的中小企業，向上游議價能力相對較弱，向居民消費端提價又相對困難，因此在當前價格格局下，中下游行業的利潤受到了明顯的擠壓。如果PPI與CPI的剪刀差持續處于當前歷史高位，將導致部分盈利能力持續走低、乃至虧本經營的企業退出行業，從而將嚴重拖累經濟的運行。

市場普遍預計，2022年的通脹結構會得到明顯的改善：PPI將明顯回落，而CPI會有所上升，PPI與CPI的剪刀差將大幅收窄。中信證券預計，2022年PPI同比或將在三季度轉負，全年PPI同比或為0.1%。2022年CPI同比將上升至2.2%，高點可能突破3%。

2022年的通脹一致預期主要基于三個方面的邏輯：基數、大宗商品趨勢和豬價周期。

其一，2022年的PPI面臨較高的基數，導致其同比增速會明顯下降。

其二，國內的供給政策已經開始糾偏，導致國內大宗商品出現大幅下行，推動PPI大幅下行。截至11月19日，動力煤期貨價格已經從1982元/噸的歷史高點下降到872元/噸，短短一個月跌幅高達56%;螺紋鋼期貨價格則從前期5870元/噸的高點一度下行至4026元/噸，近期跌幅約31%。

其三，豬價周期將在2022年觸底反彈，推動CPI逐步走高。中金公司判斷，2022年一季度后能繁母豬產能見頂，二季度或是本輪豬價周期的低點，對2022年下半年CPI同比的貢獻會有顯著抬升。

通脹剪刀差縮小的一個重要的意義在于，可以緩解一直壓制在中下游企業身上的成本壓力，有利于經濟的恢復。

在這樣的通脹背景下，大類資產的走勢會如何呢？申萬宏源證券報告總結了2000年以來的6次PPI與CPI剪刀差收斂過程，以剪刀差等于零作為分界線將收斂過程分為從高點收斂至零、從零收斂至低點兩段過程，對資產價格的表現進行觀察。當PPI和CPI剪刀差從高點收斂至零的時期，債券表現相對更優，而股票和大宗商品通常呈現下跌趨勢，當PPI和CPI剪刀差從零進一步下降至低點時期，資產表現上股票開始反彈，債券收益表現和上一階段基本持平，大宗商品則多呈上行趨勢。

雖然近期的供給糾偏帶來了國內大宗商品的大幅回落，但環保限產、能耗雙控在中長期仍是常態，而且全球原油的供需缺口能否順利收窄仍有較大不確定性。這就意味著，未來PPI通脹會回落，但整體中樞可能仍會明顯高于疫情前的平均水平。

消費會如期回暖嗎

消費是疫情后恢復最弱的部門之一。1-10月份，社會消費品零售總額358511億元，同比增長14.9%，比2019年1-10月份增長8.1%，兩年平均增速為4%，這明顯低于疫情前8%左右的水平。

不過，市場普遍預計2022年消費會有所回暖。根據11月底wind數據，市場預期2022年社會消費品零售總額將增長6.4%，這大概要比2021年的水平（兩年平均增長）高2.5個百分點左右。

對消費影響最大的變量仍是疫情，市場普遍認為，隨著疫苗的接種更加普遍，2022年疫情控制會有更進一步的好轉，有利于消費的回暖。

截至11月19日，中國新冠疫苗完成接種人數達10.76億人，接種率約為74.6%，已接近實際需要達到的83.3%的群體免疫目標。另外，輝瑞和默沙東抗新冠口服藥有效性分別達到89%和50%左右，預計授權使用后將明顯降低新冠治療難度。西部證券認為，疫苗接種率的提升及新冠特效藥的問世，將弱化疫情對場景型消費活動的影響。

不過，現實的消費情況可能并沒有那么樂觀。疫苗只是減少防控成本的一個因素，2021年每幾個月就會出現一次疫情的局部反復，這些疫情地區的管控會迅速升級，對消費的沖擊依然很大。2022年有北京冬奧會和二十大的召開，也會導致一段時期的管控升級。

另外，新冠病毒還存在進一步變異的可能。近日在南非等國出現了一種新型變異新冠病毒Omicron，它可能比德爾塔變異病毒更難對付。初步的研究結果表明，與德爾塔變異病毒相比，該變異病毒具有更多基因突變，可能具有更強的傳染性。11月26日，全球股市遭受重挫，擔心新的變異病毒會阻礙全球經濟復蘇。

目前房地產的下行對消費的負面影響可能還沒有完全體現，未來幾個季度房地產下行壓力仍然較大，其相關的消費會受到更明顯的負面沖擊。

16-24歲人口調查失業率居高不下，2021年1-10月平均為14.3%，遠高于2019年11.9%的中樞，表明疫情之后弱勢群體就業存在較大阻力。這些弱勢的中低收入群體收入的下降對消費的敏感度更高。而且疫情之后，居民收入和消費支出增速的差距持續維持較大缺口，主要表現為疫情反復的不確定環境導致居民的預防性儲蓄出現了持久性增加，從而持續拖累消費。

圖1：PPI與CPI剪刀差創歷史新高

數據來源：Wind，中信證券研究部

圖2：2022年6月加息概率快速上升

數據來源：Wind，Fedwatch，國泰君安證券研究

房地產的風險并未解除

三季度以來，房市下滑非常嚴重，許多房企還面臨著流動性危機，這給整個經濟都帶來了下行的壓力。未來房地產政策會如何變化，又將如何影響2022年的房地產市場，成為市場極為關注的焦點。

地產投資和銷售均加速下行。1-10月份，全國房地產開發投資124934億元，同比增長7.2%，比1-9月份下降1.6個百分點;比2019年1-10月份增長14.0%，兩年平均增長6.8%，這一增速比1-9月下降0.4個百分點。

1-10月份，商品房銷售面積143041萬平方米，同比增長7.3%，比1-9月下降4個百分點;比2019年1-10月份增長7.3%，兩年平均增長3.6%，這一增速比1-9月下降1個百分點。

從房地產政策放松的力度看，可以分為三個層次：第一個層次是，緩解流動性危機，避免房地產硬著陸，比如不盲目的停貸、抽貸，在監管的執行上避免過激、過偏，開發貸和按揭貸的合理投放等。第二個層次是，對2020年下半年以來的主要監管政策有所放松，比如三條紅線、貸款集中度等政策的調整。第三個層次是，全行業流動性的全面放松，房地產再度成為促進經濟回暖的主要力量。

目前房地產政策的邊際變化還停留在第一個層次，這種微調真正解決房地產的流動性危機，依然存在很大的不確定性。2022年上半年，房地產行業債務還將面臨集中到期的高峰，流動性危機帶來的違約風險并未完全解除。

也就是說，如果沒有政策外力的強力支持，房地產行業的各方面數據在2022年仍會面臨較大的下行壓力。

經濟下行壓力或遠比預期的大

下半年經濟下行的壓力有所增大，但機構們對2022年的經濟形勢似乎并不悲觀，預計（wind）2022年GDP增速將達5.3%。2021年三季度GDP同比增長為4.9%，意味著機構們認為2022年的經濟動能至少是優于目前情況的。

支撐2022年經濟的一個主要動力就是政策，市場普遍預計，2022年政策會更加側重穩增長，貨幣政策邊際上寬松，而財政上會更加積極。

中信證券認為，2022年貨幣政策將在支持增長、防控通脹和平衡內外部關系上尋找平衡點。預計2022年降低政策利率的概率可能不大，未來如果有降準，可能也更多是中性降準，即降準與縮量續作 MLF 配合操作，再輔助以定向支持的信貸導向政策。

華創證券認為，中國經濟與全球增速、美國增速、歐洲增速有可能是改革開放四十年以來最接近的一次，這使得2022年穩增長的訴求將戰略性提升。預計2022年在降準的基礎上，還會降息。

在財政政策方面，中金公司預計，2022年赤字率或在3.0%左右，專項債約3.5萬億元， 2022年財政發力將主要體現為支出結構優化和結構性減稅，“十四五”重大項目新開工、綠色能源基礎設施建設以及支撐居民消費，或均將成為財政支出重點，而就小微企業經營受到大宗品和運費等多重成本上漲的沖擊，財政或進一步加大對小微企業、制造業的減稅降費力度，緩解疫情和能源結構轉型下帶來的不均衡沖擊。

不過，安信證券對當前政策邊際放松的效果持謹慎態度。安信證券認為，當前經濟增速的下行更多是一系列政策影響的結果，因此在房地產、能耗雙控政策沒有實質轉向之前，貨幣政策的邊際調整難以改變經濟下行的趨勢。

一方面，能耗雙控政策大幅壓低了高耗能行業的工業增速，同時高企的原材料價格抑制了中下游企業的需求;另一方面，房地產政策的快速推進，導致房地產企業普遍面臨巨大的流動性壓力，并對總需求形成不小沖擊;另外，疫情階段性反復使得部分地區疫情防控政策加碼，延緩了消費和服務業的恢復。

美聯儲可能超預期緊縮

11月初，美聯儲宣布開啟Taper，在目前每月購買800億美元美國國債和400億美元MBS的基礎上，分別在11月和12月每月減少100億美元美國國債和50億美元MBS的購債規模。

不過，隨著近期美國通脹的持續高企，以及鮑威爾獲得連任美聯儲主席提名，市場對美聯儲加快緊縮步伐的預期不斷升溫。當前美股估值處于歷史較高水平，金融市場對美聯儲的舉動會更加敏感，可能成為中國經濟和市場的外部風險源。

10月美國CPI同比上漲6.2%，創下1990年10月以來的新高，已經連續六個月處于5%以上。通脹的持續高企使得一些持有“通脹暫時論”觀點的美聯儲官員被說服，近期許多美聯儲重要官員已經表態傾向于加快Taper。

11月19日，美聯儲理事Christopher Waller表示，勞動力市場的迅速改善和通脹數據的惡化促使其傾向于加快Taper的步伐，并在2022年更快地取消寬松政策。“如果從2022年1月份開始，Taper的規模翻倍，那么2022年一季度后就可以完成Taper。我不是說我們必須這樣做，但如果我們加快Taper的話，我們就可以最早在2022年二季度加息。”

美聯儲副主席Richard Clarida也表示，在12月會議上討論加快Taper的步伐可能是合適的。

11月30日，美聯儲主席鮑威爾在參議院銀行業委員會作證詞時明確表示，“我們在兩周后舉行的下一次會議上討論是否適宜提前幾個月完成Taper，是合適的?！泵鎸Υ饲懊缆搩φJ為通脹是“暫時的”表述，鮑威爾表示，“我認為現在是時候放棄這個詞了?！?/p>

近日，高盛給出了未來美聯儲加速緊縮的展望藍圖：預計美聯儲將在12月的會議上宣布，將Taper的步伐提高一倍至每個月300億美元，從2022年1月開始實施。隨后，美聯儲將在2022年1月的會議上宣布最后兩次Taper。美聯儲可能會在2022年3月的會議上表示，它正在評估Taper的影響，并將很快開始討論加息，然后在5月份的會議上暗示，加息很快會到來，最終將在6月實施首次加息。

高盛預計，美聯儲在2022年將加息三次，分別在2022年6月、9月和12月加息，然后從2023年開始每年加息兩次。

從上一輪美聯儲緊縮周期來看，在加息預期升溫到正式加息這一階段，對全球金融市場的沖擊最大：美元將大幅升值、原油價格受挫、美債短端利率上升、美股估值提升受到抑制。美聯儲在加快緊縮步伐，意味著在2022年初就會進入美聯儲加息預期升溫的階段，這時中國經濟和金融市場所處的外部環境不確定性會大大增加。