我國IPO長期表現的實證研究
——基于Fama-French五因子模型

（嘉興學院經濟學院金融學 浙江 嘉興 314000）

一、文獻綜述

Ritter（1991）通過研究美國1975-1984年上市的1526家公司發現，IPO上市后3年收益率比規模、經營模式、行業類別相同的上市公司低了約27.39%。這種現象被Ritter稱之為IPO長期弱勢。隨著該理論的提出，經濟界學者嘗試證明該理論在世界范圍內股票市場的適用性。Loughran和Ritter（1995）研究表明投資者長期投資收益不佳，發行5年后，投資首次公開發行的上市公司的年收益率僅為5%，而投資增發的上市公司也僅為7%。Stehle，Ehrhardt和Przy-borowsk（2000）利用BHAR模型對德國1960-1992年的187家首次公開上市公司和584家增發上市公司進行實證研究，研究發現德國公司上市3年后平均超額收益率比規模相近的公司低了6%，這個結果遠低于美國IPO長期弱勢（Loughran和Ritter，1995）和德國IPO長期弱勢（Ljungqvist，1997）。他們認為造成這個結果的主要原因是計算累計超額收益率時采用了規模相近組合而不是市場組合。

Giudici和Paleari（2001）利用BHAR模型度量長期超額收益對1985年至1999年在意大利證券交易所上市的150家公司進行研究。研究發現IPO上市1年后高于基準收益率，而上市后2年、3年遠遠落后于基準收益率。他們認為長期弱勢在工業類上市公司表現尤為顯著，同時，他們也發現IPO長期表現和初始投資者出售新股顯著負相關，這說明有些投資者對IPO擁有信息優勢。Foerster和Karolyi（2000）利用CAR模型、BHAR模型以及OLS回歸方法度量長期超額收益，對1982-1996年333家來自亞洲、拉丁美洲和歐洲等35個國家利用存托憑證在美國上市的公司進行研究，研究結果表明，上市發行3年后長期表現弱于其本國可比公司的市場基準 8%～15%。

隨著越來越多影響IPO長期表現的因子被發現，學者對計算精準度提出更高的要求。國內研究IPO長期表現開始于20世紀90年代，并且多利用國外理論進行實證研究，但與國外研究者普遍得到的IPO長期表現弱勢的結論不同。杜俊濤、周孝華和楊秀苔（2003）通過實證研究發現新股上市表現長期弱勢，其原因在于我國股票市場初始回報率過高，發行規模過大。

胡清彥和李碩（2019）利用事件研究法，日歷時間法進行實證研究，發現流通股比例、初始回報率與新股長期弱勢存在顯著相關。劉玉燦和韓冠楠（2013）利用Fama-French三因子模型對我國IPO長期表現進行實證研究，結果表明在控制市場、規模以及賬面市值比因子之后IPO長期表現強勢。

二、理論模型

Fama-French三因子模型中，除了使用β因子評估資產風險外，還用與資本化相關的SMB和HML因子進行描述。因此，本文旨在構建一個包含Fama-French三因子的五因子模型，以解釋中國市場IPO的長期表現。

(一)Fama-French三因子模型

本文根據Fama和French構建投資組合的方法，定義和計算各個風險因子：規模因子（Size）按照t年初每個股票的市值（ME）把所有股票分為小規模（small）50%、大規模（big）50%；賬面市值比因子（HML）從高到低排序后，分為低HML(low)30%、中等HML(neutral)40%和高HML(high)30%。按照上述分法，構造Size-HML6個投資組合S/L，S/N，S/H，B/L，B/N，B/H)。

(二)Fama-French五因子模型

Fama和French在三因子模型的基礎上增加了盈利能力和投資模式兩個因子，構建出Fama-French五因子模型，模型表示為：

根據Fama-French五因子模型對風險因子的處理方法，定義和計算盈利能力和投資模式。

1.按盈利能力因子（OP）從高到低排序

分為高盈利能力（robust）30%、中等盈利能力（neutral）40%和低盈利能力（weak）30%。結合Size的分類方法，構造Size-OP 6個投資組合S/R，S/N，S/W，B/R，B/N，B/W)。

2. 按投資模式因子（Inv）從高到低排序

分為保守投資模式（conservative）30%、中立投資模式（neutral）40%、激進投資模式（aggressive）30%。結合Size的分類方法，構造Size-Inv 6個組合S/C，S/N，S/A，B/C，B/N，B/A)。

3.變量的計算方法

對所有規模（Size）、賬面市值比（B/M）、盈利能力（OP）、投資模式（Inv）處理后的樣本進行大小排序。組合變量的計算方法如表1所示。

表1 組合變量的計算方法

三、數據來源與指標說明

本文利用五因子模型對滬深證券交易所上市并首次發行的股票進行實證檢驗。所選樣本時間段為2009年1月至2014年12月，選擇該段時間原因如下：第一，為了保證回歸數據的一致性，樣本周期相對較近，避免了2000年以前股票市場發生的結構變化。即滬深證券交易所暫停連續兩年虧損的公司上市，并修改了特殊待遇股的保證金上下限規定。其次，這段時間跨度為60個月，這段時間足以確保測試模型的穩定性和有效性。第三，樣本時期包括熊市和牛市，涵蓋了相對全面的市場表現。本文使用的數據來自CSMAR（中國股票市場與會計研究）數據庫和中國上市公司財務報表數據庫。為了更好地構建投資組合，本文的樣本不包括以下類別。

1.投資組合構建時因剛上市或停牌等交易數據不完整的股票；

2.賬面市值比（B/M）為負的股票；

3.市場價值（ME）為負的股票；

4.盈利能力（OP）為負的股票；

5.特殊處理的股票（ST，PT，＊ST等）；

6.金融類股票（銀行、證券、保險）。

基于初始數據剔除不符的股票，從而獲得有效股票56只。為了研究方便，這里提出“研究年”的概念。上市公司首次發行股票的第一個研究年為其上市后有完整交易數據的第1年（1月1日－12月31日）從而可以推出第2、第3及其他的研究年。

四、IPO長期表現的實證分析

Fama和French（2016）基于紅利貼現模型（DDM）在三因子模型中加入盈利能力和投資模式兩個因子，以此構建出了更好度量平均收益率的五因子模型。國際已有學者以Fama-French五因子模型為基礎對不同國家的IPO長期表現進行研究，我國學者則多數基于Fama-French三因子模型研究中國股市的IPO長期表現，因此，本文利用Fama-French五因子模型對我國IPO長期表現進行實證研究。

Bai和Zhang（2004）采用市場投資組合的方法，將樣本分為10組，發現不同時期發行的IPO長期績效并不明顯高于非IPO。同時，他們根據Fama-French三因子模型將341家上市公司按照上市時間分為6個投資組合，得出在中國股市發行的IPO長期績效要高于非IPO的結論。綜上所述，Bai和Zhang（2004）對我國IPO長期表現沒有得出一個確切的結論，就此本文在Fama-French五因子模型的基礎上，對樣本數據進行回歸分析來研究我國股市的IPO長期表現。我們對每一只股票進行回歸，并對其結果進行F檢驗，從而使結果更接近現實。在一到五年中不能通過F檢驗的回歸結果剔除，然后對截距項平均值 分別進行t檢驗，回歸結果見表2。

表2 Fama-French五因子模型回歸結果

由表2的F值可得，新股長期回報率與市場回報率、SMB、HML、RMW、CMA之間顯著相關。雖然調整后的R2其均值呈遞減的趨勢，但其最低值也達到了0.45，這與李志冰，楊光藝，馮永昌和景亮（2017）的研究結果相符，即Fama-French五因子模型對中國股市的研究是有效的。此外，一到五年期截距項α的F檢驗都是顯著的，均值大部分為負，說明一到四年期的大盤回報率均高于新股的回報率，而長遠來看，新股回報率得以改善，與杜俊濤，周孝華和楊秀苔（2003）的發現一致，即中國與國外一樣普遍存在著IPO長期弱勢的現象，但其弱勢程度逐漸改善，甚至出現走強。

五、研究結論

本文選取2009年1月到2014年12月滬深證券交易所新上市的公司作為樣本，分別按Size-B/M，Size-OP，Size-Inv3種方式構建投資組合，并且以2＊3組合法考察中國A股市場。經實證檢驗，本文得出以下結論。

由Fama-French五因子模型的回歸結果可得，調整后R2的最低值為0.45，表明Fama-French五因子模型對中國股市的研究是有效的。同時，就本文的實證研究得出，我國IPO領域存在長期弱勢現象，且弱勢程度隨時間延長而逐漸改善，這一規律足以證明我國IPO股票不宜長期持有。相較于未發行企業，投資IPO所獲得的收益明顯不高。這一點充分說明了我國現階段IPO市場有效率低下，資源分配嚴重失衡。

從前文研究分析結論來看，我國的確存在著十分嚴重的IPO長期弱勢現象，同時，這一現象的出現是由多方面的原因所致，改編這一現狀，任重而道遠。另外，這一結果也充分說明我國現階段證券市場信息效率低下，嚴重制約了投資者的利益獲取，并在一定程度上遏制了資源配置效率的提升。